电力行业投资组合研究：煤电联营彰显优势,资本运作孕育机会

www.chinastock.com.cn 请务必阅读正文后的免责声明部分 电力行业（2010年4月）2010年04月02日行业投资组合研究报告 煤电联营彰显优势 资本运作孕育机会 谨慎推荐 维持评级 核心观点: 分析师 邹序元 ：zouxuyuan@chinastock.com.cn ：（8610）6656 8668 执业证书编号：S0130208061595 z 2010年3月，我们给出的电力行业月度投资组合回报为2.79％，电力行业指数回报为0.83%，沪深300指数回报为1.95%。我们的投资组合表现超越行业指数1.97个百分点，超越沪深300指数0.85个百分点。 z 4月份，我们维持对电力行业“谨慎推荐”的投资评级，重点关注拥有煤电联营项目的公司和承担起资本运作平台功能的公司，并继续关注新能源发电产业发展。 z 电力公司纷纷加大了在煤炭领域的投资力度，电力产业链的纵向延伸趋势越发明显。对于电力企业而言，煤电联营项目的盈利优势明显，是重要的利润增长点。 z 2010年将是电力行业融资和并购非常活跃的一年。各集团公司均将加强资本运作列为年度重要工作之一，同时突出了主要电力上市公司的融资平台地位。 z 低碳经济大幕徐徐展开，国家对清洁能源发电的重视程度极大提升。在相关政策扶持下，清洁能源发电的经济效益正在提高。我们将关注覆盖范围内从事新能源发电相关产业的公司。 z 在4月的投资组合中，我们选择国电电力、金山股份、穗恒运A、乐山电力，并分别给予25%的权重。 相关研究 1．行业简评研究：西部省区用电量高增长 10.03.172．行业3月组合研究：关注外延式成长性突出及投资新能源产业的公司 10.03.053．行业简评研究：1月用电量高增长 10.02.224．行业动态研究：期待能源委为缓解“煤电矛盾”破题 10.01.295．行业深度研究：清洁能源发电经济效益提升，火电机会源于燃料成本控制 10.01.08 4月投资组合： EPS（元） 股票名称 股票代码 权重（%）股价(元)* 2009A 2010E 2011E 入选投资组合理由 国电电力 600795 25% 8.27 0.29 0.38 0.46 资源优势明显，成长性明确 金山股份 600396 25% 9.35 0.12 0.30 0.51 装机规模成长性突出 穗恒运A 000531 25% 16.41 0.95 1.05 1.57 增发收购推动主业成长，择业发展带来丰厚利润 乐山电力 600644 25% 10.35 0.17 0.26 0.41 多晶硅项目投产，分享新能源产业发展 资料来源：中国银河证券研究所；股价为3月31日收盘价 行业月度投资组合研究报告/电力行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 投资概要： 4月投资逻辑与投资思路： 4月份，我们维持对电力行业“谨慎推荐”的投资评级，重点关注拥有煤电联营项目的公司和承担起资本运作平台功能的公司，并继续关注从事新能源产业的公司。 电力公司纷纷加大了在煤炭领域的投资力度，电力产业链的纵向延伸趋势越发明显。对于电力企业而言，“煤电联营”是重要的利润增长点。 2010年将是电力行业融资和并购非常活跃的一年。各集团公司均将加强资本运作列为年度重要工作之一，同时突出了主要电力上市公司的融资平台地位。 低碳经济大幕徐徐展开，国家对清洁能源发电的重视程度极大提升。在相关政策扶持下，清洁能源发电的经济效益正在提高。我们将关注覆盖范围内从事新能源发电相关产业的公司。 估值与组合投资建议： 我们通过观察PE-EPS Cagr和PB-ROE估值矩阵来寻找具有相对估值优势的公司。从PE-EPS Cagr估值矩阵看，穗恒运、国电电力等公司具有估值优势，金山股份、乐山电力则表现为“高成长、高估值”。我们维持对行业“谨慎推荐”的投资评级。 股票权重说明： 我们分别给予国电电力、金山股份、穗恒运A、乐山电力各25%的投资权重。 国电电力：公司资源优势显著，成长性明确。随着在建项目投产、储备项目开工和持续的资产收购，公司正在转型成为集“大水电+大火电+大煤炭+新能源发电及设备制造”为一体的综合性能源公司。 穗恒运A：公司积极推进定向增发收购电力资产，增发后公司权益装机容量将增长96%。公司投资广州证券可以获得可观的投资收益，投资的地产项目预计将收获丰厚利润。 金山股份：公司在建及储备项目丰富，具有突出的成长性。其中白音华电厂（2*60万千瓦机组）作为煤电基地的跨区域送电项目，预计投产后将逐步释放丰厚利润。 乐山电力：公司控股乐电天威多晶硅项目（新光硅业二期）。2010年乐电天威力争实现产量1000吨，并计划于2011年达产。我们继续看好乐电天威在技术、质量和成本方面的优势。 组合表现的催化剂： 1、 相关公司业绩得到市场认可。 2、 国家出台新能源产业发展规划。 3、 相关公司机组投产。 主要风险因素： 1、煤价继续上涨。 2、新能源产业发展规划内容低于市场预期。 行业月度投资组合研究报告/电力行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 1一、上月投资组合回顾与讨论 2010年3月，我们给出的电力行业月度投资组合回报为2.79％，电力行业指数回报为0.83%，沪深300指数回报为1.95%。我们的投资组合表现超越行业指数1.97个百分点，超越沪深300指数0.85个百分点。 图1：2010年3月组合投资回报比较分析 1.95%0.83%2.79%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%沪深300指数电力行业指数组合投资回报 资料来源：中国银河证券研究所 从三家公司的股价表现看，穗恒运、金山股份、乐山电力分别上涨了0.12%、8.47%和0.68%。金山股份的股价表现符合预期，穗恒运、乐山电力的股价表现则低于预期。 穗恒运于3月份公告了09年年度报告，业绩符合预期，但是利润分配方案低于预期。此外2010年1-2月公司控股的恒运C厂进行脱硫技改，影响了公司一季度的发电量。这两个因素抑制了公司股价的表现。 乐山电力股价表现的催化剂主要来自于乐电天威多晶硅项目投产和国家新能源产业政策的出台。但是3月份尚未有正式的新能源产业发展支持政策出台，这抑制了公司股价表现。 表1：2010年3月电力行业投资组合回顾 EPS（元） 股票名称 股票代码 权重（%）股价(元) 2009E 2010E 2011E 入选投资组合理由 穗恒运A 000531 40% 16.09 0.92 1.05 1.57 增发收购推动主业成长，择业发展带来丰厚利润 金山股份 600396 30% 8.91 0.10 0.37 0.51 装机规模成长性突出 乐山电力 600644 30% 10.40 0.17 0.26 0.41 多晶硅项目投产，分享新能源产业发展 资料来源：中国银河证券研究所 二、本月投资逻辑与投资思路 （一）本月投资逻辑 4月份，我们维持对电力行业“谨慎推荐”的投资评级，重点关注拥有煤电联营项目的公司和承担起资本运作平台功能的公司，并继续关注从事新能源产业的公司。 行业月度投资组合研究报告/电力行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 21、煤电联营彰显优势 2010年，电力公司纷纷加大了在煤炭领域的投资力度，电力产业链的纵向延伸趋势越发明显。电力企业在煤炭领域投资具有良好的契机。目前，我国煤炭新增可采储量主要集中在内蒙古、宁夏、甘肃、新疆等西部省区。此区域煤炭储量的增量明显，且区域内的煤炭市场竞争格局尚未饱和，电力企业有机会参与其中，并获得整装、大型煤矿资源。电力企业多以“煤电联营”（煤电一体化基地）的方式进行投资。这是一种多赢的选择，对于中央政府而言，推进建设“煤电基地”既可以提高煤炭使用效率，也可以提高国资对煤炭资源的掌控力度；对于地方政府而言，煤电联营可以提升煤炭资源的附加值，使更多的税收留在本地；对于电力企业而言，“煤电基地”是重要的利润增长点。 山西、云南等省区均在加快区域内的煤炭资源整合。大型电力企业具有资金优势和区位优势（在当地有主力电厂），可以在资源整合中有所作为。同时，电力与煤炭企业的合作也在延续，双方通常以合资的方式进行煤炭开发。虽然电力企业多以参股的方式进行投资，但通常会与控股方约定，将较高比例的产量定向供应给下属电厂。合作使电力企业提高煤炭自给率。 我国现阶段的煤炭产销格局是“北煤南运”和“西煤东运”，煤炭产地与消费地分离。受制于运力瓶颈和运输半径，煤炭并没有实现真正意义上的全流通，“三北”地区煤炭产能没有能够充分发挥出来。我们长期以来寄希望于通过铁路建设来缓解煤炭的运输瓶颈，但是铁路运力增速始终较为缓慢。随着高压/特高压输电技术的提高和应用，我们看到了“变输煤为输电”、“跨区域送电”的希望。这意味着在煤炭产地建电源向电力负荷中心直接送电的模式成为可能。从长期来看，跨区域送电将改变现有的电源格局，甚至是煤炭产销格局。 在此类公司中，我们推荐国电电力、金山股份。 2、资本运作平台 2010年将是电力行业融资和并购重组行为非常活跃的一年。近期，五大发电集团陆续召开了年度工作计划会议。在工作计划中，各集团公司均将加强资本运作列为年度重要工作之一，同时突出了主要电力上市公司的融资平台地位，如华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际等公司。同时，我们将关注五大集团控股的区域性电力公司的资本运作状态，如内蒙华电、st能山、华银电力、金山股份等公司。除五大发电集团外，一些地方性电力公司也在实施并购重组等进程，如粤电力、穗恒运等公司。在此类公司中，我们推荐国电电力、金山股份、穗恒运。 3、新能源产业 低碳经济大幕徐徐展开，国家对清洁能源发电、新能源发电的重视程度极大提升。在相关政策扶持下，清洁能源发电的经济效益正在提高。我们将关注覆盖范围内从事新能源发电相关产业的公司，如投资多晶硅产业的乐山电力。 基于上述投资逻辑，我们4月的投资组合中保留穗恒运、金山股份，乐山电力，并加入国电电力。 行业月度投资组合研究报告/电力行业 请务必阅读正文后的免责声明部分 3（二）电力行业基本面情况 1、用电量：西部省区用电量高增长 1-2月份，全国全社会用电量6263.51亿千瓦时，同比增长25.95%，2月份，全国全社会用电量2720.94亿千瓦时，同比增长10.54%。1-2月份，第一产业用电量124.97亿千瓦时，同比增长13.36%；第二产业用电量4553.75亿千瓦时，同比增长30.18%；第三产业用电量741.71亿千瓦时，同比增长20.15%；城乡居民生活用电量843.07亿千瓦时，同比增长12.80%。1-2月份，全国工业用电量为4478.14亿千瓦时，同比增长30.07%；轻、重工业用电量同比分别为增长25.55%和31.07%。 图2：全社会月度用电量及月度同比变化 2000250030003500400008M020