腾讯控股：09全年表现强劲,业绩符合预期,重申买入

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：腾讯（00700香港）李杰克李 准公司报告：腾讯控股 （00700HK）+86 755 239766862010年3月18日09财年业绩强劲，取得在线结果，重申买入09全 年 表 现强 劲 ， 业绩符 合 预 期，重 申 买 入腾讯公布09财年业绩强劲且符合预期，尽管第四季度季节性疲软，但净利润同比增长85％，主要是由网络游戏收入增长131.5％推动。由于财务原因，在线广告收入增长了16.5％评分：购买保持危机。营业利润率提高了3.0个百分点至48.4％。建议派发末期股息每股0.4港元。由于QQ IM和Qzone的活跃用户帐户在09年第四季度均实现了强劲增长，加上平台集成以及将要发布的更多应用程序，我们相信QQ IM和Qzone将为付费帐户数量的进一步增长奠定坚实的基础。4个MMOG将于2010年推出，并且产品线仍保持强劲状态，未来还将发布更多新游戏。同时，迷你休闲游戏平台将被整合到SNS平台中。 09-12财年游戏收入预计将以39％的复合年增长率增长。此外，鉴于应用升级带来的强劲用户增长，社区增值服务也将是强劲的增长动力。鉴于不确定的政策变化，MVAS的业务前景不容乐观。广告业务短期面临压力，但长期有利。考虑到营业利润率的提高，09-12财年每股收益预计将以39％的复合年增长率增长。鉴于强大的用户基础，较大的获利空间，多平台的竞争优势以及强劲的增长动力，我们重申“买入”评级并维持目标价HK $ 190.0评级：买入 (维持)TP 12m目标价:HK $ 190.00修改自原目标价:HK $ 190.00分享价格股价：HK $ 156.700股票表现股价表现4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%050607080910 腾讯网 恒指腾讯公告强劲及符合预期的 09 全年业绩，净利同比增 85%，主要来自游 务 131.5%的增长。因金融危机对广告主影响，在线广告增长 16.5%。经营利润率提升 3.0 个百分点至 48.4%。公司建议派发末期股息 0.4 港元。股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3个月1年QQ活跃用户及Qzone活跃用户均在 4季度大幅增长，加之平台的整合及更多应我们相信，QQ及Qzone将会是付费用户数进一步增长的强大基础。2010 年将投放 4 款大型游戏，游戏储备亦较充足。同时迷你游戏平台亦有可能与社区平台结合。游戏增长虽放缓，但 09-12 年复合增长仍可达 39%。基于应用更新而带来的用户增长假设，相信社区增值业务亦将是强劲的增长点之一。移动增值业务因政策有不确定性，业务前景较为暗淡。广告业务因搜索引擎转换而短期受压，但长期看好。09-12 年收入复合增长约 35%。基于经营利润率提升的考虑，09-12 年每股收益复合增长料可达 39%。绝对变动 %5.63.3203.3相对HS指数百分比相对恒指变动 %1.22.6140.7平均股价（港币） 平均股价（港元）157.2156.1118.7资料来源：彭博，国泰君安（香港）考虑到强劲的用户基础、较充足的货币化空间、多平台模式及带来的竞争优势和增长动能， 190.0港元的目标价，年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年7,1552,7851.55276.488.93.91135.30.3090.245.72009A12,4405,1562.86284.348.26.72420.50.3530.353.72010F17,8537,6014.18746.333.010.53313.10.7500.548.42011F24,01010,6295.83239.323.715.6938.81.0470.844.42012F30,69513,9177.62030.718.122.3166.21.3671.040.0已发行股份（m）总 股 数 （米）1,822.6大股东大股东Naspers Ltd 34.6％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）285,601.4自由浮动 （％）自 由 流 通 比 率 (%)50.23个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)5,493.72010财年净负债净负债/股东资金 %净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低176.500 / 51.13009-12财年PEG（x）0.9资源︰国泰君安（香港）。公司报告书国泰君安（香港）腾讯网腾 讯 控 股 （00700HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共909财年财务业绩强劲，净利润同比增长85％，符合预期。腾讯公布了09财年全年财务业绩。 互联网增值服务收入增长最快，达到93。同比增长9％，主要是由于在线游戏业务的贡献，其增长率为131。同比增长5％。 MVAS（移动增值服务）收入增长了36。同比增长2％。 在线广告业务的增长率最低，为16。5％，是由于2009年前三季度金融危机对广告客户的影响。 在09年第四季度，所有业务部门均录得强劲的同比增长。 但是，由于游戏业务的季节性以及成熟的MMOG（大型多人在线游戏）收入下降，在线游戏收入仅增长了1。环比增长7％，将互联网增值服务收入增长率降至8。环比增长6％，尽管达到了18。社区增值服务业务环比增长1％。 对于MVAS业务，09年第四季度的收入由公司捆绑的SMS软件包和与SNS（社交网络服务）应用程序相关的特权的发布所推动，但被WAP和SMS的政策变化所抵消，并且09年第四季度的收入增长了23。环比增长3％。 对于广告业务，由于搜索引擎的过渡以及与广告合作伙伴之间的服务合同修订，收入下降了5。环比0％。 随着电视品牌广告活动的启动和研发团队的扩大，销售和营销费用的增加，总务管理费用增长了41％。3％和50。09年第四季度分别同比增长8％。 结果，腾讯的09年第4季度净利润增长了73。同比增长5％和6。环比增长2％。 09财年净利润增长了85。同比增长2％至人民币5元。20亿，0。比我们的估计低7％，并且1。比市场共识高4％，基本符合预期。 末期息每股港币0元。每股4股。表：09财年财务业绩回顾估计实际方差变化变化变化人民币百万元09财年09财年08财年同比09年4季度4Q08A同比09年3季度生活质量营业额12,31312,440-1.0%7,15573.9%3,6882,09775.9%3,3699.5%互联网增值服务9,4359,531-1.0%4,91593.9%2,8471,47992.6%2,6238.6%移动增值业务1,8521,906-2.8%1,39936.2%55040037.5%44623.3%在线广告。9909622.9%82616.5%27921033.1%294-5.0%其他3641-12.5%15185.3%12932.5%787.2%收益成本(3,846)(3,889)-1.1%(2,170)79.2%(1,145)(683)67.6%(1,024)11.8%毛利8,4678,550-1.0%4,98471.6%2,5431,41479.8%2,3458.5%其他收益净额5478-30.2%112-30.7%1446-68.9%39-63.5%营销费用(561)(581)-3.4%(518)12.2%(208)(147)41.3%(161)29.5%G＆A(1,898)(2,026)-6.3%(1,332)52.1%(573)(380)50.8%(543)5.5%营业利润6,0616,0200.7%3,24685.5%1,77793390.5%1,6805.7%财务费用(2)(2)-17.7%(141)-98.6%(0)3-114.2%(1)-68.7%应占联营公司1622-27.2%(0)不适用101588.0%4148.5%除所得税前溢利6,0766,0410.6%3,10594.6%1,78693790.6%1,6836.1%所得税(830)(819)1.4%(289)183.2%(253)(61)316.5%(250)1.2%本年度利润5,2465,2220.5%2,81685.4%1,53387675.0%1,4337.0%净利5,1965,1560.8%2,78585.2%1,50886973.5%1,4206.2%毛利率百分比68.8%68.7%0.069.7%-0.969.0%67.4%1.569.6%-0.6营业利润率百分比49.2%48.4%0.845.4%3.048.2%44.5%3.749.9%-1.7净利率百分比42.2%41.4%0.838.9%2.540.9%41.4%-0.642.1%-1.3资料来源：公司图：09财年收入细分其他，0％在线广告，8％网络游戏，43％社区增值服务，33％MVAS，15％资料来源：公司公司报告书腾讯网腾 讯 控 股 （00700HK）2010年3月18日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9强大的用户基础，是支付账户进一步增长的基础。截至2009年底，QQ活跃用户帐户已增至5.23亿，同比增长39％。同时，QQ高峰同时用户数同时达到9300万，2010年3月进一步突破1亿。此外，Qzone活跃用户帐户在09年第四季度增长了159.4％，达到3.88亿。与这些强劲的用户增长相比，QQ高峰同时用户和Qzone活动用户的增长要强于QQ活动用户帐户，我们认为这主要是由于启动了更多应用程序以及用户在QQ上花费了更多时间以及其社交网络。因此，我们认为公司拥有更多功能，可以将其用户从QQ IM转移到社交网络，甚至是休闲游戏。考虑到活跃的5.23亿用户帐户的强大QQ用户基础，我们认为付费帐户的增长可能更多来自现有免费用户的转移，而不是新用户。同时，鉴于有更多的应用程序要启动以及IM和社交网络的进一步交互，Qzone的3.88亿活跃用户帐户比5.23亿的QQ活跃用户帐户具有更大的增长空间。总体而言，我们认为强大的用户基础为公司的付费帐户长期增长奠定了坚实的基础，与同行相比，这显示出强大的竞争优势。图：同时活跃用户数占QQ活动用户帐户的百分比17%15%图：IVAS和MVAS注册的订阅占QQ活动用户帐户的百分比16%15%14%13%13%11%9%7%12%11%10%9%5%1Q05A 3Q05A 1Q06A 3Q06A 1Q07A 3Q07A 1Q08A 3Q08A 1Q09A 3Q09A8%1Q05A 3Q05A 1Q06A 3Q06A 1Q07A 3Q07A 1Q08A 3Q08A 1Q09A 3Q09A资料来源：公司资料来源：公司网络游戏收入增长放缓，市场对此有所了解。腾讯的在线游戏收入在08-09财年分别实现了189％和132％的强劲增长，这主要归功于DNF和Cross Fire在2008年中期推出的贡献。 在2009年第4季度，由于DNF和《穿越火线》的收入增加，而季节性的疲软和成熟MMOG的收入下降所抵消，因此在线游戏收入仅增长了1。环比增长7％。 展望未来，关于MMOG渠道，2010年将推出4种新游戏，我们认为还将发布更多游戏。 我们认为，与之前的公告相比，交易渠道相对强大。 同时，09年第四季度推出了8款新的休闲游戏，腾讯计划将其迷你休闲游戏平台整合到社交网络平台中，我们认为用户体验将进一步改善。 结合在线游戏子行业的激烈竞争，我们估计腾讯的在线游戏收入增长可能主要由用户增长而不是A