决定公司盈利能力的还是湖北区域

请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究报告2010年3月31日 水泥制造 李凡 S0960209060268 0755-82026745 lifan@cjis.cn 6－12个月目标价： 24.00元 当前股价： 24.31元 评级调整： 下调 基本资料 上证综合指数 3128.47 总股本(百万) 404 流通股本(百万) 175 流通市值(亿) 43 EPS（TTM） 1.05 每股净资产（元） 12.17 资产负债率 54.2% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 华新水泥 6.16 3.45 26.75 上证综合指数 2.51 -4.11 12.56 -24%-12%0%12%24%36%48%60%2009/3 2009/6 2009/9 2009/12华新水泥上证综合指数 相关报告 《华新水泥-处置低利润区域资产，集中资源推进在主要市场的布局》2009-12-24 《华新水泥-区域产能释放，水泥价格下滑拉低3季度业绩》2009-10-28 《华新水泥-区域产能压力有所显现，公司新线建设与同业并购并举》2009-7-27 华新水泥 600801 中性决定公司盈利能力的还是湖北区域 今日公司发布2009年年报，2009年，公司全年实现水泥和熟料销售总量3092万吨，同比增长 11％；实现营业收入69.06亿元，比2008年增长8.77%；实现利润总额7.16亿元，同比增长24.21%；归属于母公司股东的净利润5亿元，同比增长8.81%，折合EPS1.24元。分配预案为每股分红0.2元。 „ 收入和利润增速均在低位徘徊。公司 08 年生产线建设的减速导致 09年销量的增长仅为11%，同时价格的下降导致收入的增长仅为8.77%。于此同时，跟其他公司一样，受益于煤炭价格的大幅度下降，公司毛利率水平明显回升，但是由于实际所得税率从08年的非正常下降状态回归到 21%，导致公司净利率水平并没有随毛利率一起回升，仍然在7.2%的低位徘徊； „ 湖北区域市场的最低点可能在今年出现。从我们跟踪的湖北省水泥行业投资的情况来看，今年上半年极有可能成为产能集中投放的最后时段。我们判断湖北区域市场的低点可能在今年出现，但未来行业增长的情况则取决于对未来需求，目前我们对这一点还没有清晰的结论；„ 产能扩张重点在湖南、云南和四川。从公司2010年投产的产能来看，集中在这三个区域。其中湖南目前市场状况一般，四川已经看出盈利能力下滑的苗头，而云南是公司目前盈利能力最好的区域，而且可能持续的时间也相对较长； „ 纯低温余热发电将有可能成为2010年下半年以后公司的利润增长点。我们判断公司从 08 年开始大规模投资的纯低温余热发电将在 2010 年下半年开始充分体现效果，可能成为届时公司的利润增长点之一； „ 增发势在必行，将会改善债务结构。负债率过高一直是08年之前影响公司进行扩张的主要原因，公司虽然在 08 年完成一次增发，但是 09年负债再次高企（64%），说明这一问题并没有得到完全解决。预计今年完成的增发将会明显改善其债务结构； „ 给予“中性”评级。结合公司年报和我们的预测，公司09 -11年的EPS分别为1.24、1.26和1.38元。如果考虑今年增发1.35亿股，公司2010和2011年EPS分别为0.94和1.03元，目前25倍的市盈率基本合理，对于一个中间制造业公司，估值偏贵，给予“中性”的投资评级。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 6906 9072 9675 10546 同比(%) 9%31% 7%9%归属母公司净利润(百万元) 501 508 556 671 同比(%) 9%2% 9%21%毛利率(%) 23.5%22.3% 23.0%23.5%ROE(%) 11.0%10.0% 10.0%10.8%每股收益(元) 1.24 1.26 1.38 1.66 P/E 19.60 19.31 17.64 14.62 P/B 2.15 1.94 1.76 1.58 EV/EBITDA 19 10 9 8 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 一、收入和利润增速都在低位徘徊 1.1 毛利率回升并没有反映到净利率上 由于销量增速的下滑和产品价格同比下滑了11%，收入增速仅为8%，同时毛利率（23.5%）相对于08年（20.8%）并没有反映到净利率上，净利率还是维持在7.2%的低位水平。 这主要是因为政府所得税返还确认时点的问题，导致08年公司实际所得税率大幅度下降，而09年恢复到正常的21%的水平。预计公司未来的水的税率将会稳定在这一水平上。 图 1 年度主要经营数据 02,0004,0006,0008,000营业收入 营业利润 利润总额 净利润百万0%10%20%30%40%20082009增速资料来源：公司公告 图 2 公司近年来毛利、净利率 0.05.010.015.020.025.02005 2006 2007 2008 2009净利率（%）毛利率（%）资料来源：公司公告 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 1.2 销量增速的下滑的主因是公司08年扩张速度放缓 公司2009年销量增速仅为11%，这主要是由于08年公司产能增速变慢。从图3可以看出，公司从05年起扩张速度不断变慢。这里面固然有产能规模扩大后基数变大的影响，更重要的是资金一直困扰着企业的扩张步伐。公司在08年定向增发完成前，资产负债率一直高达70%以上，因此只有在08年完成增发以后公司才又开始大量扩建新的生产线。这些项目在09年下半年陆续建成，对公司2010年的销量增长提供了基础。 图 3 公司熟料产能增速 050010001500200025003000350040002003200420052006200720082009E2010E0%10%20%30%40%50%60%70%熟料产能同比增速（万吨） 资料来源：公司公告 二、湖北区域将还是影响公司利润的主要区域 从08起，公司这一轮的产能扩张来看，湖北之外的湖南和四川重庆成为公司主要扩张的区域。但是，目前这种扩张对公司财务的影响并不明显，09年湖北区域的收入仍占到公司收入的50%以上，仍是影响公司利润的主要区域。 图 4 公司产能分布比例 78.6%76.0%80.1%74.5%59.7%0.0%0.0%0.0%0.0%12.4%0.0%0.0%0.0%0.0%21.4%24.0%19.9%25.5%17.5%10.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009湖北湖南四川重庆其它数据来源：公司公告 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 图 5 公司收入分布比例 49.2%43.2%50.5%54.8%57.9%2.6%2.8%4.9%6.8%7.3%4.8%6.2%6.9%4.2%43.5%47.8%37.7%34.2%30.3%4.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009湖北湖南四川重庆其它 2.1 湖北区域水泥行业的底部可能在今年出现 由于湖北省大量投产的水泥生产线在09-10年上半年点火，湖北省水泥价格并没有因为4万亿投资引发的水泥需求的释放而上涨。09年该区域价格一直在低位徘徊。 从我们跟踪的水泥行业投资数据来看，我们预计湖北省水泥产能释放的最后一波高峰可能在今年4-6月份，之后产能供给的压力会逐步下降。而水泥行业何时复苏则要看未来水泥需求增长的情况。 图 6 武汉水泥价格 武汉水泥价格走势180220260300340380420460Jan-08Mar-08May-08Jul-08 Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09 Sep-09Nov-09Jan-10数据来源：公司数据、中投证券研究所 2.2 2010年主要产能扩张区盈利能力也面临压力 公司在2010年投产的生产线主要集中于湖南、云南和四川。其中云南市场是目前公司盈利能力最强的市场，其中公司在昭通一条4000吨的生产线在09年盈利为1.5亿，我们认为目前很可能是云南市场盈利情况最好的时候。而四川市场已经看到价格下滑的迹象，未来2-3年处于淘汰过剩产能的痛苦阶段。湖南市场目前盈利情况就一般。因此公司扩张的区域也没有明显的亮点。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 表 1 公司2010年新投产生产线 生产线 规模（万吨/年） 投产时间 湖南道县4000t/d 128 2010年8月 湖南冷水江4500t/d 144 2010年底 四川万源-2500t/d 80 2010年7月 西藏二线-2000t/d 64 2010年6月 云南迪庆-2000t/d 64 2010年8月 云南东川-2500t/d 80 2010年8月 云南景洪2500t/d 80 2010年底 数据来源：公司公告、中投证券研究所 三、余热发电可能成为公司10年下半年后的亮点 公司从08年起，开始加大在纯低温预热发电领域的投资。2009年，公司余热发电竣工投运项目 5 个、新建项目 12 个。我们预计余热发电对公司业绩的明显改善将在2010年下半年开始体现。 四、增发完成将改善公司财务结构 我们看到08年公司增发完成以后，资产负债情况略有好转以后，就开始了09年的大幅度扩产，致使资本性开支大幅度超出现金流净额，负债率又迅速提升，因此不得不再进行融资。 表 2 公司资金运转情况 2005 年 2006 年 2007 年 2008