盈利略低于预期，拨备覆盖率保持领先

建设建设建设建设 银行银行银行银行 (939.HK) 盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期 拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先 公司中报告 评级：长线长线长线长线 买入买入买入买入→ 现价：HK$6.09 目标价：HK$ 7.19↓ 潜在上升空间:18.17% 2010年年年年3月月月月29日日日日 特别特别特别特别之处之处之处之处 建 行建 行建 行建 行09年 盈 利 同 比 增 长年 盈 利 同 比 增 长年 盈 利 同 比 增 长年 盈 利 同 比 增 长15.29%；；；；实现每股收益实现每股收益实现每股收益实现每股收益0.46元元元元，，，，略低于预期略低于预期略低于预期略低于预期，，，，主要是由于主要是由于主要是由于主要是由于4季度拨备计提和业务管理费略高季度拨备计提和业务管理费略高季度拨备计提和业务管理费略高季度拨备计提和业务管理费略高于预期于预期于预期于预期 。。。。4季度息差环比开始回季度息差环比开始回季度息差环比开始回季度息差环比开始回升升升升。。。。重点调控的主要行业贷款占重点调控的主要行业贷款占重点调控的主要行业贷款占重点调控的主要行业贷款占比均有下降比均有下降比均有下降比均有下降。。。。不良贷款余额和比不良贷款余额和比不良贷款余额和比不良贷款余额和比率继续双降率继续双降率继续双降率继续双降，，，，拨备覆盖率略超预拨备覆盖率略超预拨备覆盖率略超预拨备覆盖率略超预期期期期。。。。估值较低估值较低估值较低估值较低，，，，拨备覆盖率较拨备覆盖率较拨备覆盖率较拨备覆盖率较高高高高，，，，业绩弹性大业绩弹性大业绩弹性大业绩弹性大，，，，维持长线买维持长线买维持长线买维持长线买入入入入评级评级评级评级 。。。。 股股股股份份份份資料資料資料資料(HK$) 52周高位(HK$) 7.46 52周低位(HK$) 4.16 市值(十亿港元) 1425 发行股数(十亿) 225 日成交量(百万) 378 1个月内变化(%) 3.75 年初至今变化(%) -8.70 50天平均价 6.06 200天平均价 6.29 14天强弱指数 48.18 资料来源: Bloomberg 个个个个股股股股1年走年走年走年走 势图势图势图势图 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%M-09 A-09 M-09 M-09 J-09J-09J-09 A-09 S-09 S-09 O-09 N-09 N-09 D-09 J-10J-10 F-10 M-10M-10建设银行恒生中国AH-H指数资料来源: Bloomberg 李珊珊李珊珊李珊珊李珊珊 lishanshan@bocomgroup.com Tel: (8610) 85182131x77 万万万万 丽丽丽丽 wanli@bocomgroup.com Tel: (8610) 85184069x74 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 要点要点要点要点
盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期。。。。截至2009年末 ，建行总资产9.62万亿元 ，较年初增长27.4%；贷款总额4.82万 亿元 ，增长27.0%；存款总额8.00万亿元 ，增长25.5%。全年实现股东应享净利润1067.56亿元 ，同比增长15.29%；实现每股收益0.46元，低于 我们的 预期 约5%，主要是由于4季度拨备计提和业务管理费略高于预期（拨备覆盖率高于预期）。盈利增长主要驱动因素为拨备下降和规模扩张。同业资产对整体生息资产增长的贡献较06-08年有所提高。2010 年，建行人民币贷款增速预计为17%。
基建贷款下半年占比下降基建贷款下半年占比下降基建贷款下半年占比下降基建贷款下半年占比下降，，，，重点调控重点调控重点调控重点调控的主要的主要的主要的主要 行业贷款占比均有下降行业贷款占比均有下降行业贷款占比均有下降行业贷款占比均有下降。。。。公司充分发挥在基建领域的传统优势，期末 基建 贷款 余额1.54万亿元 ，新增额占新增公司贷款的53.12%。不过基建贷款余额占贷款的比例由中期的32.6%降到年底的31.9%，该比例在三大行中仍是最高的。重点调控的“两高一剩”行业、房地产、制造业余额占比较年初均有下降。贷款期限结构看，中长期贷款占比已达68.2%，较年初提高4.0个百分点 。期末活期存款占比54.94%，较中期上升3.47个百分点 ，主要是公司客户存款中活期占比提高。
4季度息差环比开始回升季度息差环比开始回升季度息差环比开始回升季度息差环比开始回升。。。。2009年全年的净利差和净息差分别为2.30%和2.41%，与前3季度持平 ，比2008年全年下降80和83个基点 。分季度看，单季净 息差4季度开始回升。4季度单季NIM2.43%，环比提升7个基点 。
资产质量稳定资产质量稳定资产质量稳定资产质量稳定，，，，拨备覆盖率略超预期拨备覆盖率略超预期拨备覆盖率略超预期拨备覆盖率略超预期。。。。不良贷款余额和比率继续双降。2009年末不良贷款为721.56亿，比3季度末下降2.1%；不良率为1.50%，比3季度下降0.08个百分点 。关注类贷款占比为4.17%，比年初 下降1.55个百分点。逾期贷款余额和占比也实现双降。不良净生成率为-0.13%，与09年上半年相比基本稳定。信用成本0.56%，较上半年提高7个基点 ，主要是由于09年末拨备覆盖率季度环比继续提高了14.7个百分点 ，达到175.77%。拨备覆盖率 继续保持3大国有银行中最高的水平。
维持长线买入评级维持长线买入评级维持长线买入评级维持长线买入评级。。。。2009年分红率44.2%。如果要保持2012年的资本充足率达到11%，我们预计大约需要再融资600亿元 。预计10-12年盈利增长26.0%/16.4%/14.8%，不考虑再融资，对应EPS分别为0.58/0.67/0.77元。目前10年动态PE和PB分别为9.3和1.94倍，估值较低，而且建行的拨备覆盖率较高，业绩弹性大，维持长线买入评级。 估值表估值表估值表估值表 (亿元亿元亿元亿元) 2008 2009 2010E 2011E 2012E 主营收入 2675 2672 3397 4006 4629 同比增长 21.9% -0.1% 27.1% 17.9% 15.6% 营业利润 1186 1376 1748 2034 2335 同比增长 18.0% 16.0% 27.0% 16.4% 14.8% 净利润 926 1068 1345 1565 1796 同比增长 34.1% 15.3% 26.0% 16.4% 14.8% 每股收益(元) 0.40 0.46 0.58 0.67 0.77 PE 13.5 11.7 9.3 8.0 7.0 PB 2.68 2.24 1.94 1.67 1.45 资料来源： 交银国际 建设银行建设银行建设银行建设银行 (939.HK) 2010年年年年3月月月月29日日日日 盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期 拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 2 一一一一、、、、盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期 截至2009年末 ，建行总资产9.62万亿元 ，较年初 增长27.4%，环比增长2.9%；贷款总额4.82万亿元 ，较年初 增长27.0%，环比增长2.7%；存款总额8.00万亿元 ，较年初 增长25.5%，环比增长2.7%。 2009年，建行 实现 税后 利润1068.36亿元 ，同比增长15.32%；实现 股东应享净利润1067.56亿元 ，同比增长15.29%；实现每股收益0.46元，低于预期约5%，主要是由于4季度拨备计提力度和业务管理费略高于预期（拨备计提力度高于预期主要是由于拨备覆盖率高于预期）。其中第4季度实现每股收益0.09元，环比下降4分钱 。全年成本收入比32.90%，同比提高2.18个百分点 ；其中第4季度单季成本收入比42.99%。 盈利增长主要驱动因素为拨备下降和规模扩张。同业资产对整体生息资产增长的贡献较06-08年有所提高。 2010 年，建行人民币贷款增速预计为17%。 图表图表图表图表1：：：：2009年建设银行税后利润驱动因素分解年建设银行税后利润驱动因素分解年建设银行税后利润驱动因素分解年建设银行税后利润驱动因素分解 建行 09年盈利驱动因素分解-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%利差贡献规模贡献手续费佣金其他营业支出拨备营业外净收入所得税资料来源 ：公司报表、交银国际 图表图表图表图表2：：：：2006-2009建设银行生息资产增长驱动因建设银行生息资产增长驱动因建设银行生息资产增长驱动因建设银行生息资产增长驱动因素分解素分解素分解素分解 -5%0%5%10%15%20%25%30%2006200720082009贷款存放央行款项债券投资同业资产资料来源 ：公司报表、交银国际 注：各项增速合计等于生息资产增速。 建设银行建设银行建设银行建设银行 (939.HK) 2010年年年年3月月月月29日日日日 盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期盈利略低于预期 拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先拨备覆盖率保持领先 从彭博信息下载本公司之研究报告：BOCM〈enter〉 页 3 图表图表图表图表3：：：：2006-2009建设银行建设银行建设银行建设银行计息负债增长计息负债增长计息负债增长计息负债增长驱动因素分解驱动因素分解驱动因素分解驱动因素分解 -5%0%5%10%15%20%25%30%2006200720082009各项存款应付债券同业负债资料来源 ：公司报表、交银国际 注：各项增速合计等于计息负债增速。 二二二二、、、、基建贷款基建贷款基建贷款基建贷款占比占比占比占比 下半年下半年下半年下半年 下降下降下降下降 ，，，，重点调控的主要行业贷款占比均重点调控的主要行业贷款占比均重点调控的主要行业贷款占比均重点调控的主要行业贷款占比均有下降有下降有下降有下降 公司贷款较年初增长24.59%，在客户贷款中的占比69.53%，较年初下降1.37个百分点。公司充分发挥在基建 领域的传统优势，择优投放，期末 投向基础设施行业领域的贷款为1.54万亿元 ，新增额占新增公司贷款的53.12%（具体见图表5）。不过下半年基建贷款投放比例已有所下降，基建贷款余额占贷款总额的比例由中期的32.6%下降到3季度末的32.3%，再降至年底的31.9%，该比例在三大行中仍是最高的（我们粗略测算，工行和中行09年底约为28.0%和21.2%）。 贷款期限结构看，中长期贷款占比已达68.2%，较年初提高4.0个百分点 。 中小企业贷款增速高于整体贷款增速，但低于公司贷款增速，贷款增速达到19.86%，达到1.23万亿元 。 重点调控的“两高一剩”行业 、房地产业、制造业余额占比分别较年初分别下降了2.