华润燃气：集中扩张市场

P. 1 PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCH Equity Report Hong Kong March 30, 2010 華潤燃氣控股有限公司華潤燃氣控股有限公司華潤燃氣控股有限公司華潤燃氣控股有限公司 (1193.HK) - 集中擴張市場集中擴張市場集中擴張市場集中擴張市場 概要概要概要概要 於2009年，華潤燃氣控股有限公司（下稱集團）除了繼續經營城市燃氣分銷業務外 ，亦擁 有20個新的中國城市燃氣分銷項目，擴展其市場至省會，如武漢、昆明及濟南。這些是國內具有最大城市化及工業化潛力的城市。 集團成功獲得總營業額達港元$37億，顯示按年上升75%；來自持續營運的利潤達港元 $5.18億，顯示按年上升71.5%；而股東應佔凈溢利達港元$4.2億，顯示按年上升62%（於2008的重列前）。 財務業績高於預期。集團較同業可觀的業績乃受拼購及內部增長所推動。 資料來源: 公司資料 Ida Cheng Research Analyst
(852) 2277-6787 FAX (852) 2868-5307 idacheng@phillip.com.hk 建議建議建議建議:::: 持有持有持有持有 股股股股價價價價 建議日之股價建議日之股價建議日之股價建議日之股價 HK$11.10 建議買入價建議買入價建議買入價建議買入價 N/A 目標價目標價目標價目標價 HK$12.55 如上圖所示，集團已自2006年發展出穩健的增長趨勢（普通股 股東 2007年可用凈收入的超額乃一次非常項目）， 而我們亦預期此增長趨勢將於2010年持續。 為了捕捉來自高速擴張及有政府支援的天然氣市場的利潤潛力，集團轉移其發 Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 2 展方向 ，並全部集中於天然氣業務。其半導體業務以及預拌混凝土業務於2008年停業 ，並於 2009年完成所有清理手續，共錄得2.2千萬元的利潤。我們相信此乃正面的業務轉移，而增長率及利潤率預期於2010年維持雙位數增長。 資料來源: 公司資料 經營困難但成本受控經營困難但成本受控經營困難但成本受控經營困難但成本受控 成本控制取得成果，售貨成本相對營業額下降了24%。雇傭成本亦節省了28%。透過終止半導體及混凝土業務，研發成本完全消除，但我們並不預期成本於 2010年再度下降。更多人力及資金將投放於市場部門，使銷售開支增加，因公司現專注擴張市場份額及覆蓋率。 . 資料來源: 公司資料 天然氣市場的潛力及優勢天然氣市場的潛力及優勢天然氣市場的潛力及優勢天然氣市場的潛力及優勢 目前 ，國內的天然氣售價約為出廠價的兩倍，而利潤主要由管道經營商及下游 Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 3 分銷網絡經營商攤分。對天然氣分銷經營商而言，最吸引的特點是穩定的利潤，可稱得上擁有十分低的商業風險。因此 ，如成本上升，天然氣營運商能易於渡過價格壓力。為達到更大 的效益，最重要的事項為攻取更大的市場覆蓋率，亦正是集團致力發展的目標。故此，集團於2009年已策略性地擴張其業務至多個主要省會；而同時與多個省市地區建立關係，集團亦開始投放更多注意力及資源在中型城市上 。 自千禧年起，中國的天然氣耗量以可觀速度增長。在30個省市自治區中，9個省份及自治區複合增長超過2000%。人均天然氣耗量已於過去7年增加 3.8倍。於2009年，中國的總天然氣耗量已按年增加近10%，達887億立方米。集團已透過其控股股東—中國華潤 （集團 ）有限公司拼購7個城市的天然氣項目，並直接從市場拼購13個項目，而成功地利用這個機遇。我們相信集團將於未2010年從中國華潤 （現有約34個天然氣項目）取得更多大型項目 ，因為集團於 2008年與中國華潤 （集團 ）建立了收購一系列城市燃氣分銷項目合同。 Source: CEIC (* - earliest data from 2004, inf - % change greater than 2000%) 擴張策略擴張策略擴張策略擴張策略 至2009年年底，集團於中國10個省份的27個城市運作。憑著中國高速增長的天然氣需求，集團現於2010年推出於額外 10個城市的工程項目 。當中，河南省省會鄭州，以及重慶直轄市，擁有最大的潛力，因這兩城市的天然氣耗量位列中國最大城市之一。 Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 4 資料來源: 公司資料 資料來源: CEIC 首 10 大省份 / 直轄市 (以百萬立方米計算) 四川四川四川四川 11,215 陜西陜西陜西陜西 4,134 新疆新疆新疆新疆 6,981 河南河南河南河南 3,314 廣東廣東廣東廣東 4,569 黑龍江黑龍江黑龍江黑龍江 3,070 江蘇江蘇江蘇江蘇 4,458 上海上海上海上海 2,777 重慶重慶重慶重慶 4,353 內蒙內蒙內蒙內蒙 (i (i (i (inf)nf)nf)nf) 2,650 資料來源:CEIC Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 5 銷售於2009 年增長93.5%，總燃氣銷售量達22 億立方米。縱然經濟條件不理想，但集團自2008 年起均錄得雙位數增長，而此勢頭預期於2010 年持續，原因有二：第一，中國已成為天然氣進口國。截至2009 年 11 月，中國的總進口液化天然氣按年增加58.6%。供應與需求的差距預期於2010 年擴大，達約300億立方米。因此，銷售量預期於2010 年至2012 年高速增長，因國內天然氣耗量正急速上升。第二，因管道建造於上游逢勃發展，總天然氣供應量預期於3至 5 年內至少倍增。當天然氣定價機制改革出臺，城市燃氣分銷業的下游業務將有發展的利好機遇。 資料來源: 公司資料 重大投資與拼購重大投資與拼購重大投資與拼購重大投資與拼購 於 2009 年，集團完成了兩項主要拼購，以及一項合營，而另外亦有一項拼購和一項合營仍洽談中。 華潤燃氣投資（一間由集團全資擁有的子公司）與鄭州國資委於2009 年 11 月達成協議，成立一間合營公司，而由該合營公司（以每H 股港元$14.73，升自每 H 股港元$9.6）拼購鄭州燃氣有限公司的43.18%股權。透過此合營協議，集團向河南省（另一個重要天然氣消耗地區）擴展其業務。但是，當完成鄭州項目後，餘下於一二線城市的項目將寥寥可數，因此，集團亦進駐三線城市。集團取得嘉駿的 100%股本，累計港元$16 億，成為2009 年最大的投資。透過成功取得嘉駿，集團又再次於華南及華東中型城市擴張其覆蓋率。 Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 6 嘉駿運營範圍包括天然氣和管道液化石油氣，壓縮天然氣加氣站，以及瓶裝液化石油氣分銷。它的城市燃氣分銷業務組合已遍佈鎮江，宜誠，淄博，陽泉，襄樊，潛江，以及大同。 資料來源: 公司資料 估值估值估值估值 大部分拼購的項目都已經於2009 年開始為公司帶來盈利，如我們所述，集團逐漸覆蓋更多三線城市，以平衡其項目組合，因此利潤組合越趨彈性。我們假設集團將能從其母公司於2010 年年底前拼購全數34 個新項目 。基於這一假設，集團在行業內有較高的收入潛力。行業平均市盈率為 25.5。因此，我們預計 CRCGAS市盈率爲30.6，目標價 12.55，給予 “持有”的建議， Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 7 資料來源: www.bloomberg.com 風險分析風險分析風險分析風險分析 主要專案延遲 市場競爭激勵，從而損失市場份額 管道安全問題 財務報表財務報表財務報表財務報表 Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 8 Phillip Securities (HK) Ltd. CRCGAS (1193.HK) March 30, 2010 P. 9 PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS BUY >15% upside from the current price HOLD Trade within ± 15% from the current price SELL >15% downside from the current price We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock's risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd (“Phillip Securities”). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and li