丰厚投资收益难掩产品结构转型带来的长期动力

思源电气 （002028）公司年报点评 电气设备及新能源 丰厚投资收益难掩产品结构转型带来的长期动力 2009年公司实现销售收入18.89亿元，同比增长23.41%。公司09年实现净利润95018万元，同比增长 174.31%。实现扣除非经常性损益后的净利润31744万元，同比增长20.28%。拟向全体股东每10股派发现金2元（含税）。 投资要点： 研究员：魏静 SAC执业证书编号：S0640209100104 电话：0755－83689717 E-mail:weijing6982@hotmail.com 报告日期：2010.3.25  公司处于经营战略转型阶段，收入结构由传统的电网安全产品、普通高压开关转型为 GIS、电力自动化设备、电力电容器等产品。09 年公司收入增长23.41%，增长亮点在于电力电容器及电力电子产品增速较快。其中电力电容器业务受益于南方电网直流线路建设，销售旺盛，同比增长53.6%，占总收入的14%。电力电子类产品收入受益于用电无功补偿要求提升，市场前景广阔，同比增长71%。 12个月目标价 35.19元 当前股价： 29.35元 投资评级： 买入 基础数据 总股本（百万股） 439.680 流通A股（百万股） 125.422 每股净资产（整体法，09 Q4） 6.51 ROE净资产收益率：（加权） 38.05% 动态市盈率 25 PB（整体法，09 Q4，剔除负值） 4.56 资产负债率（整体法，09 Q4） 22.26％ 思源电气与深成指数走势对比 资料来源：wind 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼  从订单情况来看，公司09 年新增订单 25.07 亿元，同比增长约 10%，相对于08年32%增速有所放缓。电力电容订单与直流线路建设的周期相关，2010年起我国将有若干条直流线路建设，保证了电力电容产品需求增长，预计电力电容将达到50%的收入增速。电力电子产品订单增速达到15%，主要产品SVG以其优异性能，在国内的市场占有率超过70％，我们预计未来电力电子产品增速将达到50%。公司在电感器领域属于行业龙头，市场认可度上升，市场占有率呈现提升态势，订单同比增长10.89%。  从毛利率来看，电力电容器产品属于进口替代的高端产品，国内竞争者较少，技术含量高，毛利率比去年提升了6.47%；公司高压开关类产品向高端的GIS转变，毛利率提升了 7%，随着 GIS 的产能达产，预计未来高压开关将得以继续提升。考虑到传统业务毛利率可能略有下降，综合毛利率有望保持平稳。  公司 09 年净利润大幅增长 174.31%，主要由于公司出售了部分平高电气股票，提升每股收益1.59元。思源电气公司拟投资2.28亿元建设数字化变电站及高压动态无功补偿系统装置产业化项目，可实现年20亿元的产值。不考虑未来抛售在手平高股票带来的投资收益，我们预计公司2010年、2011年、2012年每股收益为1.15元，1.38元，1.71元，根据可比公司市盈率，公司合理价位为35.19元，给予买入评级。 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 经营预测与估值 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1889 2342 2923 3706 (+/-%) 23% 24% 25% 27% 归属母公司净利润(百万元) 950 504 605 753 (+/-%) 174% -47% 20% 24% EPS(元) 2.16 1.15 1.38 1.71 P/E(倍) 13.75 25.94 21.60 17.35 思源电气（002028）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 正文目录 一、电力电容器及高压互感器业务成为转型动力................................................................................................. 2 二、公司战略转型产品未来订单稳步上升............................................................................................................. 3 三、产品结构转型提升毛利率.................................................................................................................................4 四、转型期间研发费用上升提高公司整体业务竞争能力..................................................................................... 5 五、平高股权投资收益继续提升公司收益............................................................................................................. 5 六、盈利预测.............................................................................................................................................................6 图表目录 图表 1 收入（万元）、增速%及分产品比例 ....................................................2 图表 2分产品销售收入增速..................................................................3 图表 3 分产品08年、09年订单及09年销售情况（万元）.......................................4 图表 4 销售毛利率及归属母公司净利润同比增长率.............................................4 图表 5 期间费用率 .........................................................................5 图表 6可比上市公司盈利预测及相对于2010年3月25日收盘价估值..............................6 图表 7 盈利预测表 .........................................................................6 思源电气（002028）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 一、电力电容器及高压互感器业务成为转型动力 2009年公司实现销售收入18.89亿元，同比增长23.41%。相对于历年增速放缓的主要原因是由于电网总体投资额度下降，传统的电网安全产品收入仅增长2.52%，占总收入的21%，高压开关收入占总收入的32%，同比增长10.84%，均低于08年增速。 图表 1 收入（万元）、增速%及分产品比例 资料来源：江南金融研究所 09年销售收入亮点在于提升电力输送质量的电力电容器及电力电子业务。公司电力电容器受益于电网直流线路建设，销售旺盛，是公司增速的主动力之一，相对于08年同比增长53.6%，占总收入的14%。电力电子、数字化变电站业务的SVG、SHR5000产品市场开拓良好，收入同比增长71%，占总收入比例达到了 16%。公司在电感器领域属于行业龙头，市场占有率继续呈现上升态势，互感器销售收入同比增长32.6%。 公司经营战略由电网安全产品、普通高压开关向 GIS、电力自动化设备、高压互感器、电力电容器等行业发展，我们预计 GIS、电力电子和数字化变电站三块业务将成为公司未来的收入推动力及利润增长点。 思源电气（002028）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表 2分产品销售收入增速 , 高压开关10.84电网安全设备高压互感器, 32.60电力电子, 71.52-200204060801001201401602006200720082009高压开关电网安全设备高压互感器电力电子 资料来源：江南金融研究所（注：电力电容器仅有09年同比增长53.6%数据） 二、公司战略转型产品未来订单稳步上升 从订单情况来看，公司新增订单25.07亿元，同比增长约10%，低于08年32%的增长速度。公司09年累计14.69亿元订单，相当于09年销售收入的78.2%，结转至2010年度执行。公司的电力电容器应用于南方电网直流项目，随着未来我国尚有向家坝-上海、锦屏-华东等直流线路项目建设，对于高端电力电容需求旺盛，预计将达到50%的收入增速。电力电子类产品09年订单增幅较大，达到15%，其中SVG（静止型无功发生器）产品现场运行产品超过30套。链式SVG除可实现动态无功补偿外，还可实现有源谐波滤波及不平衡负荷补偿，有望全面取代传统的SVC等补偿设备，已在电力、煤矿、风电、冶金、电气化铁路多个行业得到应用，未来市场广阔。公司中压系列链式SVG产品处于国际领先水平，中高压SVG产品在国内的市场占有率超过70％，预计电力电子产品增速将达到 50%。电网安全产品需求随着发电量增长保持相应增长，电网安全产品收入预计保持平稳状态。高压开关业务方面，公司除了在传统开关加强竞争力，同时极力培育开关的发展替代性产品 GIS（封闭式组合电器），已获得了 200多个间隔的订单，预计高压开关业务未来将达到15%的增速。 思源电气（002028）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 图表 3 分产品08年、09年订单及09年销售情况（万元） 0500001000001500002000002500003000002008订单20092009订单高压互感器电力自动化保护设备高压开关其他电力电容器 资料来源：江南金融研究所 三、产品结构转型提升毛利率 从毛利率来看，公司09年产品保持了44.56%的较高的毛利率，相比2008年增加了 2.3%,在行业整体毛利率下滑的情况下显得较为可贵。主要是高压开关产品及电力电容器产品毛利率分别提升了7.26%、6.47%。电力电容器产品属于进口替代的高端产品，国内竞争者较少，有望保持较高的毛利率。高压开关方面，高端的组合电器产品毛利率比普通高压开关高10个百分点左右，随着公司增发 GIS 产能项目的达产，GIS 销售收入占总收入比例提高，促进综合毛利率的提升。但由于高压互感器，电网安全产品属于成熟产品，毛利率预计将略有下降。总体来看公司将保持平稳的毛利率状态。 图表 4 销售毛利率及归属母公司净利润同比增长率 0204060801001201401601802002004 2005 2006 2007 2008 20091-6月 20091-9月 2009销售毛利率(%)归属母公司股东的净利润(同比增长率)(%) 资料来源：江南金融研究所 思源电气（002028）年报点评 请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 四、转型期间研发费用上升提高公司整体业务竞争能力 09年公司期间费用率为23.09%，相对于08年的21.85%，上涨了1.24%，主要由于为了加大市场推广力度，销售费用率上升了