Bank of Communications - To benefit from rate hikes

购买交通银行公司更新资料受益于加息分析员李终审法院价格HK $ 8.86目标HK $ 12.00恒指21,367历史图表性能1m3m6m绝对值（％）3.70.6(6.1)相对（％）0.0 1.1（8.1）股票信息彭博代码3328港币市值-H（百万美元）26,26652周最高（HK $）10.5852周最低（HK $）5.20已发行股份-H（m）23,064已发行股份-全部（m）48,994日均量6m（m）47自由浮动 （％）41.6大股东（％）中华人民共和国财政部（26.5）汇丰银行（18.6）关键指标净资产收益率（％）21.44不良贷款率（％）1.39资产/权益（x）19.13强劲的保证金趋势，从持有升级为买入 交行09财年净利润同比增长6％至30.1亿元人民币，超过了我们的预期并达到了市场共识的高端。股息支付比率为33％，而08财年为34％。 净利息收入（NII）连续两个季度保持两位数增长，使交通银行成为唯一一家同比增长的大陆银行。其2009年第四季度的净投资收益和拨备前营业利润也处于历史高位。我们的观点 交行的净息差从低谷反弹的幅度超过了同行。我们认为，由于存贷比相对较高且活期存款所占比例较高，我们认为，中国人民银行最早可能会在2010年下半年实施不对称利率上调，这将使其受益最大。 股东可能会批准交通银行的供股计划。如果实现这一目标，其总资本充足率可能会大大超过其自身设定的12％的目标，我们相信该银行可以为未来的资产增长提供支持。行动与建议 鉴于交通银行强劲的利润率趋势，我们上调盈利预测，并将评级从持有上调至买入，新目标价12.0港元。新目标价相当于14倍的2010财年收入和2.7倍的10倍账面价值。交通银行是我们在该领域的短期首选。年底12月31日2007年2008年2009A2010F2011FPPOP（人民币元）37,49446,64349,55661,54774,857净利润（人民币元）20,27428,52430,11838,17447,082每股收益（人民币）0.420.580.610.780.96每股收益增长（％）57.8537.645.5926.7523.34BVPS（人民币）2.712.963.343.924.59市盈率（x）18.413.312.610.08.1PBV（x）2.92.62.32.01.7DPS（元）0.150.200.200.230.29产量 （％）1.92.62.63.03.7有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I银行| 2010年3月31日 交通银行股份有限公司2010年3月31日2净利润处于市场共识的高端，派息率意外降低交行09财年净利润同比增长6％至30.1亿元人民币，超过了我们对28.5亿元人民币的预期，并达到了市场共识的高端（图1）。该银行宣布的最终每股派息为人民币0.1元（09年上半年：人民币0.1元），全年每股派息为人民币0.2元，与08财年持平。派息率为33％，仅略低于08财年的34％。2009年第四季度的拨备前营业利润和净利息收入创历史新高长期以来，交通银行一直是中国内地银行，其收入的季节性波动最小。 09年4季度净利润为人民币7.2亿元，环比仅下降1％（图3）。但其本季度的拨备前营业利润（环比增长14％）和净利息收入（NII）均达到历史新高。迄今为止，只有大陆银行的净利息收入同比增长交行已经连续两个季度保持NII环比两位数增长，其09财年的NII高于08财年。相反，其同行的NII同比下降，因为其销量增长未能完全抵消较窄的利润率。净息差从低谷反弹最多到目前为止，所有内地银行的净息差均实现了环比改善，但在四家已宣布业绩的银行中，交通银行的净息差反弹最为强劲（图5）。有条件从任何潜在的加息中受益在2009年第二季度的低谷期间，交通银行的净息差跌至四大内地银行的第二低，仅略高于中国银行（由于其在香港的庞大业务，其利润率在结构上一直较窄）。经过两个季度的反弹之后，交通银行的净息差已接近最高。鉴于存贷比相对较高且活期存款的比例较高，我们预计中国央行将在最早于2010年下半年出现的不对称加息中受益最大。股东可能会批准其人民币42b元的配股计划交行此前宣布了一项配股计划，最高可筹集42亿元人民币。我们认为，股东可能会在4月20日的临时股东大会上批准该计划，管理层已表示，汇丰将支持该计划。认购比例（以及配股价格）仍然未知，但交通银行每10股旧股将发行不超过1.5股新股（图6）。配股后总资本充足率远高于内部目标发行新股的最大数量为7.3b。假设交通银行成功募集人民币42b元，H股配股价格将为HK $ 6.52，较最新H股收盘价折让26％。请注意，折让远低于招商银行的配股折让（在发布之时约为45％）。核心和总资本充足率的提高将达到200bps，将核心和总资本充足率分别提高至10.2％和14.0％，远高于其自己设定的总资本充足率12％的目标。这将使交通银行成为资本最雄厚的内地银行之一。 交通银行股份有限公司2010年3月31日3上调至买入评级，目标价HK $ 12.0尽管有强劲的反弹，但我们认为，如果中国人民银行提高利率，交通银行的净息差将进一步改善。筹款成功也将支持其资产扩张。我们提高了盈利预测，并将股票由持有上调至买入。新的目标价为12.0港元，相当于14倍2010财年收入和2.7倍10倍账面价值。图1：09财年业绩人民币元09财年08财年同比（％）09年4季度09年3季度环比（％）利息收入利息支出116,743(50,075)117,106(51,244)31,201(11,706)29,878(12,490)净利息收入收费收入收费费用66,66813,414(2,015)65,86210,121(1,284)119,4953,554(688)17,3883,623(566)12净手续费收入其他非利息收入11,3993,5118,8372,577292,8661,4863,057191(6)非int。公司14,91011,414314,3523,24834总收入81,57877,276623,84720,63616营业费用32,02230,633510,4398,87218持久性有机污染物49,55646,643613,40811,76414贷款规定(11,255)(10,690)5(4,253)(2,487)71PPAP38,30135,95379,1559,277(1)非营业中0000税前收益38,30135,95379,1559,277(1)税(8,183)(7,429)(1,912)(1,957)净利30,11828,52467,2437,320(1)每股收益（人民币）0.6150.58260.1480.149(1)DPS（元）0.2000.2000支付比例（％）3334已发布NIM（bps）230302资料来源：公司数据，金英证券图2：选择资产负债表数据12月09十二月08同比（％）12月099月9日环比（％）BVPS（人民币）3.3442.963133.3443.2912贷款额（人民币）1,801,5381,298,776391,801,5381,772,3642仓库（人民币）2,372,0551,865,815272,372,0552,397,125(1)升/降（％）75.969.675.973.9资产（人民币百万元）3,309,1372,678,249243,309,1373,305,5930股本（人民币元）163,848145,16713163,848161,2542不良贷款（人民币元）25,00925,520(2)25,00926,012(4)不良率（％）1.361.921.361.44总CAR（％）12.0013.4712.0012.52核心CAR（％）8.159.548.158.08杠杆率[x]20.2018.4520.2020.50覆盖率（％）151.05116.83151.05131.06资料来源：公司数据，金英证券 交通银行股份有限公司2010年3月31日4图3：季度运营趋势人民币元08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度4Qv 3Q（％）3Qv 2Q（％）2Qv 1Q（％）利息收入利息花费27,220(10,756)28,888(12,255)31,354(14,089)29,644(14,144)27,742(13,158)27,922(12,721)29,878(12,490)31,201(11,706)净利息收入16,46416,63317,26515,50014,58415,20117,38819,49512144收费收入2,3422,8582,4332,4882,7373,5003,6233,554费用支出(285)(262)(272)(465)(323)(438)(566)(688)净手续费收入2,0572,5962,1612,0232,4143,0623,0572,866(6)027其他非利息收入(379)4365092,0119908441911,486非int。公司1,6783,0322,6704,0343,4043,9063,2484,35234(17)15总收入18,14219,66519,93519,53417,98819,10720,63623,8471686营业费用6,1147,4158,7028,4025,9196,7928,87210,439183115持久性有机污染物12,02812,25011,23311,13212,06912,31511,76413,40814(4)2贷款规定(1,773)(2,204)(1,965)(4,748)(1,953)(2,562)(2,487)(4,253)71(3)31PPAP10,25510,0469,2686,38410,1169,7539,2779,155(1)(5)(4)非营业中00000000税前收益10,25510,0469,2686,38410,1169,7539,2779,155(1)(5)(4)税(2,362)(2,431)(2,056)(580)(2,181)(2,133)(1,957)(1,912)净利7,8937,6157,2125,8047,9357,6207,3207,243(1)(4)(4)资料来源：公司数据，金英证券图4：重要的运营数据08年1季度2008年第二季度2008年第三季度2008年第4季度09年1季度09年2季度09年3季度09年4季度4Qv 3Q（％）3Qv 2Q（％）2Qv 1Q（％）每股收益（人民币）0.1610.1550.1470.1180.1620.1560.1490.148(1)(4)(4)BVPS（人民币）2.852.842.892.963.203.263.293.34212贷款额（人民币）1,154,5481,217,8781,271,7641,298,7761,575,2111,697,2051,772,3641,801,538248仓库（人民币）1,705,6281,811,1131,880,2941,865,8152,141,1192,365,3342,397,1252,372,055(1)110升/降（％）67.6967.2467.6469.6173.5771.7573.9475.95成本/收入（％）33.7037.7143.6543.0132.9135.5542.9943.77资产（人民币百万元）2,266,4422,430,8592,495,7772,678,2493,039,5853,298,8603,305,5933,309,137009股本（人民币元）139,806139,351141,792145,167156,710159,850161,254163,848212不良贷款（人民币元）27,73422,68422,68025,52026,05826,02626,01225,009(4)00不良率（％）1