3月份金融数据点评：货币收缩有利低通胀风险

宏观策略 宏观策略研究员：戴磊 电话：010－84801800—8088 执业证书编号：S0640209050101 Email:dailei_2008@163.com 报告日期：2010-4-13 货币收缩有利降低通胀风险 ——3 月份金融数据点评 数据：3 月末 M2 同比增长 22.50%，增幅分别比上月和上年末低 3.03 和 5.18 个百分点；M1 同比增长 29.94%，增幅分别比上月和上年末低 5.05 和 2.41 个百分点；流通中货币(M0)余额为 3.91 万亿元，同比增长 15.81%。3 月份当月人民币各项贷款增加 5107 亿元。 点评：  政策效果正在显现，全年流动性大趋势向下。对信贷的控制及央行公开市场的资金回笼使流动性逐步收缩，M2自去年11月份达到29.7%的高点之后逐步下降至目前的22.5%，下降了7.2个百分点，而M1由于前期基数较高，自今年1月份高点下降幅度更是达到9个百分点。政策正常化的过程既是流动性向正常值回归的过程，除非增长再次面临二次探底风险，否则这一过程将贯穿全年，流动性大趋势将总体向下。  流动性的收缩使物价未来面对的货币冲击减少，有利于控制通胀风险。根据模型测算，货币对物价冲击的传导机制大约需要4～6个季度，也就是说，从投资品到消费品价格轮动周期的完成，即最终形成通胀大概需要1～1.5年，如果把08年11月作为货币政策完全放松的转折点，09年下半年作为信贷从紧的转折点，那么2010年和2011年上半年应该是货币作用在CPI上的时间窗，货币冲击将在今年二、三季度达到最大，而后三季度货币效应逐渐消退。在新增流动性逐步降低的环境下，非常有利于控制通胀风险。  结构上看，中长期贷款占比继续上升，信贷收缩对实体经济的冲击有限。自09年下半年开始，票据融资持续下降，中长期贷款占比持续上升，真实信贷的减少并没有表面数据的那么快，信贷对实体经济的支撑仍旧是非常之大。  外汇占款口径测算的热钱流入加快，央行对冲压力加大。根据热钱=外汇占款-贸易顺差-外商直接投资，测算的1-2月份热钱流入规模大约为500亿美元，自年初以来，伴随着人民币升值预期的加强，这一数字一直处于历史高位（图4），并有加快之势，热钱的大量流入加大了央行的对冲压力，事实上，自年初开始，央行净回笼资金量已达到4340亿，包括三年期央票的重启均是为了对冲升值后的热钱流入。  政策正常化仍将会继续带来货币数量的收缩，但整体流动性充裕。由于我们预计一季度经济增长数据非常乐观（GDP增速11.2%），所以我们认为，经过一个季度的政策观察期之后，政府可能减轻对增长的顾虑，政策仍将按照既定的步伐前进（M2增速17%是政策既定目标）。具体操作上，二季度货币政策仍将以数量化控制为主，应用价格型工具的可能性不大。预计4月份M1增速回落至28.7%，M2增速回落至21.4%。 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1图表 1：流动性大趋势向下 图表 2 ：新增中长期贷款占比上升 05101520253035404501-1202-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-12-15-10-5051015M1:同比M2:同比M1-M2（右）千亿-50510152009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03新增人民币贷款:中长期新增人民币贷款:短期贷款及票据融资资料来源：Wind，江南金融研究所 资料来源：Wind，江南金融研究所 图表 3：12 月人民币 NDF 预期升值 3%左右 图表 4 ：自年初开始热钱流入加剧 6.06.57.07.58.08.504-1005-0205-0605-1006-0206-0606-1007-0207-0607-1008-0208-0608-1009-0209-0609-1010-02美元兑人民币:中间价美元兑人民币:NDF:12个月-200-100010020030040050060070009-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03不可解释部分贸易顺差FDI资料来源：Wind，江南金融研究所 资料来源：Wind，江南金融研究所 图表 5：活期化趋势仍在继续 图表 6 ：受益于房地产的火爆居民中长期贷款增长较快 313233343536373839404104-0604-1005-0205-0605-1006-0206-0606-1007-0207-0607-1008-0208-0608-1009-0209-0609-1010-0201000200030004000500060007000活期储蓄存款占比上证综合指数（右）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.009-0109-0209-0309-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-03千亿新增人民币贷款:居民户:中长期新增人民币贷款:居民户:短期资料来源：Wind，江南金融研究所 资料来源：Wind，江南金融研究所 宏观策略 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2分析师简介： 戴磊，SAC 执业证书号：S0640209050101 宏观策略研究员，经济学博士研究生。2008 年 2 月加入江南证券金融研究所，主要研究方向为经济周期、货币与资产价格。 分析师承诺： 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义： 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。 持有 ：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。 卖出 ：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。 中性 ：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。 减持 ：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。 我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考。 免责条款： 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使江南证券有限责任公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使江南证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于江南证券。未经江南证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。江南证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而江南证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被江南证券认为可靠，但江南证券并不能担保其准确性或完整性，而江南证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。江南证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表江南证券及关联公司的立场。 江南证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行商的金融交易，向该等发行商提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。江南证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。 以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测是江南证券于最初发报此报告日期当日的判断，可随时更改。于本报告所指的证券或金融票据的价格、价值及收入可跌可升。 本报告为派发给江南证券的专业及投资机构客户。如接收人非江南证券的市场专业及机构投资客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就报告要求任何解释前咨询独立财务顾问。 江南证券版权所有，保留一切权利。