神冠控股：2009年业绩乐观,带来盈利上调空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告神冠控股集团有限公司 (00829.HK) 神冠公布2009年业绩，收入同比增加75%到7.94亿人民币，股东应占盈利同比增加88.6%到人民币3.26亿元。公司宣布派发末期股息4.6港仙/股。公司收入超出公司招股书承诺的2.8亿港元净利润17%。我们认为主要在于公司2009年产能扩张以后的规模效应带来毛利率和净利润率同比提高6个百分点和3个百分点。我们调高公司2010-2011年的EPS预测到0.33和0.41港元，我们调高目标价到8港元，维持优于大市评级。 2009年业绩超预期主要在于规模优势 公司2009年实际销售数量达到17.7亿米，产销率达到97%。公司业绩超预期主要在于生产线快速扩张的规模优势，带来原料废弃减少，因此毛利率和净利润率都同比上升6个百分点和3个百分点到61%和41%。我们预计规模优势在2010年可继续发挥。 产品结构提升带来平均售价上升 2009年，公司的西式低温肠销售额比率达到91%，带动平均售价提高1分钱到0.45元/米。公司在未来将维持稳定的价格策略。我们认为未来结构将进一步优化，平均销售价格有略微提升的优势。 未来增长点在于新产品的推出 管理层认为肠衣并不成为一个行业，关键要带动整个肉类加工业的发展，因此未来的发展策略更多是推出新的肠衣产品。2010年将要改良4条生产线生产大口径的肠衣产品，满足下游客户需要。大口径的平均销售价格达到1.2元/米，毛利率更高。 估值和盈利预测 我们认为2009年业绩乐观，带来盈利上调空间，我们相应调高10-11年EPS预测到0.33和0.41港元。即2009-2011年股东应占盈利复合增长率达到45%。我们调高目标价达到8港元，维持优于大市评级。 盈利预测及估值 12月31日(RMB百万元) 2007 2008 2009 2010E2011E营业额 259 454 794 1284 1650 增长(%) 46% 75% 75% 62% 28% 股东应占盈利 121 172 326 545 685 增长(%) 42% 42% 90% 67% 26% 每股基本收益(RMB元) 0.10 0.14 0.25 0.33 0.41 PE 62.8 44.2 25.3 19.3 15.4 PB 39.7 26.2 5.4 4.3 3.5 资料来源： 公司资料 招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：优于大市) 目标价：HK$ 8.0 现价：HK$7.21 招商证券(香港)研究部 王晓涤 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 2010年3月24日 基础数据 恒生指数 20356H股指数 11636总股数（万股） 166000港股股数（万股） 166000股市值(港元百万) 9130每股净资产（港元） 1.35主要股东 持股(％)Rich Top Future 60.88%自由流通量 29.3%行业食品饮料股价表现 %1m 6m12m绝对表现 相对恒指表现 资料来源：彭博 相关报告 1、《肉制品加工行业的利乐包装》2009/12/2 2.《从中国肉制品加工业中崛起》 2010/1/29 2009年业绩乐观，带来盈利上调空间 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告2009年经营概况 产品结构提升明显，受益于西式低温肉制品行业发展 公司2009年肠衣实际加权产能20.9亿米，实际生产肠衣18.12亿米，产能利用率达到86.5%。销售肠衣17.78亿米，产销率达到97%。西式肠衣占总销售比率达到91%，比2008年的87.1%提升3.9个百分点，我们认为产品结构提升主要受益于下游客户西式低温肉制品发展。我们预计公司2010年和2011年西式肠衣占比继续提升到94.6%和95.7%，因此整体价格略有提升。公司虽然占有80%的胶原蛋白市场份额，但公司在未来将保持稳定的价格策略。 图1：公司产品结构提升明显 图2：公司平均售价趋势图（元/米） 68.8%76.7%87.1%91.0%31.2%23.3%12.9%9.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006200720082009西式肠衣中式肠衣0.390.410.440.450.360.370.380.390.400.410.420.430.440.450.462006200720082009资料来源： 公司资料 招商证券（香港） 产能利用率维持在高位 公司2009年由56条生产线扩产到116条生产线，实际产能达到20.9亿米，而实际的产量达到18.1亿米，产能利用率在86.5%。我们认为2010年公司扩产到166条生产线，总产能达到30亿米，实际加权产能可以达到27.5亿米，我们预计公司在2010年销售达到28.5亿米。产能利用率和产销量都维持在高位。 表1： 公司产能以及利用率 2006 2007 2008 2009 生产线 26 46 56 116 实际产能 471.2 706.8 1067.8 2095.8 实际产量 450.5 666.7 1017.4 1812.2 产能利用率 95.6% 94.3% 95.3% 86.5% 资料来源： 公司资料 招商证券（香港） 规模优势带来运营指标优化 公司在扩产后，规模优势进一步优化。公司目前将生产线按照若干生产款式及直径类似产品分组，减少重新设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告置机器生产不同品种，因此物料浪费减少，带来毛利率提升6个百分点到61.1%。销售费用因为规模优势占比减少0.1个百分点。管理费用因为上市带来的一次性开支2320万元、增加行政人员以及向高级管理层支付花红，占销售收入比率提高4.9个百分点到10%。我们预计2010年管理费用占比应该下降到7%。 表2： 公司2009年运营各项运营指标 运营指标 2008 2009 原因 毛利率 55.1% 61.1% 毛利率提高主要在于原料浪费减少 销售费用/销售收入 1.5% 1.4% 依赖规模优势，销售费用占比降低 运输成本 运输开支增加140万元 人工费用 人工薪金增加290万元 行政开支/销售收入 -5.1% -10.0% 其中上市费用2320万元，占比3%；此外行政人员增加以及向高级管理层支付花红 经营溢利/销售收入 49.1% 50.2% 财务成本/销售费用 2% 1.6% 政府补贴抵消一部分财务成本 有效税率 -7.9% -9.3% 股息派发预扣税带来有效税率增加 少数股东盈利 12.2% 7.1% 少数股东于梧州神冠权益百分比减少 净利润率 37.9% 41.0% 资料来源： 公司资料 招商证券（香港） 公司销售成本划分：2008年成本构成为原材料、水电、人工费用占比39%、28%和10%。2009年公司上市后，则分别为43%、26%和17%。员工成本和原材料成本在总体成本中占比提高，主要是生产规模扩大后员工人数的扩张和原材料的增多，但能源消耗方面更受益于规模优势。如果按照占据总收入的比率来看，我们认为人工费用占比由4.7%提高到6.8%，水电占比由12.5%减少到10.1%，而原材料占比17.6%下降到16.6%。 图3：公司2008年成本划分 图4：公司2009年成本划分 原材料, 39%水电, 28%人工费用,10%其他, 23% 原材料, 43%水电, 26%人工费用, 17%其他, 26%资料来源： 公司资料 招商证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告2010年业绩展望 公司进行生产线改造，优化产能 公司2010年将要对46条生产线进行优化改造，主要是为了能够综合利用之前废弃热能，提高规模优势。此外，46条线中有4条生产线将改造成高毛利率的大口径产品，满足客户需求。公司目前的产品口径在16-50mm之间，但主要在16-28mn之间小口径产品，因为同样一条生产线生产大口径的产品产能相对小口径少1/3。目前，大口径的产品销售价格1.2元/米，而国外同行的销售价格在1.8元/米，公司还是具有价格优势。 新的胶原蛋白生产基地在2010年投入使用 公司在梧州万秀地区的新的胶原蛋白肠衣生产基地已经投入使用。新的胶原蛋白基地可以满足公司扩大的产能需求。 未来增长点来源于品种增长 低温肉制品行业龙头公司比如双汇、雨润保持20%以上的增长率。我们认为公司目前的产能增长快于下游行业增长，主要原因在于2011年之前满足短缺的产能。而公司管理层认为未来在短缺产能满足后，增长除了来自低温肉制品的自然增长的需求外，还将开发新的肠衣品种，促进整个肉制品行业的发展。 下游客户短期无替代品需求 公司最大的客户双汇2009年占到公司销售收入38%。我们从招商证券A股分析师了解到双汇虽然近年来开发了共挤肠技术，但是因为口感不好，所以并没有推入市场。我们同时了解到双汇的低温肉制品在2010年预计产出60万吨，相对于2009年的48万吨增加2