远洋地产（3377 HK）-收益在线，增长动力完好无缺，估值现在有吸引力

远洋地产（3377 HK）2010年3月24日行动： 我们将远洋地产的评级从中性上调至优于大市，因为我们认为当前水平有令人信服的增长和有吸引力的估值。我们将12个月目标价格从8.22港币上调至8.55港币/股，以反映新增土地和略高于预期的利润率表现。事件： 远洋地产公布其09财年整体盈利为人民币1.58b元，符合我们的预期人民币1.57b元，并符合市场预期的人民币1.4-1.6b。管理层在分析师简报中提供了2010年的指导，并讨论了中远的退出计划等问题。主要影响：09财年的底线符合预期，但收入低于我们预期的完成率低于预期，而利润率价钱：HK $ 6.61目标：HK $ 8.55（原价HK $ 8.22）交易数据52周范围HK $ 4.55 – 9.45市值（米）HK $ 37,258 / US $ 4,800已发行股票（米）5,637自由流通量（％）77.73M每日平均T / O（m份额）34.42010年3月23日收盘价股价与国企指数港币超出了我们的期望。我们维持了FY10F和FY11F的盈利预测。 中远集团退出远洋的计划对公司的运营影响很小，而且公司的中长期驱动因素是完整的。 得益于其强大的管理，稳健的财务，稳固的品牌名称以及多元化的土地储备覆盖，增长前景仍然令人信服。 估值现较资产净值，13.9倍FY10F PE和1.3倍FY10F PBV折让有吸引力，折让30.4％。其最近的股价因股权结构的变化而受到抑制，这为积累股票打开了一个窗口。109876543210资料来源：彭博社 远洋地产 国企指数16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000王仁(852) 2532 6749陈冠希(852) 2532 6123中国/香港中国房地产超重（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（已升级）在线收益，增长动力完好无损且估值现在有吸引力09年1月2009年2月09年3月09年4月09年5月09年7月09年8月09年9月09年10月09年11月2010年1月2010年2月10月3日预测与估值一年至12月31日200820092010F2011F净利润（万元）1,3881,5822,2593,026每股收益（人民币）0.310.340.420.56同比（％）(39.4)9.721.833.9PE（x）18.717.113.910.3PBV（x）1.61.21.31.2DPS（人民币元）0.090.080.100.14产量 （％）1.51.41.82.4净资产收益率（％）8.36.89.511.6资料来源：CCBIS估算 远洋地产（3377 HK）2010年3月24日209财年回顾和2010年展望09财年的收入达到了我们的预期。远洋地产09财年的收入为人民币1.58亿元，同比增长14.0％，达到了我们预期的人民币1.57亿元和市场普遍预期的人民币1.4-1.6亿元。撇除7.09亿元人民币的重估收益，由于年内楼价下跌，核心盈利同比下跌21.1％至1.1b人民币。公司派发全年股息4.14亿元人民币，或每股0.09港元，相当于1.4％的股息收益率。 利润率略好于预期。由于完成低于预期，收入同比增长36.0％至人民币8.8亿元，低于我们预期的人民币9.5亿元。开发收入仍然是主要的推动力，占09财年公司总收入的93.1％。年内预订的建筑面积同比增长67.2％至90万平方米，而预订的均价则同比下降15.5％至人民币9,535元/平方米，因为它通过降价以刺激2008年末和2009年初的销售。2009财年毛利率降至30.1％从08财年的43.5％上升到28.3％，但仍高于我们先前的预测。 09财年核心净利率为12.5％，而2009年上半年为12.4％。我们相信，由于2H09主要城市的房地产价格迅速回升，其毛利率将在2010年稳定增长。 稳健的财务状况。回顾期内，该公司加强了资产负债表，截至2009年底，其净负债比率从1H09的40.7％和2008年底的40.3％上升至18.1％，原因是该公司在2009年底配售了新股并公布本年度合同销售额创历史新高，达到人民币14b元。截至2009年底，公司手头现金为18b人民币，未支付的土地溢价为8.3b人民币，而其未动用的信贷额度为11b人民币。我们认为公司拥有大量现金来支持建筑发展和项目交付。2010年展望。管理层的目标是2010年合约销售同比增长30-40％，尽管受到农历新年的影响，该公司年初至今的销售额达到30亿元人民币，同比增长30％。根据管理层的指导，该公司在FY10F和FY11F的未预订收入为HK $ 11.6b，我们估计FY10F的收入锁定率将超过40％。我们基本维持了我们对FY10F和FY11F的盈利预测，分别代表利润同比增长42.8％和33.9％。 中远的退出对运营没有影响。这是因为：1）尽管股权结构发生了变化，但中长期驱动因素仍然完好无损。远洋集团成功建立了强大的品牌，并巩固了其在环渤海地区的市场地位。自上市以来，该公司迅速扩大了资产规模，资本基础和土地储备覆盖面，这些基本面优势甚至在中远集团退出后仍将保持。 2）中国人寿（2628 HK）现在是远洋集团的第一大股东，在我们看来，中远集团比中远集团更适合远洋集团，因为中远集团不是远洋集团的积极投资者房地产与航运业务之间鲜有协同作用。但是，远洋集团将获得中国人寿的更强支持，特别是在财务资源和品牌影响力方面；3）考虑到中远集团的持股规模，我们认为中远集团将通过公开市场出售其在远洋股份的可能性很小，而且大型中资股的主要候选买家来自大型国内金融机构和大型海外开发商寻求扩大在中国的曝光率。 远洋地产（3377 HK）2010年3月24日3 估值和股票推荐的变化。我们维持盈利预测，但将每股资产净值预测上调4.1％至9.50港元，因为这增加了土地储备，利润率略好于我们的预期。因此，基于相同的目标资产净值折让10％，我们将目标价从8.22港币上调至8.55港币。基于我们的新估值，我们将股票从中性上调至优于大盘。图1：09财年财务摘要（港币百万元）1H081H0908财年09财年收入3,2473,4886,4878,824同比77.77.412.836.0股东应得利润5426701,3881,582同比(47.8)23.6(19.4)14.0毛利率43.528.743.530.1营业利润率40.735.738.433.2净利率18.020.922.318.6净资产收益率6.87.68.36.8资产回报率3.02.93.32.6净负债比率42.840.740.318.1合同销售（人民币m）2,3287,0027,24314,316售出（千平方米）1837396911,440均价（人民币/平方米）12,7219,48010,4869,942预定销售额（人民币百万元）3,0213,2405,8348,248预订总建筑面积（千平方米）257359517865已预订均价11,7549,02711,2799,535非核心收益7339856709核心净利润5284311,4021,107同比252.6(18.5)68.4(21.1)核心净利率16.3资料来源：公司数据，CCBIS估算12.421.612.5 远洋地产（3377 HK）2010年3月24日409财年损益表（人民币百万元）20092008同比（％）收入8,8246,48736.0–房地产开发8,2185,83440.9–投资物业15612227.9–酒店运营3856(32.1)–物业管理17214617.8–其他房地产相关业务240329(27.1)销售成本(6,167)(3,667)68.1毛利2,6572,820(5.8)其他的收入211215(2.0)其他收益–净额(8)127(106.5)投资物业的公允价值收益7090不适用营销费用(318)(251)27.0行政费用(320)(420)(24.0)营业利润2,9302,49117.6衍生工具的公允价值收益/（损失）056(100.0)财务费用(309)(161)91.6分担JCE的亏损(35)(0)65,298.1应占联营公司（亏损）/利润(18)(2)654.5除所得税前溢利2,5682,3847.7所得税费用(929)(939)(1.1)本年度利润1,6391,44513.4归因于：股权持有人1,5821,38814.0少数群体利益5757(0.1)每股收益（人民币元）–基本0.340.318.7–稀释0.340.318.4股利4144061.8(%)20092008更改GPM30.143.5(13.4)NPM18.622.3(3.7)净负债18.140.3(22.3)鱼子资料来源：公司数据，CCBIS估算6.88.3(1.6) 远洋地产（3377 HK）2010年3月24日577.6%5.3%6.1%9.0%11.0%13.6%10.9%8.5%58.0%图2：按地点划分的收入细分图3：按地点划分的合同销售细分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20092008沉阳中山大连天津北京天津14％中山11％大连24％沉阳4％北京47％资料来源：公司数据，CCBIS估计资料来源：公司资料图4：按地点划分的土地储备分析图5：按年份划分的土地储备收购7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000北京天津大连沉阳杭州黄山中山建筑面积平均土地成本平方米765432102007年之前2007 2007 2008 2009应占建筑面积（LHS）平均土地成本（RHS）人民币/平方米3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000资料来源：公司数据资料来源：公司资料5,8335,0824,0782,9243,1121,6349706561,0051,0001401,0161,0549951.982.901,7202.731,7622,2783,0295.94 远洋地产（3377 HK）2010年3月24日等级定义优于大市（O）–未来十二个月的预期回报率为10％中性（N）–未来十二个月的预期收益在–10％到10％之间；表现不佳（U）–未来十二个月的预期收益<-10％分析师认证：本报告的作者王仁和Edmond Chan特此声明：（i）本报告中表达的所有观点均准确反映了他们对任何主题证券或发行人的个人观点； （ii）他们的任何报酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，或将直接或间接相关； （iii）他们没有收到与标的证券或发行人有关的内幕信息/对非公开价格敏感的信息，而这可能会影响他们的建议。王仁和陈冠希进一步确认（i）他们或他们各自的合伙人（由香港证券及期货事务监察委员会发行的行为守则所定义）均未买卖或买卖所涉股票在本研究报告发布之日前30个日历日之内； （ii）他们或其各自的联系人均未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员； （iii）他们或他们各自的联系人在本报告所涵盖的股票中均不具有任何财务权益。免责声明：建银国际证券有限公司是中国建设银行股份有限公司的全资子公司。 本文中的信息是从相信可靠的来源获得的，但建银国际证券有限公司，其分支机构和/或子公司（统称为“ CCBIS”）不保证其针对任何目的或任何人的完整性或准确性或适当性。 截至本材料之日，观点和估计构成我们的判断，如有更改，恕不另行通知。 投资涉及风险，过去的表现并不代表未来的结果。 本报告中的信息并非旨在为任何潜在投资者提供专业建议，因此不应以此为依据。 本报告仅供参考，不应视为购买或出售任何产品，投资，证券，交易策略或任何种类的金融工具的要约或招揽。 CCBIS或任何其他人士均不对因使用本报告或其内容或与之相关的其他任何损失承担任何责任。 本文提到的证券，金融工具或策略可能并不适合所有投资者。本文中的意见和建议未考虑潜在投资者的情况，目标或需求，也无意作为对任何潜在投资者的特定证券，金融工具或策略的建议。 本报告的接受者应