维持 中性当前价格 40.27元目标价格 40.00元目标期限 6个月 分析师: 周励谦 （执业证书编号：S0930209050199） 021-22169175 zhouliqian@ebscn.com 市场数据 总股本(百万股) 76总市值(百万元) 3,044流通比例(%) 59.50%12个月最高/最低（元） 44.50/18.81近3月日均成交量（百万股）2.23主要股东 傅乐民 股价表现(12个月) -10%20%50%80%110%04-09 07-09 10-09 01-10北纬通信沪深300 % 一个月 三个月十二个月 相对收益 10.06 19.1880.00 绝对收益 8.29 14.50103.28 相关报告： 股票研究报告公司研究简报 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-04-26 无线电信服务 北纬通信002148.SZ 短期业绩增长有压力，估值仍有待消化 ◇ 事件：公司公布2010年一季报 ◆彩铃和手机游戏刺激收入大幅增长，但利润增长放缓 公司发布2010年一季报，实现主营业务收入5793万元，受彩铃和手机游戏业务较快增长作用，较上年同期增加57.9%。归属于母公司的净利润为965万，同比增长16.8%。折合每股收益0.13元。 ◆毛利率大幅下滑，期间费用率控制良好 本期公司毛利率为42.7%，较2009年一季度大幅下滑14.5个百分点，营业成本的剧增主要是因为一季度内容采购以及本地运营成本增加所致，我们认为这种动向值得关注。期间费用率较2009年一季度减少6.3个百分点至23.4%，其中销售费用率为7.9%，同比下降1.8个百分点，管理费用率降低4.7个百分点达到15.9%，而财务费用率则上升至-0.4%。但我们注意到本报告期公司为改善冗余现金的使用效率购买了大量的理财产品（交易性金融资产较年初增加167%），使投资收益较上年同期提升19倍达到109万元，如果将投资收益和财务费用合并考虑，则公司实质性“财务费用率”为-2.3%，同比降低1.6个百分点。 ◆行业整治对公司短期影响较大，我们更看好公司未来发展前景 3月27日公司发布公告，中移动从2010年4月1日起关闭全网短信普通高资费计费代码（2元/每条）。该代码的关闭将影响北纬通信全网短信及手机游戏业务收入。经公司估算，该事项将使2010年净利润减少约750万元，相当于2009年净利润的21%。 我们认为在增值行业景气度不断上行的背景下，随着手机游戏和手机视频两大业务规模的上升，以及行业整治的结束，公司将重上快速增长的轨道。此外截止2010年一季度末，公司账面现金和交易性金融资产总和达3亿元，这为公司进行外延式增长提供了有力的资金支持。 不仅如此，3月18日公司公布了期权激励方案，要求2010-2012年的净利润分别较2009年提升30%、60%和90%，2013-2015年则增长110%、140%和180%。我们认为这个期权方案能够有效地激发员工的积极性，从而提升业绩。 ◆短期估值压力较大，维持“中性”评级 公司未来增长主要依靠国内3G用户整体规模的增长，虽然今年3月份中移动3G用户增长加快，但我们对今年国内3G用户整体增长的情况保持谨慎态度，同时本年度行业整治对公司盈利也将构成短期压力。根据公司期权计划，未来考核的指标是考虑期权费用后净利润的增长，我们认为2010年达标的难度较大，但随着明年3G用户的快速增长，公司后续业绩将有大幅增长。 我们预计公司未来三年EPS分别为0.56元、0.81元和1.06元，当前股价对应2010年的PE接近72倍，短期估值依然存在较大压力，维持公司“中性”评级。 业绩预测和估值指标 指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 145 164 250 385 512 营业收入增长率 35.40% 13.26% 51.96% 54.39% 32.76% 净利润（百万元） 34 36 42 61 80 净利润增长率 8.14% 2.93% 19.65% 43.36% 31.01% EPS（元） 0.46 0.47 0.56 0.81 1.06 ROE 9.28% 9.05% 9.77% 12.62% 14.66% P/E 88 86 72 50 38 P/B 8 8 7 6 6 EV/EBITDA 78 87 73 49 34 22010-04-26 北纬通信 财务报表及预测 利润率0%10%20%30%40%50%60%200820092010E 2011E 2012E毛利率EBIT率销售净利率 净利润_增长率0204060801002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%净利润增长率 销售收入_增长率01002003004005006002008 2009 2010E 2011E 2012E0%10%20%30%40%50%60%销售收入增长率 资本回报率0%5%10%15%20%25%30%200820092010E 2011E 2012EROEROAROI CWA CC 利润表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入145164250 385512营业成本6984140 200276折旧和摊销322 23营业税费558 1317销售费用171725 3546管理费用212840 8191财务费用-5-2-2 -2-2公允价值变动损益000 00投资收益046 66营业利润383644 6489利润总额383946 6691少数股东损益000 03归属母公司净利润34.4935.5042.48 60.9079.79 资产负债表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 总资产380399445 497566流动资产337344387 432494货币资金310297331 345379交易型金融资产0150 00应收帐款192742 6586应收票据000 00其他应收款635 54存货111 22可供出售投资000 00持有到期金融资产000 00长期投资21213 1414固定资产292934 3944无形资产000 00总负债8710 1418无息负债8710 1418有息负债000 00股东权益372392435 486551股本767676 7676公积金182182188 197210未分配利润114135171 210259少数股东权益000 37 现金流量表（百万元） 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营活动现金流292624 3459净利润343642 6180折旧摊销322 2 3净营运资金增加221454 8175其他-31-25-75 -110-99投资活动产生现金流-18-2610 -10-10净资本支出-7-89 9 9长期投资变化212-1 -1-1其他资产变化-13-301 -18-18融资活动现金流-9-142 -11-16股本变化2500 0 0债务净变化000 0 0无息负债变化-2-13 4 4净现金流1-1335 1433资料来源：光大证券、上市公司 32010-04-26 北纬通信 关键指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 成长能力（%YoY） 收入增长率 35.40% 13.26% 51.96% 54.39% 32.76% 净利润增长率 8.14% 2.93% 19.65% 43.36% 31.01% EBITDA增长率 -18.95% -16.03% 20.07% 51.84% 42.91% EBIT增长率 8.20% -14.95% 20.67% 54.10% 44.23% 估值指标 PE 88 86 72 50 38 PB 8 8 7 6 6 EV/EBITDA 78 87 73 49 34 EV/EBIT 84 93 77 51 35 EV/NOPLAT 94 103 85 56 39 EV/Sales 19 17 11 7 6 EV/IC 25 22 15 10 8 盈利能力（%） 毛利率 52.47% 49.07% 44.00% 48.00% 46.00% EBITDA率 28.22% 20.92% 15.50% 15.25% 16.41% EBIT率 26.27% 19.73% 14.63% 14.60% 15.86% 税前净利润率 26.06% 23.47% 18.50% 17.17% 17.85% 税后净利润率（归属母公司） 23.78% 21.61% 17.02% 15.80% 15.59% ROA 9.08% 8.89% 9.55% 12.26% 14.68% ROE（归属母公司）（摊薄） 9.28% 9.05% 9.77% 12.62% 14.66% 经营性ROIC 26.23% 21.12% 17.32% 18.37% 20.33% 偿债能力 流动比率 42.25 48.47 37.80 30.67 26.78 速动比率 4214.56% 4835.85% 3767.43% 3054.25% 2664.93% 归属母公司权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 每股指标(按最新预测年度股本计 EPS 0.46 0.47 0.56 0.81 1.06 每股红利 0.20 0.00 0.17 0.24 0.33 每股经营现金流 0.38 0.35 0.31 0.45 0.78 每股自由现金流(FCFF) 0.04 0.27 -0.37 -0.48 -0.11 每股净资产 4.92 5.19 5.75 6.39 7.20 每股销售收入 1.92 2.17 3.30 5.10 6.77 资料来源：光大证券、上市公司 42010-04-26 北纬通信 分析师介绍 周励谦，北京理工大学，通信与信息系统专业硕士学位。2007年加入光大证券研究所，现为TMT研究团队负责人，主要从事电信服务和通信设备制造行业的研究。2009年同时获得新财富及水晶球最佳分析师第一名，2008年分别获得新财富及水晶球最佳分析师第三名、第一名。 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员