2010年3月25日中海油服2883港币中国/能源服务目标港币10.00先验TP港币10.00关港币11.72上/下-14.7%保持不变行业展望改变数字1H10一样好COSL的收入将在2010年上半年达到最高。COSL的成本将因柴油和人工成本的上升而上升。除非原油价格维持在80年代的高位，否则中海油将降低钻机价格。估值有些紧张；我们很谨慎。我们对2009年的期望COSL的钻机机队应显示出较高的利用率（超过95％），平均每日费率接近110美元。我们应该看到2H09的燃料成本有所上涨，但是直到2010年1H或2010年才会看到其全年影响。我们预计收入为人民币16.7亿元，利润为人民币3.5亿元。这将使每股收益为人民币0.79元，（香港D） (%)这意味着该股的2009年市盈率为13.1倍，而同业的平均市盈率为10.0倍。总体而言，这对公司来说将是体面的一年，这在很大程度上是由于增加了钻机车队以及母公司为中海油服的债务提供了救助。我们对2010年的期望布拉德利路+86 10 6561 1118分机1215库纳尔·阿格劳瓦尔（Kunal Agrawal）+91 22 6628 2433中海油服 相对于MSCI中国13119753717(3)(23)中海油服和中海油一直在寻求购买免税柴油–请注意，08年第4季度实施的燃油消耗税约为28美元/桶柴油。我们上调了2010年燃油成本估算，以解决此问题，从而将每股收益预测下调了5％。如果这两家公司无法找到更便宜的船只加油手段，那么加上原油价格的上涨，将大大增加两家公司的成本。在费率方面，Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10分享价格性能1个月3个月12个月绝对(%)12.430.777.9 最近的公司和行业研究国际市场已经从自升式自卸车的最高每日220,000美元降至每天110,000美元。目前，COSL的所有钻机均已签约，但其中有两个是整个2010年的合同，因此我们看不到它们的2010年费率有任何变化。我们希望一些分析师将其视为中海油服获得的国际汇率，而不是过去给予中海油的折扣。我们认为，中海油的预算和低技术自升式钻井平台的下降将推动中海油服的钻机费率在2011年下降。我们注意到，高规格自升式钻井平台的利用率已恢复（但费率并未恢复），但低规格自升式钻井平台仍在下降–我们认为COSL的机队在很大程度上属于后一类。1H10应该是该公司的顶峰时期，其次是减记其3个Awilco半决赛，以应对2010年第3季度的未决诉讼以及2011年中海油的钻机降息（回到折扣）。如何处理库存该股被略高估，交易价为2009年预期市盈率13.1倍，而同业为10.0倍市盈率。它的表现不错，我们看不到有进一步表现的空间。尽管如此，从现在到1H10的结果之间的新闻流看起来会很好–国际奥委会的支出回报微弱，并且增加了自举率。同样，我们认为这些不适用于COSL。我们正在寻找1H10该股票的顶部。我们是此处的持有人，如果估值上涨，我们将寻求出售。暂时保留。相对国家（％）下一个结果交易上限（百万美元）平均每日成交量3m（百万美元）自由流通量（％）大股东6.632.814.02010年4月6,78811.03612m高/低（HKD）3m历史性卷。 （％）中国海洋石油公司（64％）12.04/5.6447.7资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估法国巴黎银行亚洲证券研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://equities.bnpparibas.com上找到。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。我们有何不同从街上法国巴黎银行共识差异百分比目标价（港元）10.0011.72(14.7)2009年（人民币）0.790.7111.32010年每股收益（人民币元）0.890.7912.7市场记录正中性166负2关键库存数据叶12月（人民币百万元）2009年2010年2011年收入16,74818,08418,778建议净利3,5313,9963,684经常性每股收益（人民币元）0.790.890.82事先记录每股收益（人民币）0.800.930.87g每股收益估算（％）(1.5)(4.6)(5.5)每股收益增长（％）13.813.2(7.8)经常性市盈率（x）13.111.612.6股息收益率（％）1.51.71.6EV / EBITDA（x）9.89.29.2单价（x）2.11.81.6净债务/权益135.2108.082.0净资产收益率（％）17.217.013.8 布拉德威中海油服2010年3月25日2法国巴黎银行2007A 2008A 2009E 2010E 2011E截至12月止的年度损益（人民币百万元）菲尼克斯（中国）中海油服收入9,047 12,192 16,748 18,084 18,778销货成本折旧（5,075）（6,839）（9,195）（9,911）(11,028)折旧前毛利润3,971 5,353 7,554 8,172 7,750其他营业收入0 0 0 0 0操作成本（102）（159）（223）（231）(257)经营EBITDA 3,869 5,194 7,330 7,941 7,493折旧（1,042）（1,564）（1,966）（2,085）（2,138）商誉摊销0 0 0 0 0营业息税前利润2,827 3,630 5,364 5,856 5,355净融资费用(74)(539)(866)(754)(677)员工0 0 0 0 0经常性非营业收入113216210227235非经常性项目0 0 0 0 0获利前税2,8673,3074,7085,3294,913税项（629）（205）（1,177）（1,332）（1,228）除税后溢利2,238 3,102 3,531 3,996 3,684少数股东权益0 0 0 0 0优先股红0 0 0 0 0其他项目0 0 0 0 0报告净利润2,238 3,102 3,531 3,996 3,684非经常性项目和商誉（净额）0 0 0 0 0经常性净利润2,238 3,102 3,531 3,996 3,684每股（人民币）经常性每股收益* 0.50 0.69 0.79 0.89 0.82报告每股收益0.50 0.69 0.79 0.89 0.82每秒伤害0.12 0.14 0.16 0.18 0.17成长性收入(%)41.434.837.48.03.8营业性EBITDA(%)68.734.241.18.3(5.6)营业息税前利润(%)102.928.447.79.2(8.6)经常性每股收益（％）76.1 38.6 13.8 13.2（7.8）报告每股收益（％）76.1 38.6 13.8 13.2（7.8）经营业绩毛利率折旧（％）32.4 31.1 33.4 33.7 29.9营业EBITDA利润率（％）42.8 42.6 43.8 43.9 39.9营业息税前利润率（％）31.3 29.8 32.0 32.4 28.5净利率（％）24.7 25.4 21.1 22.1 19.6有效税率(%)21.96.225.025.025.0经常性利润的股利支付（％）24.1 20.3 20.3 20.3 20.3利息保障（x）39.77.16.48.18.3库存天1.21.82.12.01.8债务人天数48.3 67.3 62.2 54.9 56.0债权人日140.9 156.0 151.6 148.6 141.3营运资本回报率（％）30.8 13.8 11.7 11.8 10.7营运资本回报率– WACC(%)19.72.80.70.7(0.4)资本回报率（％）30.4 13.3 11.0 11.1 10.3ROIC – WACC(%)19.32.2(0.1)0.1(0.8)净资产收益率（％）17.9 17.3 17.2 17.0 13.8资产回报率(%)12.89.17.47.56.8*特殊，事先商誉和充分稀释钻孔服务3,922 5,920 5,465 6,4215,672好服务2,270 2,733 4,099 4,7144,714海洋支援和运输1,374 1,614 1,856 1,8561,856地球物理服务1,442 1,877 2,158 2,1582,158其他39 49 3,170 2,935 4,378资料来源：COSL；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估分部收入（人民币）m）2007A 2008A 2009E 2010E 2011E母公司中海油较高的资本支出预算将确保钻机合同和费率，并提供稳定的收益 布拉德威中海油服2010年3月25日3法国巴黎银行中海油服现金流量（人民币百万元）截至12月的年度2007年2008年2009年2010年2011年经常性净利润2,2383,1023,5313,9963,684折旧1,0421,5641,9662,0852,138员工与少数民族00000其他非现金项目2080000经常性现金流量3,4884,6665,4976,0815,823营运资金变动(571)4282,2849549资本支出-维护00000资本支出–新投资(3,151)(32,447)(10,400)(3,787)(1,835)权益自由现金流(235)(27,353)(2,619)2,3904,037净收购与处置00000已付股息(240)(539)(629)(716)(811)非经常性现金流量(2,203)(3,386)(1,242)868911净现金流量(2,678)(31,279)(4,490)2,5424,138股权融资6,5990000债务融资58027,3802,195(2,580)(2,580)现金变动4,501(3,899)(2,295)(39)1,557每股（人民币）每股经常性现金流量0.781.041.221.351.30FCF至每股权益-0.05-6.08-0.580.530.90资产负债表（人民币百万元）截至12月的年度2007年2008年2009年2010年2011年营运资金资产2,6605,4304,9705,3625,565营运资金负债(3,496)(5,127)(5,995)(6,495)(6,628)净营运资金(836)303(1,025)(1,134)(1,062)有形固定资产11,11841,85649,93751,41250,874营运投资资本10,28242,15948,91250,27849,812善意03,4813,5932,6351,677其他无形资产00000投资额5451,2571,6081,8352,070其他资产00000投入资金10,82746,89654,11454,74853,559现金等价物(8,766)(4,564)(2,352)(2,314)(3,871)短期债务428238515557长期债务 *2,24429,62432,01929,43926,859净债务(6,094)25,29929,71827,18123,045递延税2362,4292,4292,4292,429其他负债00(16)(30)(21)权益总额16,68619,16821,98325,16928,106少数群体利益00000投入资金*包括可转换债券和优先股10,82746,896被视为54,114债务54,74853,559每股（人民币）账面价值分享3.714.264.895.606.25每单位有形账面价值分享3.713.494.095.015.88财务实力净债务/权益(%)(36.5)132.0135.2108.082.0净债务/总资产(%)(26.4)44.747.642.836.0目前的比例（X）2.91.91.21.21.4CF利息保险（X）40.410.510.09.29.7估值2007A2008年2009年2010年201