2010年铁矿石业务净利润将增长360%

公司研究 中国A股市场  从历史数据来看，每年长协矿谈判达成结果的时间是在5-6月间，而最终结果是当时现货矿价格的85-90%，即在现货价格基础上下浮10-15%。按照目前国内铁精粉（北京）1150元/吨，澳矿现货价1020元/吨，巴西粉矿现货价1100元/吨来计算，预计未来谈判结果可能会是“两拓”提价70-80%，淡水河谷涨价80-90%。  上半年钢材价格将上涨，这已经是确定性极大的事情。上涨的原因主要是：①上游铁矿石和焦炭价格上涨所带来的成本压力；②另一方面则是下游需求拉动；③出口复苏。这其中板材价格上涨的速度和出口复苏超出我们的预期。  公司铁矿石自给率达到19%，是目前国内自给率最高的钢厂之一，随着铁矿石价格的一路上涨，公司所属保国铁矿利润将大幅增加。通过敏感性分析，2010年铁矿石售价每上涨100元/吨，EPS将增厚7.2分，我们预计今年铁矿石平均售价950元/吨（不含税价），净利润2.47亿元，比2009年大幅增长360%。  2010年板材售价涨幅有望超过长材，预计凌钢2010年板材营业利润率可以达到8.33%，长材营业利润率11.51%，综合营业利润率提高0.16个百分点。冶炼业务净利润4.5亿元，同比增长88%。参考国内外铁矿石和冶炼企业平均市盈率，给予铁矿石业务30-35倍PE，冶炼业务8倍PE，对应股价的合理范围是13.76～15.30元，取相对保守的计算，我们给出12个月的目标价是14元。  股价催化剂：鞍钢（000898）整合凌钢（600231）  风险提示：铁矿石涨价不及预期 市场数据 2010年3月25日 收盘价 11.56 目标价 14.00 52周内高 14.45 52周内低 6.15 总市值(百万元) 9278.19 流通市值(百万元) 4298.98 总股本(百万股) 804.00 A股(百万股) 804.00 —已流通(百万股) 372.53 —限售股(百万股) 431.47 B股(百万股) 0.00 一年期收益率比较（相比沪深300指数） 孙凡 +86- 0755 -83025609 sunfan@jyzq.cn 执业证书编号 孙凡：S0370209110086 钢铁行业 Steel 2010年3月25日 凌钢股份（600231）：2010年铁矿石业务净利润将增长360% 评级：增持 Type your comment here 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -1- 长协矿上涨幅度可能会达到80～100% 对于今年的铁矿石谈判，我们认为无论是价格还是定价的模式对于中国大部分钢厂来说都可能处于相对不利的状态。涨价的幅度可能会达到80-100%。 每年从2月份开始，全球铁矿石谈判正式进入实质阶段。今年2月2日，力拓已与日韩完成首轮谈判，力拓要求铁矿石长协价在去年的基础上涨价40%左右。对于这一首发价，日韩钢铁企业似乎并不排斥。不排斥的主要原因在于：如果按照去年与“两拓”的长协矿价格65美元/吨来计算，涨价40%之后是91美元/吨，西澳-北仑港海运费按照15美元/吨计算，到岸价是723元/吨，而目前北仑港澳洲现货粉矿到岸价是1020元/吨，即打七折。所以如果今年长协矿谈判能达到涨价40%的结果，对于大部分钢厂是一大利好。然而我们预计出现这一结果可能只是一个美好的愿望。 图表 1 国内现货矿与澳大利亚长协矿到岸价 数据来源：钢之家 图表 2 国内现货矿与巴西长协矿到岸价 数据来源：钢之家 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -2- 从历史数据来看，每年长协矿谈判达成结果的时间是在5-6月间，而最终结果是当时现货矿价格的85-90%，即在现货价格基础上下浮10-15%。按照目前国内铁精粉（北京）1150元/吨，澳矿现货价1020元/吨，巴西粉矿现货价1100元/吨来计算，预计未来谈判结果可能会是“两拓”提价70-80%，淡水河谷涨价80-90%。这是一个相对保守的估计，从各港口的进口铁矿石库存数据来看，目前进口铁矿石库存创09年以来的新高。同时，据“钢之家”统计的澳大利亚和巴西各港口铁矿石装船量来看也同样创09年以来的新高，由于进口矿需要2-3月的船期，装船量的持续攀升意味着未来数月我国铁矿石的进口量和库存还有继续创新高的可能。这将直接加大我们未来谈判的难度。 图表 3 港口进口铁矿石库存 数据来源：钢之家 从目前收集到的信息来看，今年铁矿石谈判涨价100%也并非不可能的事情：  3月初有外国媒体报道，国际三大铁矿石供应商之一淡水河谷上周提出将矿价上涨80%-90%的要求，并称无意签署更多长协合同，转而推动铁矿石销售现货化。对此，欧洲钢铁工业联盟已公开表示，强烈反对铁矿石生产商欲提价80%-90%的打算；日本方面也表示了反对。  3月19日，中国钢铁工业协会常务副会长罗冰生在一次行业会议上表示，巴西矿业巨头淡水河谷公司向中国钢铁企业提出将2010年铁矿石基准价格上调90%-100%。罗冰生称，淡水河谷首先提出涨价90%，随后又提出涨价100%。他的话也印证了早些时候外媒有关淡水河谷要求将铁矿石价格在去年基础上提高约90%的报道。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -3- 这个也是首次被中钢协在官方层面印证。  力拓3月16日发布了2009年报，并在年报中花大篇幅称中国在今后的15年内对大宗商品需求将持续暴涨。力拓CEO Tom Albanese表示他对中国长期经济增长持“非常乐观”的态度，并预计在接下来的15年里，中国对铁矿石、铜、煤、铝的需求将呈现“爆炸式增长”。  据外电报道，代表中国参与铁矿石头谈判的宝钢集团董事长徐乐江今日表示，在去年年度定价谈判失败后，对实行40年之久的年度定价模式“调整”是合理的。这是中国首次表态支持调整年度定价模式。目前，世界最大的铁矿石出口商淡水河谷正在谋求制定短期价格系统，此举将让价格上升90%-110%。第二大供应商力拓集团昨天说随着全球最大的原材料买主中国去年没有达成协议价，老定价系统已经崩溃。 钢价上涨三因素：成本、消费、出口 上半年钢材价格将上涨，这已经是确定性极大的事情。上涨的原因主要是：①上游铁矿石和焦炭价格上涨所带来的成本压力；②另一方面则是下游需求拉动；③出口复苏。这其中板材价格上涨的速度和出口复苏超出我们的预期。  成本压力导致钢价被动上涨 炼钢主要原料是铁精粉和焦炭，平均每吨钢需要1.6吨65%铁精粉和0.5吨焦炭。除了我们上述分析的铁矿石涨价之外，焦炭价格最近半年也一直处于震荡上行趋势。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -4- 图表 4 焦炭价格与月度产量 数据来源：钢之家、国家统计局 按照目前铁矿石和焦炭价格来计算，钢坯冶炼成本3400-3600元/吨，轧制成本150-400元/吨不等（板材轧制成本高于长材）。以目前上海地区长材（二级螺纹钢）4150元/吨，板材（热卷）4280元/吨来看，目前各大钢厂均是处于微利状态，一旦长协矿涨价，巨大的成本压力将倒逼钢价上涨。  进入消费旺季，需求提升价格，库存从高点回落 春节之后，天气转暖，随着工地陆续开工，钢材消费也逐步进入旺季。 图表 5 钢材表观消费量与增长率 数据来源：国家统计局、金元证券 从表观消费量的绝对值来看，09年以来一直处于环比上升，尽管2月分有所下降，但这主要是由于春节因素所导致。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -5- 钢材下游主要是：基建、房地产、汽车、家电和船舶等。其中前两者主要需求长材，而后三者需求板材。从目前的政策走向来看，固定资产投资增速将有所下降，但由于很多去年已开工项目今年的钢材需求依然很大。而同时房地产新开工面积2009年四季度同比大幅增长75.35%。由于国家对房地产调控还存在一定不确定性，所以我们认为今年长材价格的表现可能不如板材。 图表 6 固定投资增速与新增项目数 数据来源：国家统计局 图表 7 房屋新开工面积与粗钢产量（同比%） 数据来源：国家统计局、金元证券 由于成本因素，板材价格应该高于长材，但在市场供需情况发生重大变化时，可能会在一定时间出现板材价格低于长材，2009年7月螺纹钢价格曾出现一波暴涨行情，导致两者价差出现负值。但从今年初开始，板材价格上涨速度明显快于长材，目前价差已经达到300元/吨左右。“我的钢铁”网的一项调查显示，目前中游贸易商看多板材和长材的比例分别是51%和32%，也就是说贸易商更为看好板材后市行情。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -6- 图表 8 螺纹钢与热卷价差 数据来源：金元证券 板材主要应用于汽车和家电行业，09年汽车和家电销量的节节高升正是促使板材价格上涨的主要动力。 图表 9 汽车、彩电与钢铁产量增速（同比%） 数据来源：国家统计局 从库存数据来看，上周钢材社会库存总量出现17周以来的首次下降，螺纹钢环比下降0.96%，线材环比下降2.56%，热卷环比下降1.23%，冷轧环比下降2.10%.板材下降幅度大于长材。我们预计未来3个月内库存将处于持续减少的趋势。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -7- 图表 10 螺纹钢价格与库存 数据来源：钢之家 图表 11 热卷价格与库存 数据来源：钢之家  出口复苏超预期 从2009年下半年开始，我国钢材出口量出现明显加速迹象，从绝对数量来看已经恢复到金融危机爆发前的水平，而同比增速1，2月则是迅速有负转正，并超过51%。而且，通过对部分钢厂的出口订单的统计来看，相当数量钢厂的海外订单已经排到6月份。出口复苏超出我们的预期，预计上半年月均钢材出口量有望超过350万吨，同比增长55%。 出口的增长来自国内外钢材价差，据了解，目前韩国5.75mm热卷进口价618美元/吨，韩国国内销售价662美元/吨，折算下来大约热卷出口价是4200元/吨，与目前上海地区热卷价格基本一致。出口订单一般量大，信誉高，所以这是导致目前板材出口量一路上涨的最主要原因，而且我们预计这一增长势头将延续至年中。 2010年3月 GoldState Securities Inc. 请参阅文后免责条款 曙光在前 金元在先 -8- 图表 12 钢材出口量与增长率 数据来源：国家统计局、金元证券 预计2010年自产铁精粉净利润将增长360% 铁矿石涨价对于冶炼企业来说是成本增加，但对于自给率较高的钢厂则是利好。 我们预计2010年凌钢所拥有的保国铁矿年产铁精矿（69%）100万吨，自给率达到19%，是目前国内自给率最高的钢厂之一（酒钢宏兴（600307）自给率27%）。力拓长协矿180万吨，集团供应现货矿40万吨，外购矿200万吨。 图表 13 凌钢铁矿石来源构成（2010E) 数据来源：金元证券 2009年公司自产铁精矿售价约650元/吨（不含税），矿石完全成本550-600元/吨，其中一季度铁矿石业务处于微利状态，全年净利润5316万元，同比下降83%。但2010年铁矿石价格将远在成本之上（预计2010年铁矿石成本约620元/吨），通过敏感性分析，2010年铁矿石售价每上涨100元/吨，EPS将增厚7.2分，我们预计今年铁矿石平均售价950元/吨