Datang Power(0991.HK)-Risks from non-core businesses

1市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对11.20/1,444123.1亿29.5%HK $ 3.21 –5.34920万美元1M-6.9%3M-5.6%1200万-9.4%大唐集团09财年净利润为16.12亿元人民币，同比增长115％，低于我们的预期，但在平均电价上涨，发电量提高和降低单位燃料成本。与去年同期相比，2010年第1季度发电量整体增长，而水力发电量下降。我们认为大唐的净负债率较高，因此在2010财年将面临相对较高的利率风险。此外，我们认为，其煤制化工和煤制气项目带来了运营风险和商业运营延迟的风险。我们将大唐发电的目标价从3.30港币下调至3.10港币。保持Hold。»09财年净利润同比增长115％»非核心业务和高净负债比率带来的风险»2010年第一季度水力发电量下降»目标价下调至3.10港币；保持保持预测收益和估值会计年度结束09A年12月10年10月11月12日12月12日收入（元）47,94359,75269,66676,144息税前利润（人民币元）6,7448,56710,23811,278净收入（元）1,6122,0092,8303,211正常利润（人民币元）1,6122,0092,8303,211每股收益（元）0.1370.1630.2300.261每股收益增长114.6%19.2%40.9%13.5%规范市盈率（x）21.7118.2112.9311.39EV / EBITDA（x）11.159.168.387.83股息收益率2.46%2.75%3.87%4.39%市净率（x）1.341.141.060.98鱼子6.15%6.89%8.48%8.91%净债务/权益398.4%331.2%336.0%325.9%每股收益（人民币）0.1360.1580.2210.240上一个EPS（人民币）0.1570.1950.2730.316收入质量得分09财年净利润同比增长115％大唐09财年实现净利润16.12亿元人民币，同比增长115％，低于我们的预期，但基本符合市场预期。净利润的强劲增长主要是由于更高的平均电价，更好的发电和更低的单位燃料成本。净利润低于我们预期，主要是因为燃料煤销售成本高于预期。性能收入为479亿元人民币，同比增长30％，主要是由于发电量的增加和平均电价的提高。该集团09财年的上网电量总计1,340亿千瓦时，同比增长12％。截至2009年底，总装机容量为30.7GW，同比增长22％。2009年单位燃料成本为174.84元/兆瓦时，下降了20.83元/兆瓦时，主要是由于2009年煤炭价格下跌所致。但是，今年煤炭价格仍然是主要风险。的融资成本对冲基金投资者多头投资者交易数据煤炭现货价格的变化可能是非核心业务构成的主要风险相对恒生指数-7.1%-4.3%-46.6%股价上涨或下跌的催化剂，增长。但另一方面，取决于方向。大唐煤炭价格风险的进展低于其与煤炭相关的非核心业务，因为煤炭产量更高绝对（美元）大股东中国大唐-6.9%-5.6%-9.6%35.6%也是催化剂。储备。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，彭博社，汤森路透社，Mirai估算中国/电力公司大唐电力HK 991 99109财年收益评估/目标价格下调保持202010年4月保持保持保持2008年4月14日2010年2月3日2010年1月21日吴奇隆，地区公用事业分析师，电话852 3653 8634 ricky.ng@miraeasset.hk罗汉·达齐尔公用事业研究部主管，电话852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk目标价时价（2010年4月19日）HK $ 3.10HK $ 3.38来自非核心业务的风险上行/下行共识目标价格与共识的差异-8.3％HK $ 3.68-15.8%部门平均值：65收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510086228375收盘价 相对于.HSI（RHS）5.91195.41064.9924.4793.9663.4522.9Apr-09 Jun-09 Aug-09 Oct-09 Dec-09 Feb-10 Apr 10 大唐功率2010年4月20日991港币吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉·达齐尔公用事业研究部主管，电话852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk2销售电力88.4％其他0.5％煤炭销售10.2%供热0.8%销售电力87.7％其他0.8％煤炭销售10.7%供热0.8%2009年的收入为41.11亿元人民币，同比增长11％，我们预计2010年高昂的利息支出负担将继续存在。来自非核心业务和高净负债比率的风险09财年煤炭销售收入为51.44亿元人民币，占总收入的10.7％，而上半年为10.2％。随着煤炭产量的增加，我们预计今年大唐的自给率将达到15％。在自给率较高的背景下，我们认为大唐的煤炭价格风险将相对低于其他四个中国IPP，并且其对煤炭价格的敏感性也低于同行。图1.1 1H09收入细分图1.2 1.2财年收入细分资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究我们喜欢公司增加煤炭储备以降低煤炭价格风险的策略。但是，我们认为大唐的煤制化工和煤制气项目将增加风险，因为该公司在这些业务上缺乏专业知识，并且两个项目的资金需求都很高。我们预计，煤制化工项目的内部收益率将为12％，预计它将在2010年底或之后开始商业运营。我们预计煤制天然气项目的内部收益率将为14％，但我们预计，第一个项目的中期收益不会达到2012年或更晚才开始运营。我们认为，这两项业务的运营风险和项目启动的潜在延迟将是主要风险。由于煤制化工和煤制气项目需要大量的资本投资，我们预计2010年公司的净负债率将保持在331％的高水平。我们认为，由于潜在的加息，高昂的利息支出将成为公司的负担。我们预计2010年净利息支出将达到58亿元人民币，占总营业利润的68％。2010年第一季度水力发电量下降该集团2010年第一季度的总发电量为369亿千瓦时，同比增长33％。增长主要是由于容量和平均使用小时数的增加。我们认为，09年1季度的低基数也是同比增长强劲的主要原因。但是，我们认为2010年1季度的水力发电实际上并不算出色。 2010年1季度，重庆彭水水电站的发电量同比下降37％，云南省纳兰水电站和Li县江水力发电站的发电量也分别同比下降46％和35％。我们认为，中国西南地区（如云南和重庆地区）的严重干旱已对2010年第一季度的大唐一代产生了负面影响。目标价下调至3.10港元；保持保持在09财年业绩低于预期的情况下，我们上调了2010财年的燃料煤销售成本。我们将基于贴现现金流的目标价从3.30港币下调至每股3.10港币。尽管较高的煤炭储量降低了煤炭价格风险，但由于 大唐功率2010年4月20日991港币吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉·达齐尔公用事业研究部主管，电话852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk3较高的净负债率以及其煤制化工和煤制气业务的运营风险以及延迟的商业运营风险仍然是我们关注的问题。此外，我们预计大东南地区的干旱将对大唐的水力发电产生短期影响。我们对该股维持持有评级。大唐证券目前的FY10市盈率为18倍，市净率为1.1倍。我们认为，较高的市盈率是合理的，因为IPP的较高增长特征（尤其是其与煤炭相关的业务）为其提供了支持，而我们认为较低的市净率意味着较低的净资产收益率。公司建议派发每股人民币0.07元的股息，09财年派息率约为2.5％。图2正向P / E频段资料来源：彭博社，未来资产研究图3正向P / B频段资料来源：彭博社，未来资产研究0.025x 20x 15x10倍（港元）12.010.08.06.04.02.02.00.01.0倍4.02.0倍6.03.0倍8.04.0倍（港元）12.010.0一月02一月027月027月02一月03一月037月037月03一月04一月047月047月04一月05一月05七月05七月05一月06一月067月067月06一月07一月077月077月07一月08一月08七月08七月08一月09一月09七月09七月09一月10一月10 大唐功率2010年4月20日991港币吴奇隆，区域公用事业分析师，852 3653 8634 ri cky.ng@miraeasset.hk罗汉·达齐尔公用事业研究部主管，电话852 3653 8610 rohan.dalziell@miraeasset.hk4财务摘要表利润损失（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日收入36,90047,94359,75269,66676,144销货成本(28,906)(34,515)(43,705)(50,707)(55,334)毛利7,99413,42816,04818,96020,811SG和A(5,102)(6,684)(7,480)(8,722)(9,533)营业利润2,8926,7448,56710,23811,278息税折旧摊销前利润9,18914,30817,28320,04122,061折旧(6,206)(7,507)(8,680)(9,758)(10,728)摊销(91)(57)(35)(45)(55)息税前利润2,8926,7448,56710,23811,278净利息(3,611)(4,077)(5,798)(6,616)(7,120)合伙人和JCE3714091,0171,4231,708其他的收入949155---净特殊收入-----除税前溢利6003,2313,7865,0465,866税(72)(639)(748)(1,135)(1,467)税后利润5282,5923,0383,9104,400少数族裔221(980)(1,029)(1,080)(1,188)优先股-----净收入7491,6122,0092,8303,211规范利润7491,6122,0092,8303,211股利(1,296)(862)(1,004)(1,415)(1,606)留存收益(546)7511,0041,4151,606资料来源：公司数据，未来资产研究公司的估算现金周转（人民币元）08年12月09A年12月10年10月11月12日12月12日息税折旧摊销前利润9,18914,30817,28320,04122,061营运资金减少(2,117)(5,314)11,0561,8001,038其他经营现金流量7761,9431,2941,5111,765经营性现金流7,84910,93829,63323,35224,865已付税款(734)(743)(821)(1,390)(1,685)净利息(5,991)(5,016)(5,798)(6,616)(7,120)收到股息98----现金周转1,2215,17823,01515,34616,061资本支出(33,045)(26,616)(22,624)(22,624)(18,099)净收购(1,264)(3,044)(2,587)(2,587)(2,070)净投资(1,261)(2,386)(929)(780)(510)其他投资现金流量1,381(1,035)(495)(590)(649)投资现金流(34,189)(33,081)(26,635)(26,581)(21,328)已付股息-----权益增加--3,901--债务增加32,54516,9455,0007,0007,000其他筹资现金流量2,0417,386(197)(466)(706)融资现金流34,58524,3318,7046,5346,294期初现金3,4465,0781,5066,59