远洋地产（3377 HK）估值仍捉襟见肘

持有远洋地产公司更新资料估值仍然紧张分析员张终审法院价格HK $ 6.74目标价7.39港元恒指20,933历史图表10.0什么是新的 远洋地产（Soc）的FY09业绩逊于预期。核心净利润为人民币1.08亿元（08财年：人民币9.97亿元），低于我们预期的人民币16.1亿元。中端产品销量增加导致毛利率下降，拖累了盈利能力。 自2010年以来，SOL一直在积极收购土地储备，并花费7.94亿人民币将其应占土地储备从1355万平方米增加至约70万人民币。 1,440万平方米在这些收购中，本月以4.08元人民币的价格购买了169,500平方米的北京土地（位于大望井区），在北京创下了新的成交价记录。我们的观点9.08.07.06.05.04.03.0Mar 09 May 09 Jul 09 Jul 09 Sep 09 Nov 09 Jan 10 Jan 10 Mar 10价格恒生指数资料来源：彭博社SOL计划在上海和青岛等核心沿海城市，重庆和成都等西方主要城市以及海南和黄山等富裕城市进入新市场。随着公司对北京和泛渤海地区的主要依赖减少，执行风险正在上升。该集团的中期盈利能力将受到影响。 短期而言，投资者仍将不得不应对一些问题，包括政府政策，以遏制SOL等重点城市等核心城市的土地ho积。的相对的(%)(5.4)0.3(6.6)中国人寿（24.1）中远国际（16.9）市场也关注大王井地块的创纪录价格；以及公司的主要股东中远国际（517）可能在六个月内出售其在SOL中的16.9％的股份。行动与建议SOL的股价较我们的RNAV每股8.69港元有22.5％的折让，相对于同等规模的29.2-37.1％的同行而言，这显得昂贵。目标价设定为15％的折让，即7.39港元。价格有10％的上涨空间，我们维持对SOL的持有评级。重新输入至/低于HK $ 6.08，可享30％折扣。年底12月31日2007年2008年2009A2010F2011F销售额（人民币元）5,7506,4878,82413,31715,155税前利润（人民币百万元）2,8572,3842,5683,4543,941净利润（人民币元）1,7221,3881,5832,1932,568每股收益（人民币）0.510.310.340.390.46每股收益增长（％）不适用(39.2)8.715.517.1市盈率（x）11.719.217.715.313.1EV / EBITDA（x）21.817.518.411.811.1产量 （％）1.81.51.31.82.1有关重要的披露和分析认证，请参阅附录I属性| 2010年3月23日性能1m3m6m绝对值（％）(2.6)(0.4)(10.1)股票信息彭博代码3377 HK市值（百万美元）4,89652周最高（HK $）9.4552周最低（HK $）4.68已发行股份（百万）5,636.6日均量6m（m）28.7自由浮动 （％）59.0大股东（％）关键指标净资产收益率（％）9.6净负债率（％）34.4NTA（港币）5.19利息保障（x）11.6 远洋地产控股有限公司2010年3月23日2图1：2010/11财年合同销售与09财年预定收入人民币元09财年预定收入8.810/11年度预订锁定销售11.610/11财年锁定收入占2009年的百分比131.8资料来源：公司数据，金英证券图2：按城市预订的收入09财年的预定收入2008财年的预定收入同比增长城市/地区（人民币元）（人民币元）(%)北京4,765.04,529.05.21天津698.0307.0127.36大连896.0643.039.35中山1,118.0355.0214.93沉阳741.00.0不适用资料来源：公司数据，金英证券图3：1355万平方米归属土地储备的地理分布城市/地区Attr土地储备建筑面积（K平方米）平均土地成本（人民币每平方米）北京2,9245,082天津3,1121,054大连市4,078995沉阳656970杭州1,0055,833黄山1401,000中山1,6341,016合计/平均13,5492,251资料来源：公司数据，金英证券图4：土地成本呈逐步上升趋势采集时间2007年之前200720082009总2010年初至今总后2010Attr GFA psm2.735.941.982.9013.550.832.73占总土地储备的百分比（％）20.0044.0015.0021.00100.005.80100.00平均土地成本（人民币每平方米）1,7202,2781,7623,0293,0299,5312,673资料来源：公司数据，金英证券图5：2010年的新收购年初至今项目市计划的总建筑面积（平方米）土地成本（人民币元）美东时间。销售年份Attr Int(%)大望京项目北京169,5004,0802H2011100.00中华路项目大连市426,0001,141计划中100.00泉州路工程青岛市80,0001,5602H2011100.00福山新区项目青岛市107,8008102H2011100.00三亚项目海南50,4003502010年第4季度70.00总833,7007,941资料来源 远洋地产控股有限公司2010年3月23日3：公司数据，金英证券 远洋地产控股有限公司2010年3月23日4图6：资产净值细分项目人民币元每位人民币分享财产百分比资产假设均价（人民币每平方米）发展性质35,1396.2384.3北京10,6051.8825.410,500-40,000天津9,2411.6422.27,000-13,000大连市8,1251.4419.55,000-16,000沉阳2,5250.456.16,000-9000杭州2,3020.415.515,000-30,000中山2,3410.425.66,000-8,000投资物业及酒店6,5431.1615.7北京6,5431.1615.716,000-35,000净债务(7,712)(1.37)其他资产9,5881.70资产净值43,5577.73股份总数5,636.60每股资产净值（港元）8.69当前股价6.74（折扣）/溢价至NAV(22.47)资料来源：公司数据，金英证券 远洋地产控股有限公司2010年3月23日5 收益与损失YE Dec（人民币千元）2007年2008年2009A2010F2011F营业额销货成本5,750(3,843)6,487(3,667)8,824(6,167)13,317(8,953)15,155(10,280)毛利其他收入其他损益1,907359(28)2,8202151272,657211(8)4,364230(9)4,875246(10)销售和营销费用管理费用(129)(302)(251)(420)(318)(320)(396)(345)(390)(368)营业利润1,8072,4912,2223,8434,354净非凡1,2795670900杰西(25)(0)(35)(39)(43)阿索克10(2)(18)(20)(22)财务费用(214)(161)(309)(330)(348)税前收益2,8572,3842,5683,4543,941所得税(1,065)(939)(929)(1,187)(1,287)年度利润1,7921,4451,6392,2672,654少数群体利益(70)(57)(56)(74)(86)净利1,7221,3881,5832,1932,568息税折旧摊销前利润1,8302,5152,2503,8774,395每股收益（人民币）0.510.310.340.390.46资料来源：公司数据，金英证券估计 资产负债表YE Dec（人民币千元）2007年2008年2009A2010F2011F总资产37,76643,26862,14861,49063,489当前资产33,59639,09954,37254,04755,600现金和ST投资9,3488,83718,51614,12810,960存货14,73922,76722,25427,81831,990应收账款9351,5891,7202,5962,955其他8,5745,90611,8819,5059,695其他资产4,1704,1697,7777,4437,888长期投资2,7782,7563,9844,3314,707固定资产净值293305325338351其他1,0991,1083,4682,7742,830负债总额20,88825,48538,26238,48838,758流动负债11,80915,91620,07620,29220,355应付账款4,5845,0104,5264,6004,489递延收入3,0123,7499,4959,3579,408ST借款3,2815,9654,6534,6534,653其他9321,1911,4021,6821,805长期负债9,0799,56918,18618,19618,403长期债务8,0038,77917,18717,18717,187其他1,0767909991,0091,216股东权益15,82416,65323,36822,44724,130实收资本14,19114,18620,11820,11820,118保留1,6331,3363,2512,3304,012少数群体利益1,0541,130519554601资料来源：公司数据，金英证券估计现金周转YE Dec（人民币千元）2007年2008年2009A2010F2011F经营性现金流(8,949)(2,791)910(4,006)(1,882)营业利润1,8072,4912,2223,8434,354折旧摊销2424283441营运资金变动(9,638)(3,460)(103)(6,366)(4,642)其他(1,142)(1,846)(1,238)(1,517)(1,635)投资现金流量105(493)(3,638)297(491)净资本支出(40)(18)(30)(37)(45)长期投资的变化(361)(567)(1,228)(347)(377)其他资产变动50592(2,379)681(69)投资后的现金流量。(8,844)(3,284)(2,728)(3,709)(2,372)融资现金流14,7722,88912,410(679)(795)股本变动10,78405,81800债务净变动3,6673,4727,09600更改其他LT liab。321(584)(504)(679)(795)净现金流量5,928(395)9,682(4,388)(3,168)资料来源：公司数据，金英证券估计 关键比率叶德2007年2008年2009A2010F2011F增长（同比百分比）营业额55.112.836.050.913.8营业利润105.737.9(10.8)73.013.3息税折旧摊销前利润105.237.4(10.5)72.313.3净利201.8(19.4)14.038.617.1每股收益不适用(39.2)8.715.517.1利润率（％）毛利率33.243.530.132.832.2营业利润率31.438.425.228.928.7EBITDA利润率31.838.825.529.129.0净利润29.921.417.916.516.9资产回报率6.33.43.03.54.1鱼子17.88.57.99.611.0稳定性债务/权益总额（％）71.388.593.597.390.5净债务/权益（％）12.235.514.234.445.1诠释覆盖率（X）8.415.57.211.612.5诠释＆ST债务覆盖率（X）0.50.40.40.80.9现金流量int。覆盖率（X）27.7(2.5)31.4(13.3)(9.1)现金流量int。 ＆ST债务（X）14.0(0.1)4.6(3.7)(4.4)流动比率（X）2.82.52.72.72.7速动比（X）1.61.01.61