李宁（2331.HK）-达到极限

1中国/ A PP竞技场衬垫HK 2331 ׀杰西卡·洪，中国消费者分析师85236538639 jessica.hong@miraeasset.hkSelina Sia，消费者研究主管，+ 852 3653 8640 selina.sia@miraeasset.hk达到极限李宁报告了2009年业绩，由于政府拨款增加和A＆P费用减少，净利润超出了我们的预期5.4％，但毛利率下降抵消了部分利润。更好的零售市场前景和令人鼓舞的订单增长使昨天的股价上涨了2.4％。我们认为，该份额现在反映了所有好消息，并且上涨空间有限。保持;目标价上调至28.80港币。»不是高质量的“拍子”2009年净利润好于预期的主要原因是：1）政府补助增加； 2）A＆P费用降低。减少A＆P支出正成为运动服公司管理其利润增长的一种流行方式，这一策略我们并不赞赏。我们对毛利率的下降和较低的股息支付感到失望。»前景改善1月/ 2月的同店销售额同比增长6.5％，高于09年第4季度的3.8％，表明零售市场逐步改善。最近一次交易会（将于2010年第三季度交付）的订单增长令人鼓舞–同比增长超过20％，好于2010年第二季度和2010年第一季度的同比增长16％和11.6％。»预测因我们的前景更加乐观而上调我们上调了预测，以反映更乐观的假设，即2010年和2011年第3季度和第4季度交易会的订单分别同比增长22％和23％，SSSG同比增长10％。在成本方面，我们积极地假设A＆P为15.5李宁2010年和2011年收入的百分比（在15.5-16.5％指导下限的下限）和毛利率为48.0％（在47-48％指导下限的高端）。»...但我们新的目标价仅显示4.3％的上涨空间计入我们的销售和盈利调整后，基于贴现现金流的新目标价从之前的23.3港币上调至28.8港币，仅比当前股价上涨4.3％，这表明所有利好消息已经反映在Li身上。宁的股价。我们首选安踏和匹克，因为它们的估值不高且增长潜力更大。对冲基金投资者多头投资者09财年盈利回顾/目标价格上调保持3月18日2010保持2010年2月25日目标价钱HK $ 28.80当前价格（3月18日2010)HK $ 27.60上升/下降4.3％共识目标价钱HK $ 26.93与共识6.9%预测收益和估值会计年度结束只有在英国《 2000年金融服务和市场法》（金融促销）令第19条所规定的那种人或根据英国法典第21条的豁免规定，才能向英国的任何人发布或传递此信息。 《 2000年金融服务和市场法》。此外，除英国金融服务管理局的规定允许外，任何授权人不得向英国任何人发布或传递此信息，或以其他方式促进英国金融管理局（MAHK）集团（ FSA）适用于此类授权人。本报告以及此处的任何信息，材料和内容仅用于一般发行，不考虑特定的投资目标，财务状况或特定需求或任何特定人员。希望获得有关本文讨论的任何证券的更多信息的本报告的任何美国接收者，都应联系Mirae Asset Securities（USA）Inc.。此外，希望进行本文讨论的任何证券的任何交易的本报告的任何接收者应联系并放置该证券。向Mirae Asset Securities（USA）Inc.发出的订单，该订单在不以任何方式限制上述规定的情况下，仅对本报告及其在本出版物中的传播承担责任（仅出于1934年SEC法案第15a-6条规定的目的）。美国。一般而言，特别是衍生产品的投资涉及许多风险，其中包括市场风险，交易对手违约风险和流动性风险。在某些情况下，证券和其他金融工具可能难以估价或出售，并且可能缺少与该证券或金融工具有关的价值或风险的可靠信息。本报告中提到的投资可能并不适合所有投资者，并且收到或阅读本报告的人应考虑到特定的投资目标，财务状况，就此类投资的适用性向财务顾问寻求建议。在承诺购买任何此类投资之前，该人的情况或特定需求。任何特定的投资或策略是否适用于本报告或在本报告中提及，都将取决于一个人的具体情况和目标，并应在采纳或实施之前由该人与顾问独立确认。本文档不得在日本，加拿大或中华人民共和国境内获取，传播或分发。收入（元）8,3879,84711,48613,121息税前利润（人民币元）1,2151,4491,7371,955净收入（元）9451,1291,3451,510正常利润（人民币元）9451,1291,3451,510每股收益（元）0.901.071.281.43每股收益增长30.6%19.6%19.1%12.2%规范市盈率（x）27.0922.6519.0116.95EV / EBITDA（x）17.4014.4511.8810.24股息收益率1.49%1.78%2.12%2.38%市净率（x）9.457.536.074.98鱼子41.3%37.5%35.8%32.7%净债务/权益(35.1%)(46.1%)(54.6%)(60.7%)每股收益（人民币）0.901.061.271.43上一个EPS（人民币）0.851.001.171.33收入质量得分 2性能交易数据我们更喜欢安踏（ANTA）和匹克（Peak），因为我们认为李宁产品的高价位是向低端城市扩张的主要障碍。预计第二线运动服装品牌将实现更高的增长。首选名称集中在二线城市并提供高质量功能产品的名称。重要信息请参见本报告的最后一页数据来源：公司，汤森路透，未来研究估计部门平均值：73收入质量得分历史收益稳定性共识预测确定性共识预测准确性025507510074899993 收盘价 相对于.HSI（RHS）35177301572513720 1171597Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 Jan-10 Mar-10市值（十亿港元/百万美元）在外流通股自由浮动52周价格高/低日均成交量（3M）性能绝对相对于恒生指数绝对值（美元）大股东衬垫28.80/3,71610.40亿64.4%12.32 –29.50美元1,120万美元1M10.8%6.4%10.9%3M8.2%7.5%8.1%1200万121.5%58.9%121.3%35.6% 2010年3月18日杰西卡·洪（Jessica Hong），香港/中国消费者分析师，85236538639 jessica.hong@miraeasset.hk赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究主管，电话852 3653 8640 seli na.sia@miraeasset.hk衬垫2331 HK220082009总体乐透双倍快乐李宁品牌20%10%0%27.1%30%34.9%38.2%40%48.1%47.3%48.9%48.5%60%50%不是高质量的“拍子”李宁于3月17日上市后公布了2009年全年业绩，收入同比增长25.4％至83.87亿元人民币，净利润同比增长31.0％至9.45亿元人民币。收入与我们的预期相符，净利润比我们的预期高5.4％（比市场预期低1.4％）。令人惊讶的关键领域是政府拨款增加和A＆P费用降低，尽管这些被毛利率降低所部分抵消。图1 2009年结果摘要到12月（CNYmn）FY08A FY09A成长性09财年方差 营业额6,690 8,38725.4%8,2711.4%资产回报率3,2203,97023.3%3,976-0.2%毛利率48.1%47.3%48.1%长期债务9601,34239.7%1,2914.0%息税前利润率14.4%16.0%15.6%净利72194531.0%8975.4%NP边距10.8%11.3%10.8%每股收益（人民币）0.6860.89630.6%0.8535.0%毛利增长在这一年里，李宁获得了1.27亿元人民币的政府拨款，几乎是2008年收到的6,500万元人民币的两倍。李宁管理层相信，他们在2010年可能会再次获得类似的政府拨款。2009年的A＆P支出占总收入的15.4％，低于2008年的17.5％和我们假设的16％。管理指导为“不超过16.5％”。我们注意到，李宁的收入对A＆P费用非常敏感：A＆P每下降0.5个百分点（占销售额的百分比），李宁的净利润将增长4％（基于2009年的数字）。在营收增长放缓的情况下，减少A＆P支出是运动服装公司管理其营收增长的一种流行方法。我们不喜欢这种策略，因为不太积极的A＆P支出只能是控制成本的短期解决方案。从长远来看，李宁的A＆P将不得不再次奋斗以保持领导地位。毛利率从2008年的48.1％下降到2009年的47.3％。下降的部分原因是利润较低的Double Happiness和Lotto品牌（于2008年6月收购）的贡献增加。但是，对于李宁品牌产品，我们也看到毛利率从2008年的48.9％降至2009年的48.5％。图2分部毛利率毛利增长 2010年3月18日杰西卡·洪（Jessica Hong），香港/中国消费者分析师，85236538639 jessica.hong@miraeasset.hk赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究主管，电话852 3653 8640 seli na.sia@miraeasset.hk衬垫2331 HK32010年第四季度10年三季度2010年第二季度2010年1季度0.0%5.0%10.0%11.6%15.0%15.0%20.0%22.0%23.3%25.0%我们认为，今年没有宣布特别股息，这令人失望。李宁宣布派发末期股息每股22.54港仙。连同中期股息每股13.58港仙，总派息比率为40％，低于2008年的72％（李宁于2008年派发特别股息）。基于乐观假设的新预测在结果发布会上，管理层分享了一些最新的业务发展。 1月/ 2月同店销售额同比增长6.5％，高于2010年第4季度的3.8％，表明零售市场逐步改善。由于中国零售市场的持续改善，我们乐观地假设2010年和2011年同店销售同比增长10％。最近一次交易会（将于3Q10交付）的订单增长同比增长超过20％，高于2Q10和1Q10交易会的同比增长15％和11.6％。我们已经上调了收入预测，以反映订单增长的改善。我们假设2010年第3季度和第4季度交易会的订单同比分别增长22％和23％。图31 SSSG趋势图32 2010年交易会订单增长资料来源：公司数据，未来资产研究资料来源：公司数据，未来资产研究我们将2010年和2011年的销售预期分别提高了2.4％和4.7％，以反映订单增长的改善。在成本方面，我们已积极地假设2010年和2011年的毛利率为48.0％（47-48％指导值的上限），A＆P为15.5％（15.5-16.5％指导值的下限）。为了提高收入，提高毛利率和降低A＆P，2010年和2011年的净利润分别上调了7.8％和9.3％。图4预测变化-------新------- -------旧------- -------更改------截至12月（百万人民币）2010财年2011财年2010财年2011财年2010财年2011财年周转9,84711,4869,61310,9652.4%4.7%资产回报率4,7315,5134,6185,2502.5%5.0%长期债务1,5761,8641,4871,7216.0%8.3%净利1,1291,3451,0471,2317.8%9.3%每股收益（人民币）1.0711.2770.9971.1727.5%8.9%假设条件GPM48.0%48.0%48.0%47.9%0.0%0.1%A＆P /销售15.5%15.5%16.0%16.0%-0.5%-0.5%毛利增长-8%4%6.5%10%10%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%09年3季度09年4季度一月/二月102010年2011年 2010年3月18日杰西卡·洪（Jessica Hong），香港/中国消费者分析师，85236538639 jessica.hong@miraeasset.hk赛琳娜·西亚（Selina Sia）消费者研究主管，电话852 3653 8640 seli na.sia@miraeasset.hk