航空动力：公司净利润快速增长,期待整合加速

航空动力（600893）年报点评 机械设备/航空航天制造业 公司净利润快速增长，期待整合加速 12个月目标价 34.40元 要点：  航空发动机及衍生品业务快速增长。2009年公司航空发动机及衍生品业务收入303205.60万元，同比增长22.96%。2009年公司新品研制收入近3亿元，公司航空发动机业务毛利率下降2个多百分点，导致与2008年相比毛利略有下降。我们认为，我国国防需求持续增长，公司航空发动机业务仍将保持20%以上增长。  外贸转包业务受到金融危机冲击。2009年外贸转包收入下降15.98%，而毛利则下降32.43%。然而2009年新增外贸转包定单4亿多美元，我们认为2010年公司外贸转包回到快速增长之途。  非航空品业务收入急剧增长。公司制定《非航空品发展纲要》，确立了非航空品业务战略地位。2009年非航空品业务收入达到95334万元，急剧增长135.72%，是公司2009年收入增长的主要原因之一。  非公开增发股票成功实施将改善公司财务状况。募集资金到位大大地降低公司资产负债率，2009年末仅为60.90%，公司以暂时闲置募集资金用于补充流动资金，减轻财务费用。募集资金到位后，公司流动性得到提高，2009年末货币资金占总资产比例达到28.68%。  公司强化管理提升盈利能力。公司在营业收入大幅提高同时，各项期间费用却大大降低。公司销售费用降低1366.36万元，管理费用降低2564.03万元，大大提高公司盈利能力。我们估计2010年公司期间费用率仍将下降。  增发成功实施奠定未来快速增长基础。航空零部件转包生产线技术改造项目已基本完成。航空发动机零部件生产能力项目、QD280/QC280燃气轮机生产能力建设项目将在2011年末或者2012年初量产。估计2012年公司营业收入大幅增长。  我们预测公司2010年～2012年每股收益分别是0.47元、0.60元及0.86元。公司未来三年每股收益复合增长率35.0%。考虑到公司作为中航工业航空发动机整合平台，按照40倍市盈率进行估值，公司合理价格34.40元，维持买入评级。 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 5126 6167 7589 9948 增长率 23.0% 20.3% 23.1% 31.1% 归属母公司净利润(百万元) 155 254 329 471 增长率 31.3% 63.87% 29.53% 43.16% 每股收益(元) 0.35 0.47 0.60 0.86 增长率 -14.63% 34.29% 27.66% 43.33% 市盈率 83.48 62.17 48.70 33.98 市净率 4.39 2.77 2.63 2.44 目前价格 29.22元 投资评级 买入 研究员：帅再先 执业证书编号：S0640200010010 电话：010－84802005 E-mail:zxshuai@263.net 报告日期：2010.03.25 基础数据 航空航天指数 5607.14 总股本（亿股） 5.45 流通A股（亿股） 1.46 总市值（亿元） 159.19 42.80 流通A股市值（亿元） 4.27% 净资产收益率 60.90% 资产负债率 33.98 动态市盈率 2.44 动态市净率 公司股价走势 资料来源：wind 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 相关报告 1．做国际知名航空制造业“动力心” 08/11/17 2．此次定向增发是为更好地整合 09/06/18 航空动力（600893）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 一. 航空发动机及衍生品与非航空民品业务快速增长 2009年公司营业收入512584万元，同比增长22.96%，主要得益于航空发动机及衍生品与非航空民品的快速增长。三代机换装推动航空发动机需求，使得航空发动机及衍生品业务快速增长，达到303206万元，同比增长26.74%。公司2009年归属上市公司股东净利润15484万元，同比增长31.27%。 2009年公司制定《非航空品发展纲要》，确立了非航空品业务战略地位。2009年非航空品业务收入达到95334万元，增加54889.90万元，急剧增长135.72%，对公司营业收入增长贡献57.35%，但是由于毛利率仅6.22%，非航空品毛利与2008年同期持平。我们预计2010年非航品毛利率将有所上升。 2009年外贸转包业务受到金融危机不利影响。2009年公司外贸转包业务收入107431.50万元，比2008 年同期减少 15.98%。随着全球经济复苏，公司外贸转包新突破，2009 年新增订单 4 亿多美元，其中公司与普惠签订长期供货协议，合同金额8543万美元，涉及航空发动机41种盘类零件。我们预计公司外贸转包业务回到快速增长之途。 图1 公司主营业务收入占比 59.93%58.70%21.23%31.37%18.84%9.92%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%航空发动机及衍生品外贸转包非航空品公司主营业务收入占比2009年2008年数据来源：公司年报，江南金融研究所 图2 公司主营业务毛利占比 航空动力（600893）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 72.46%63.96%19.36%28.06%8.18%7.99%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%航空发动机及衍生品外贸转包非航空品公司主营业务毛利占比2009年2008年数据来源：公司年报，江南金融研究所 与2008年相比，公司主要产品毛利率略有下降。航空发动机及衍生品毛利率下降主要原因是新品研制收入较大，按照公司《关联交易协议》的披露，2010年公司军品新品研制收入3亿元，与2009年基本持平。考虑到原材料钛、铜等价格涨跌互现，我们估计航空发动机及衍生品业务毛利率保持稳定。而外贸转包业务毛利率将略有上升。 图3 公司主要产品毛利率 17.31%19.79%13.05%16.23%6.22%14.63%14.32%18.16%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%航空发动机及衍生品外贸转包非航空品综合公司主要产品毛利率2009年2008年数据来源：公司年报，江南金融研究所 二. 成功增发改善公司财务状况 增发成功实施改善公司财务状况。一方面，极大地降低公司资产负债率，减轻财务负担。与2008 航空动力（600893）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 年相比，2009年财务费用下降3329.13万元。公司以暂时闲置的76000万元暂时用于补充流动资金，时间2010年1月20日到2010年7月19日，估计节省财务费用1500万元。另一方面，改善公司现金流状况。2009年末公司货币资金272498.53万元，比2008年末增加178869.71万元。货币资金占总资产比例达到28.68%。 图4 公司财务指标 60.90%77.00%28.68%13.58%3.29%4.84%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%资产负债率货币资金占总资产比例财务费用率公司财务指标2009年2008年数据来源：公司年报，江南金融研究所 三. 公司强化管理提升盈利能力 公司一直注重加强管理，采用六西格、玛精益制造等先进管理方法。2009年公司以“保增长、降成本”为核心，以“成本管理”为重点，消除浪费、降低成本、缩短周期，在各生产单位开展了低成本运营活动，结合单位的生产规模、工艺、成本构成等特点，寻求降低成本的途径和突破点。 2009年公司营业收入大幅提高22.96%，而各项期间费用却降低了。与2008年相比，公司销售费用降低1366.36万元，管理费用降低2564.03万元，大大提高公司盈利能力。我们预计2010年公司期间费用率仍将下降。 图5 公司三项费用率 航空动力（600893）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 1.50%5.72%2.33%1.12%6.15%3.29%1.69%8.17%4.84%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2010E2009A2008A公司三项费用率（%）销售费用率管理费用率财务费用率数据来源：公司年报，江南金融研究所 四. 增发成功实施奠定未来快速增长基础 按照公司计划，航空零部件转包生产线技术改造项目2010年投入47000万元，该项目先期借款实施，目前基本完成，只需将银行贷款与募集资金置换。 我们初步估计，四个募集资金项目量产后，新增销售收入25亿元，按照20%毛利率计算，新增毛利达到5亿元。按照公司募集资金实施计划，我们判断，航空发动机零部件生产能力项目、QD280/QC280燃气轮机生产能力建设项目将在2011年末或者2012年初量产。斯特林太阳能发动机项目进展较快，但是目前仍没有小批量生产。估计2012年公司营业收入大幅增长。 表1 公司募集资金计划投入情况 募集资金拟投入金额 2010年计划投入金额 航空发动机零部件生产能力项目 48943 11000 航空零部件转包生产线技术改造项目 47000 47000 QD280/QC280燃气轮机生产能力建设项目 49958 9600 斯特林太阳能发动机项目 9700 4000 资料来源：公司年报 五. 盈利预测与估值 我们预测公司2010年～2012年每股收益分别是0.47元、0.60元及0.86元。公司未来三年每股收益复合增长率35%。公司作为中航工业唯一完整的航空发动机整机上市公司，为中航工业航空发动机整合平台。我们认为，可以对公司按照40倍市盈率进行估值，公司合理价格34.40元，维持买入评级。 航空动力（600893）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 资产负债表 （单位:百万元） 利润表（单位:百万元） 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度 2009 2010E 2011E2012E流动资产 6984 7406 8426 9855 营业收入 5126 6167 7589 9948 现金 2725 3109 2726 2514 营业成本 4387 5280 6508 8490 应收账款 1239