李宁（2331.HK）行业领先势头与复苏

2020年4月9日李宁（2331 HK）行业领先势头和复苏李宁在2H19的销售增长和营运资金管理给我们留下了深刻的印象，并相信其在20财年的复苏将处于行业领先地位。因此，我们重申买入评级，并将目标价从21倍的20倍上调至29.63港元，相当于21倍的20倍的FY21E。 我们认为，李宁在20季度第二季度的零售业复苏是行业领先的。总结了各上市公司管理层的所有评论后，我们认为李宁在20Q2E的复苏应该是第二强的，同比-5％，而FILA则为+ 15％，安踏/蒲胜为-8％，特步为-10％。这应该表明整体上会有更好的表现，李宁和安踏都是我们在20财年运动服领域的头把交椅。 谨慎的FY20E指导。没有提供病毒爆发后的销售增长指导，但由于其灵活的成本结构以及可变成本约40％的运营支出，FY20E的NP利润率仍可达到10-10.5％。其他目标包括：1）1H20E GP利润率下降1个百分点，这归因于更大的零售折扣和对分销商的支持； 2）170-200家新门店（计划在1H20E预定的50家门店将被推迟）；以及3）网上销售增长20％以上20财年（我们认为过于谨慎）。此外，得益于其在19年第三季度/第四季度的超好的零售销售和营运资本趋势，我们对其20财年的执行和前景充满信心。FMR的股份已超过5％。富达管理及研究公司LLC（FMR）于2020年4月1日以21.52港元购买了李宁2165万股股份，持股比例增至5.26％。注意到FMR的往绩非常可靠，在李宁/安踏大幅增持股份后，其最高回报率达到了125％/ 50％（从19Q1的0.16％/ 0.07％降至20Q 1的3.08％/ 0.69％）。 预计将由Viva China进行配售。于2020年3月31日，维瓦中国（8032 HK）以每股21.52港元的价格出售了2.85％的现有股份（包括可转换证券在内的16.33％降至13.48％）（较上一个收市价折让5％）。万岁中国在2019年通过筹集更多资金以进一步发展业务（包括体育相关业务的并购）表现出一定的兴趣，我们对此并不感到惊讶。FY19业绩回顾。李宁的销售/净利润在19财年同比增长32％/ 110％，超过CMBI估计的3％/ 6％，这是由于尽管运营支出（租金，D＆A）略有提高，但批发/电子商务销售和其他收入有所改善。 维持买入评级，上调目标价至29.63港元。考虑到3年调整后的NP CAGR为31％，我们维持买入评级，并将目标价上调至29.63港元，基于FY21E的30倍市盈率（从FY20E的32倍计算得出）。该股具有吸引力，交易价格为FY21E市盈率23倍。我们将FY20E / 21E的EPS预测调整了-4.2％/ + 0.6％，以考虑到由于病毒爆发而导致的销售下降但利润率提高。收益摘要（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入（人民币百万元）10,51113,87015,68218,36921,054同比增长（％）18.432.013.117.114.6净利润（百万元）7151,4991,6362,2022,709每股收益（人民币）0.2920.6010.6560.8831.086同比增长（％）38.0106.09.134.623.0核心净利润（百万人民币）7151,2651,6362,2022,709同比增长（％）38.876.929.334.623.0共识每股收益（人民币元）不适用不适用0.6280.8571.053市盈率（x）67.133.230.422.618.3市净率（x）8.16.95.84.84.0产量 （％）0.50.80.81.11.4净资产收益率（％）13.123.221.123.724.1净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价29.63港元（先前目标价HK $ 24.43）上升/下降+ 32.9％当前价格HK $ 22.301招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）资料来源：彭博社审计师：普华永道相关报告1.李宁（2331 HK，买入）-稳健的销售但乐观的利润率指导-2019年8月15日28.023.018.013.08.0 股票恒指（港元）12个月价格表现相对12.2％8.0%3.3%120.6%4.1%-7.5%-3.0%78.7%1个月 3个月6个月 12 个月资 料 来 源 ： 彭 博 社中国运动服装行业胡华德(852) 3761 8776库存数据最高市值（百万港元）54,839每月平均3个月（百万港元）457.5152w高/低（港元）27.7 / 12.4已发行股份总数（百万）2,459.1资料来源：彭博社股权结构李宁先生及其家人14.23％黑石公司6.89％施罗德股份有限公司6.06％FMR LLC 5.26％自由浮动67.56％资料来源：香港交易所分享表现绝对 2020年4月9日2收益修正图1：收益修订人民币百万元20财年新FY21EFY22E20财年旧FY21EFY22E20财年差异（％）FY21EFY22E收入15,68218,36921,05415,75017,905不适用-0.4%2.6%不适用毛利7,7549,17110,5597,7888,927不适用-0.4%2.7%不适用息税前利润1,8702,5303,1201,9202,471不适用-2.6%2.4%不适用净利润att。1,6362,2022,7091,6782,151不适用-2.5%2.4%不适用摊薄每股收益（人民币元）0.6560.8831.0860.6850.878不适用-4.2%0.6%不适用毛利率49.4%49.9%50.2%49.4%49.9%不适用0ppt0.1点不适用息税前利润率11.9%13.8%14.8%12.2%13.8%不适用-0.3个百分点0ppt不适用净利润att。保证金10.4%12.0%12.9%10.7%12.0%不适用-0.2ppt0ppt不适用资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：CMBI估算与共识人民币百万元20财年招商银行FY21EFY22E19财年共识20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入15,68218,36921,05415,21018,53022,0123.1%-0.9%-4.4%毛利7,7549,17110,5597,4009,24411,0984.8%-0.8%-4.9%息税前利润1,8702,5303,1201,8082,6363,2673.4%-4.0%-4.5%净利润att。1,6362,2022,7091,5362,0992,6406.5%4.9%2.6%摊薄每股收益（人民币元）0.6560.8831.0860.6280.8571.0534.5%3.0%3.2%毛利率49.4%49.9%50.2%48.7%49.9%50.4%0.8点0ppt-0.3个百分点息税前利润率11.9%13.8%14.8%11.9%14.2%14.8%0ppt-0.5个百分点0ppt净利润att。保证金10.4%12.0%12.9%10.1%11.3%12.0%0.3点0.7点0.9点资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年4月9日3焦点图图3：按品牌划分的零售销售额增长（CMBI est。）图4：销售额/净利润增长-半年40%20%0%26%13%35%15%13%15%100%70%40%10%47%10%1885%34% 331958%312%65%23-20%-5%-8%-21%-27%-14%-10%-8%-25%-20%-50%-37%-4%-40%-30%李宁安踏FILA特步宝盛1Q20E 2Q20E 1H20E 2H20E2H17 1H18 2H18 1H19 2H19 1H20E 2H20E销售增长 （％）来自con的NP。业务增长（A）（％）资料来源：公司数据，CMBIS估计资料来源：公司数据，CMBIS估计图5：销售增长，同比增长（例如LN Young）图6：GP / OP / NP att保证金% 49.4%0%5.8%6.8%% 11.9%10.8% 10.4%FY17A FY18A FY19A FY20EGP利润率OP利润率NP利润率资料来源：公司数据，CMBIS资料来源：公司数据，CMBIS估算图7：运营支出明细图8：营运资金状况14.0%12.0%11.3% 10.9%11.5%10.3%11.6%10.1%130110（天）11210010.0%10.7%9.7%10.5%94858510.1%10.3%10.4%9093939182 878078748.0%6.0%8.7%9.4%7.8%8.9.%5%6.8%716972 64708583825652746866 634.0%2.0%4.5%3.9%4.3%3.6%3.4%2.9%3.3%5090763075595642 3624210.0%1.4%2.3%1.3%2.1%3.0%49454032261H17 2H17 1H18 2H18 1H19 2H19A＆P劳动租金101H152H151H162H161H172H171H182H181H192H19D＆A研发资料来源：公司数据，CMBIS估计CCC库存天数应收天数应付天数资料来源：公司数据，CMBIS估计%%%%%49.9%50.2%13.8%14.8%12.0%12.9%FY21EFY22E60%50%40%47.1% 48.1% 49.130%20%11.110%5.0%7.4% 2020年4月9日4青少年青少年青少年青少年20％-25％20％-25％30％-35％30％-40％+ ve Mid- + ve Low- + ve Mid- + ve High- + ve Low + ve Low + ve Low + ve Mid李宁集团的零售业务图9：按品牌分列的零售趋势预测零售额增长（管理层评论）期19年第4季度一月202月203月2020年1季度20季度1H20E 2H20E20财年衬垫30-40%非常强壮45％/下降25％（3月上/下旬）预算的90％（可能）安踏15-20%中单数字下降FILA50-55%加上20％特步加上20％宝胜19.0%加上20％25.0%下降80％下降82％下降40％预算的70％（3月下旬）下降20-30％下降10-20％下降25-30％60％-65％预算下降0-10％10-20％以上预算的80％青少年中段下降两位数向上平加30％零售额增长（CMBIS估计）期19年第4季度一月202月203月2020年1季度20季度1H20E 2H20E20财年衬垫35%28%-70%-30%-21%-5%-13%26%6%安踏18%18%-70%-35%-27%-8%-17%13%-2%FILA53%40%-70%-25%-14%15%0%35%18%特步23%23%-80%-40%-30%-10%-20%13%-4%宝胜19%25%-82%-25%-25%-8%-16%15%-1%资料来源：公司数据，CMBIS估计图10：按品牌划分的历史销售增长趋势营业号码2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度19年第4季度耐克中国销售27.0%23.0%21.0%17.0%15.0%16.0%12.0%15.0%19.0%25.0%20.0%31.0%24.0%22.0%27.0%23.0%阿迪达斯中国销售30.2%30.1%25.0%25.0%30.3%27.7%28.0%32.0%26.0%27.0%26.0%23.0%16.0%14.0%11.0%15.0%核心品牌Flat Flat + ve MSD + ve HSD + ve LSD + ve Mid-teens+ ve MSD + ve Mid-青少年+