2010年4月23日联合信用驱动 直到债务让我们分开–我们夏季季刊的执行摘要（第1页）。 来自希腊的传染病–我们考察了希腊对信贷和CDS的传染性影响（第3页）。 高产供应前景–围绕信贷市场的意愿和能力，在未来几年内为高收益债券和杠杆贷款到期这一艰巨的墙再融资，存在可以理解的问题，但是我们认为这些要求是可以控制的（第5页）。 新兴市场信贷–是否还有剩余价值？–迄今为止，新兴市场公司的日期表现良好，但我们认为它相对于其他债务类别仍具有价值（第6页）。 信用与政府：信用继续为政府提供价值。鉴于欧元区名义增长不会超过3％，我们认为投资者将继续购买投资级信贷。利差收益率（衡量政府票据和信贷利差产品之间的相对吸引力）表明，投资者承担信用风险所获得的额外报酬仍然相当可观（图1）。 信贷与股票：S＆P500估值假设EPS增长乐观（2010年：37％，2011年：20％）。较低的定价能力和交易量可能导致股票价格出现15-20％的调整，这将给信用指数带来压力。从信贷收益率与股息收益率的角度来看，信贷继续提供比股票更好的价值，尤其是在美国。 信用违约溢价：长期信用投资者已得到适当的违约风险补偿。当前，非金融BBB的五年累计违约率约为12.5％，而长期平均违约率约为2.0％，最高时为5.8％。图表1：点差收益率-信贷仍然比政府提供可观的溢价直到债务让我们分开根据我们对基本面，估值和技术面的评估，并假设没有重大的与政策相关的意外，我们认为在下一季度，信贷相对领先于政府债券和股票的状况仍然良好。从宏观经济角度来看，我们预计2010年全球GDP增速将提高至4.2％（此前估计为3.6％），这主要是由新兴市场（尤其是亚洲）以及增长的改善带动的80%70%60%50%40%30%20%10%0%000102030405060708091 5年非金融类一种 5年非金融类BBB美国和日本的前景。相反，欧洲将大大落后。退出流动性的时机和速度将是七国集团中央银行面临的主要挑战，他们可能会采取一些小步骤，以避免金融市场出现重大定价。同时，尽管过去六个月的价差收紧，但信贷市场中的估值仍在提供价值，如下所示： 基础和流动性溢价：信贷中的流动性溢价（或基准）已从峰值275bp降至64bp，长期平均水平为62bp。我们预计基础将在65bp至85bp范围内交易。。由于大量的流动性和较低的融资成本，由于并购活动和股票回购的增加，今年的事件风险可能会增加。在现阶段，鉴于近期的杠杆收购与违约名称之间存在很强的相关性，并且考虑到融资条件仍然很困难，我们预计杠杆收购的风险不会出现任何实质性的上升。另一方面，明年现金流量收益率的可能改善应该为外部增长机会或通过股票回购进行再利用铺平道路。无论哪种方式，我们都希望评级影响仅限于一个等级。更加朝着行业/名称选择的方向发展我们预计2010年将是充满挑战的一年，其特征是主权债务担忧加剧，由于紧缩计划导致经济增长缓慢。这种环境使从根本上驱动的方法对于通过部门和信用选择生成alpha至关重要。我们的出色表现的关键主题包括： 优先选择金融与非金融。尽管利差收紧，但金融与非金融之间的利差之间的78个基点的差异提供了令人信服的估值论点。我们很可能会看到Vivek Tawadey+44 20 7595 8894Mehernosh工程师+44 20 7595 8338拉杰夫·沙（Rajeev Shah）+44 20 7595 8175安德里亚·西西奥内（Andrea Cicione）+44 20 7595 8296平均血脑屏障平均A欧洲货币信贷调查欧洲货币研究民意调查已上线如果您想对我们的研究质量发表意见，请敦促您点击附件中的链接进行投票。 2 信贷组合策略更严格的监管，更多的资本，隐性和显性支持，充裕的流动性和低利率相结合，所有这些都应有助于使金融利差相对于非金融利差有所压缩。 在这里，我们赞成次级金融，尤其是LT2票据和保险次级债务。图2：随着银行注资和电信杠杆化，Beta趋同Jul-03 Jul-04 Jul-7 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09电信银行LT2资料来源–法国巴黎银行，iBoxx高收益BB的价值：尽管收紧，但我们看到高收益BB级企业的价值。 BB级和BBB级公司之间的平均利差约为275个基点，这应该可以弥补近期违约风险不断增加的投资者，特别是考虑到再融资风险和违约率较低的情况（图3）。 同样，我们认为，医疗保健，消费品，石油和天然气以及工业领域中质量更好的名字仍然有一些价值可取-与主权国家或与其他BBB公司相比，这继续为投资者提供一定的上涨空间。图3：按评级类别划分的现金点差– BBB与BB之间的巨大差距CCC乙BB BBB09年7月09年9月9日至10月1日10月3日来源–法国巴黎银行，路透社EcoWin Pro，iBoxx表1：模型投资组合分配超重中性体重过轻LT2银行（）高级银行（实用程序（）T1银行（）高级保险（）电信（子保险（）非周期性（周期性（汽车（）增加分配，（。）降低了分配，（2.11.91.71.51.31.10.90.70.5）无变化来源–法国巴黎银行技术支持Lipper FMI的最新数据表明，今年高收益市场持续流入的资金为15周中的12周。我们希望欧盟/国际货币基金组织领导的希腊解决方案能够成功，再加上迪拜世界债务问题的解决方案，这将有助于提高食欲。另一方面，我们预计整个信贷市场的持续供应，将有助于降低高收益债券的再融资风险。目前看来，有足够的需求可以吸收这种供应，这将支撑市场。我们中心场景的风险更大的主权风险将继续对IG信贷造成压力。在过去两年中，公共财政以前所未有的速度恶化，与发达市场相比，发达经济体更是如此。3000200010000积极的每股收益增长预测 。如果没有达到预期的每股收益平均增长率（比2010-11年平均增长30％），可能会压低股市，并对信贷产生影响，尤其是HY，而IG现金市场则可能更为宽容。10年11月。由于大量的流动性和较低的融资成本，由于并购活动和股票回购的增加，今年的事件风险可能会增加。在现阶段，鉴于近期的杠杆收购与违约名称之间存在很强的相关性，并且考虑到融资条件仍然很困难，我们预计杠杆收购的风险不会出现任何实质性的上升。另一方面，明年现金流量收益率的可能改善应该为外部增长机会或通过股票回购进行再利用铺平道路。无论哪种方式，我们都希望评级影响仅限于一个等级。信贷组合策略来自希腊的传染病随着冰岛的火山灰烟尘散布在欧洲，希腊的单产激增只是随着蔓延迅速蔓延到爱尔兰，葡萄牙和西班牙而加速，并且不利于信贷利差。希腊上周晚些时候向欧盟，欧洲央行和国际货币基金组织致信，要求就希腊是否接受该援助计划就一项多年计划进行讨论，这为周末至高的主权利差提供了一定的喘息机会。但由于火山爆发，与国际货币基金组织的会议推迟拖累了本周初希腊债券收益率。尽管成功表1：隐含的默认概率到期CDS（点）恢复率1年)2年3年)4年)5年)(7年10年资料来源–法国巴黎银行，彭博社更高的监管–所有人的代价更高。我们认为，对金融部门的更多监管措施即将到来（巴塞尔协议3，多德的法案，IMF银行税收提案）。尽管此举将在中期减轻金融体系的风险，但我们预计在短期内，这将导致额外成本（通过较高的信贷息差和更广泛的买卖差价）和流动性下降。这不仅对银行收益不利，而且对企业部门和整个经济都是不利的，伤害了更多的次级投资级公司和中小型企业。银行亏损继续。美国和欧元区的银行系统仍然承受着巨大压力，未确认的损失仍然很大。 IMF的最新估计表明，整个周期内的全球损失可能达到$ 3.4tn（仅银行：$ 2.8tn），其中只有$ 1.7tn被确认（只有银行：$ 1.2tn）。尽管收益率曲线非常陡峭，但鉴于贷款增长，净息差，资本市场活动和其他监管成本的压力，此类不足额不可能在短期内由预拨收入弥补。但是，尽管拥有大量资本市场业务的银行的业绩有所改善，但大多数都没有。 3 信贷组合策略本周为期3个月的国库券拍卖并未阻止一种希腊收益率飙升至历史水平。希腊为期3个月的国库券所支付的费用非常高，并继续质疑该主权国家的长期生存能力。在撰写本文时，10年期国债收益率已升至8.80％，创历史新高，而与外滩的价差达到了550bp的新历史宽度。显然，希腊不可能以这样的利率进行再融资，现在市场在大呼“给我钱”，而任何不足的都不够。 希腊目前正在与IMF / EU / ECB联盟进行谈判，但希腊财政部长已经 图1：蔓延蔓延到西班牙和葡萄牙5年CDS2009年10月8日至2月9日2009年6月9日 葡萄牙2月10日5年 西班牙5年建议他们可以持续两个星期联合 4 信贷组合策略文本将于5月15日达成协议，实际上将这一问题推到了英国和德国大选之后。希腊可能会购买更多时间，但更大的不确定性给外围市场带来了越来越大的痛苦，外围市场承受着巨大的抛售压力。葡萄牙和西班牙的5年期CDS在过去一周分别扩大了85个基点和30个基点，分别达到270个基点和175个基点，领先的利差接近2月初的峰值。希腊5年期CDS持续飙升，周四扩大超过160个基点至644个基点，是仅次于阿根廷和委内瑞拉的第三高位。 5年CDS 644bp意味着在40％回收率的假设下有42％的违约概率。随着主权信用违约掉期交易的扩大，随着系统风险的增加，伊比利亚财务承受了巨大压力。随着传染病迅速蔓延到金融体系，迅速解决这种情况并可能在其找到的解决方案中为其他国家设定优先次序和样板，符合欧盟的最大利益。同时，市场现在正在真正测试欧元区支持其他国家的意愿，爱尔兰，葡萄牙和西班牙是下一个目标。其中，由于规模庞大，西班牙将是最具挑战性的。西班牙占欧元区GDP的比重约为12％，几乎是希腊的五倍。因此，要向西班牙提供与希腊相同的援助规模，就需要德国在400亿欧元，约相当于德国GDP的1.5％。债务重组的可能性越来越大？资源 -德国会在虚线上签名吗？在欧盟的现金支付方面，包括德国在内的许多国家/地区的支出均需获得议会批准。 这可能会延长流程，并在某些情况下成为严重的障碍。 在过去几周中，有许多因素影响了希腊的价差。 主要的原因是德国不愿提供支持。 德国的法律问题（可能认为给予希腊的财政支持与《宪法》不符）也比我们想象的更加棘手。 德国宪法法院可以决定否决德国政府批准的任何一揽子支持计划。 值得注意的是这件事。 首先，尚未提出任何有关向希腊提供援助的案件，以供宪法法院作出裁决。 其次，法院并不完全是政治性的：法官是由议会和联邦委员会选举产生的，安吉拉·梅克尔（Angela Mekel）的基民盟/科罗拉多州立大学（CDU / CSU）在法院的两个参议院中任命了近一半的法官。 30%40%50% 5 信贷组合策略在边缘裁决的情况下，法院可能不希望在如此引人注目的案件中做出不符合宪法的裁决，德国政府对此事给予了极大的重视。 考虑到希腊被迫重组债务的巨大成本，尤其是对德国银行而言，德国的立场可能会在5月9日大选后有所缓和。但这距离我们还有一段时间，因为市场要求在未来几天内解决问题。 无论如何，在这个阶段，没有什么新闻是坏消息，它可能需要快速的新发展来扭转形势恶化的局面，这有可能危及实力较弱的主权国家以合理成本自筹资金的能力。即使希腊获得一揽子援助，它也可能包含两个要素。首先，按照欧盟的声明，“欧元区成员国准备90514%16%19%在第一年中为其提供高达300亿欧元的资金，以满足国际货币基金组织设计和共同资助的联合计划的融资需求”。欧元区成员国将占整个援助机制的三分之二，因此，我们可以预期国际货币基金组织将提供最多150亿欧元（尚未公布，很可能在10-15亿欧元之间），总额第一年450亿欧元，这将有助于如果传染病蔓延回金融体系，欧元区双底衰退将非常严重，我们认为这是极低概率的事件。我们仍然相信，欧盟/国际货币基金组织将提供公平，公正的经济解决方案，这将有助于维持增长，这是我们的基本情况。75921%24%28%借助CDS，金融股成为表现最差的股票，因为iTrax