ZTE(763 HK)-Still positive but more cautious

1市值（十亿港元/百万美元）13.60/1,751流通股流通量52周价格高/低每日平均营业额（3M）17.59亿64.5%24.50 –53.40美元2,210万美元大股东中兴新35.5%中兴通讯第一季度收入和净利润分别增长了13.6％和39.7％。我们估计国际业务增长24％，而国内销售基本持平。在2G和3G销量的推动下，移动终端销量同比增长41.8％，其中国内3G销量增长500％。»利润增长依然强劲中兴通讯第一季度收入和净利润分别增长了13.6％和39.7％。鉴于国内电信资本支出的下降，2010年第一季度的收入增长大大低于2009年。在工信部发布的数据中，2010年第一季度的电信资本支出下降了20.2同比百分比。来自亚洲和美洲的收入均增长了30％以上，而来自非洲的收入强劲反弹并增长了70％以上。我们估计2010年第1季度国际总收入增长了约24％，而国内销售则基本持平。»国际业务强劲复苏由于GSM和TD-SCDMA订单下降，运营商网络增长了0.7％，但该公司预计中国移动将在今年第二或第三季度开始新的TD采购。受美国和中国2G和3G强劲销售的推动，移动终端销售增长了41.8％。由于运营商的促销活动和09年1季度基数较低，1Q10国内3G销售额增长了500％。»IPTV产品可能在未来大放异彩中兴通讯声称在中国拥有约50％的IPTV设备份额。预计有线电视公司和电信公司都将在中国推出更多IPTV服务方面进行更多投资。该公司没有明确指出潜在的市场规模，但指出软件系统和其他系统（包括IPTV产品）的收入增长了40.8％。»仍然乐观，但越来越谨慎我们维持买入评级，目标价52港元/股，基于23倍2011财年市盈率。然而，鉴于以下因素，我们对公司的前景越来越谨慎：（1）海外业务的盈利可见度降低； （2）收入增长放缓； （3）潜在人民币升值的负面影响。对冲基金投资者多头投资者预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）60,27374,04287,76596,945息税前利润（人民币元）4,0504,9465,7186,356营运EBITDA（人民币百万元）4,8225,8466,8367,660净收入（元）2,4583,1633,7544,233正常利润（人民币元）2,4583,1633,7544,233每股收益（元）1.351.661.962.22每股收益增长45.7%22.7%18.7%12.8%规范市盈率（x）30.4124.7820.8918.52EV / EBITDA（x）14.8313.4011.4710.23股息收益率0.77%0.81%0.96%1.08%DPS（人民币）0.3140.3310.3930.443净债务/权益(6.7%)(13.6%)(17.4%)(22.2%)每股收益（人民币）1.401.661.962.22上一个EPS（人民币）收入质量得分性能交易数据性能1M3M1200万购买来自印度3G的新闻流我们相信中兴通讯将是长期的绝对1.7%8.4%79.1%拍卖和更具体的计划电信领域的长期结构赢家相对恒生指数0.7%2.3%35.8%广电总局和工信部三网合一装备行业下降绝对（美元）1.7%8.5%78.7%收敛。西方厂商的市场份额。建议在价格疲软时收集股票。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计C h in a / T e le c o m方程中兴通讯HK 763 ׀2010年第1季度业绩购买2010年4月28日购买2010年4月9日购买购买2010年2月19日2009年11月27日柴伟信电信业分析师+852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk目标价时价（2010年4月27日）HK $ 52.00HK $ 46.65仍然积极但谨慎上行/下行共识目标价格与共识的差异11.5％HK $ 52.90-1.7%部门平均值：66收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510089548379 收盘价 相对于.HSI（RHS）5616651 15246413631261371231099580Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10 2010年4月28日柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk中兴通讯763港币2NPAT收入2010年1季度09年4季度09年3季度09年2季度09年1季度70%60%50%40%30%20%10%0%1001月08日4月8日7月8日10月8日1月9日9月9日9月9日9月9日10月9日10月10日10倍2015倍3020倍4025倍5030倍港币7060图1.中兴通讯季度收入和NPAT增长趋势资料来源：公司数据，未来资产研究图2.中兴通讯前向P / E频段资料来源：公司数据，未来资产研究 2010年4月28日柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk中兴通讯763港币3财务摘要表利润损失（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日电信收入44,29360,27374,04287,76596,945非电信收入-----收入44,29360,27374,04287,76596,945现金运营成本(40,719)(55,450)(68,196)(80,929)(89,284)营业利润2,9334,0504,9465,7186,356息税折旧摊销前利润3,5744,8225,8466,8367,660折旧(588)(772)(900)(1,118)(1,304)摊销(54)----息税前利润2,9334,0504,9465,7186,356净利息(690)(752)(506)(450)(415)合伙人和JCE2026---其他的收入-----净特殊收入-----除税前溢利2,2633,3254,4395,2685,941税(351)(629)(932)(1,106)(1,248)税后利润1,9122,6963,5074,1614,693少数族裔(252)(238)(344)(408)(460)优先股净收入1,6602,4583,1633,7544,233规范利润1,6602,4583,1633,7544,233股利(403)(552)(633)(751)(847)留存收益1,2571,9062,5313,0033,387资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计现金流量（元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润3,5744,8225,8466,8367,660营运资金减少(481)(1,189)743(601)(282)其他经营现金流量601969---经营性现金流3,6944,6036,5896,2357,378已付税款(290)(286)(932)(1,106)(1,248)净利息(409)(488)(506)(450)(415)收到股息(308)(447)(552)(633)(751)现金周转2,6873,3824,5974,0464,965资本支出(1,864)(2,053)(2,962)(2,633)(2,908)净收购-----净投资(11)(249)---其他投资现金流量18(697)---投资现金流(1,857)(2,999)(2,962)(2,633)(2,908)已付股息-----权益增加-----债务增加4,4302,286(6,876)(1,500)(1,500)其他筹资现金流量4346---融资现金流4,4732,332(6,876)(1,500)(1,500)期初现金6,31011,34414,0768,8368,749产生的现金总额5,3032,715(5,240)(87)556外汇影响(269)16---期末现金资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计11,34414,0768,8368,7499,305 2010年4月28日柴伟信电信分析师，852 3653 8642 wilson.chai@miraeasset.hk中兴通讯763港币4资产负债表（人民币元）当前资产08年12月45,92309A年12月61,19210年10月59,08111月12日66,17312月12日71,396现金及等价物11,34414,0768,8368,7499,305应收款21,10430,35733,03538,38541,834存货8,9789,3259,77611,60412,823其他流动资产4,4977,4347,4347,4347,434非流动资产6,3058,27310,33411,84913,453营业固定资产净值4,8936,0588,1199,63411,237于联营公司的权益166438438438438其他非当前资产1,2471,7771,7771,7771,777总资产52,22969,46569,41578,02284,849流动负债31,44042,47344,49750,07553,460应付款7,70710,06013,11915,51617,116ST债务5,6646,8465,0004,0003,000其他流动负债18,06825,56626,37930,55933,344非流动负债合计5,6069,0434,0143,5143,014长期债务1,2932,3961,000500-其他非流动负债4,3136,6473,0143,0143,014负债总额37,04551,51648,51253,58956,474已发行股本1,3431,8311,8311,8311,831股份溢价准备金-----储备金/调整额12,90614,99417,94921,47725,420留存收益-----少数族裔9341,1241,1241,1241,124其他权益-----股东权益15,18417,94920,90324,43228,375资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估计关键比率净收入增长08年12月27.4%09A年12月36.1%10年10月22.8%11月12日18.5%12月12日10.5%营业利润增长44.3%38.1%22.1%15.6%11.2%EBITDA增长37.3%34.9%20.6%16.9%12.1%每股收益增长0.3%45.7%22.7%18.7%12.8%BPS正常增长14.6%(10.2%)12.4%18.0%16.9%营业利润率6.62%6.72%6.68%6.51%6.56%EBITDA利润率8.11%8.04%7.90%7.79%7.90%息税前利润率6.67%6.76%6.68%6.51%6.56%净利润率3.75%4.08%4.27%4.28%4.37%鱼子12.6%15.8%17.3%17.4%16.7%资产回报率3.56%4.04%4.56%5.09%5.20%净债务/权益(5.7%)(6.7%)(13.6%)(17.4%)(22.2%)利息保障率4.255.399.7712.7115.31股利支付率24.3%22.5%20.0%20.0%20.0%库存天数80.7061.3852.3252.3452.56应收账款天数174.4183.8162.8159.6157.9应付帐款天数69.2766.2270.2169.9870.16每股收益（人民币）0.951.401.661.962.22每股收益（元）0.931.351.661.962.22报告的BPS（CNY）10.619.5710.3512.2014.26规范BPS（CNY）10.259.2010.3412.2014.26DPS（人民币）0.3000.3140.3310.3930.443每股现金流（元）1.541.932.412.122.60报告的市盈率（x）4