敬请阅读末页的免责条款 期货期货期货期货 研究研究研究研究 股指期货股指期货股指期货股指期货 黄耀民 86-755-82763128 huangym@cmschina.com.cn 樊 文 86-755-82763159 fanw@cmschina.com.cn 2010年年年年3月月月月16日日日日 基于基于基于基于 沪深沪深沪深沪深300指数样本股调整的投资指数样本股调整的投资指数样本股调整的投资指数样本股调整的投资策略策略策略策略 ——卖出卖出卖出卖出 股指期货股指期货股指期货股指期货，，，，买入调入股票及未买入调入股票及未买入调入股票及未买入调入股票及未调出样本股调出样本股调出样本股调出样本股 相关报告相关报告相关报告相关报告 本文要点本文要点本文要点本文要点：：：：
沪深沪深沪深沪深300指数指数指数指数 简介简介简介简介 ：：：：由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制，是反映沪深两市A股整体走势的跨市场成份指数。指数选取了沪深市场上300支规模大 、流动性好的A股作为样 本，并依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，通过定期调整和临时调整两种方式实现样本股的进出。
沪深沪深沪深沪深300指数的指数的指数的指数的 调样效应显著存在调样效应显著存在调样效应显著存在调样效应显著存在：：：：实证表明，沪深300指数的调入股票在公告日前就已经开始跑赢大盘，公告日至实施日区间有显著的正超额收益 。指数调出股票公告日后有一定的负超额收益，实施日后出现显著的反转走势。成交量上 ，沪深300指数的调入股票普遍缩量而调出股票则普遍放量。
投资策略投资策略投资策略投资策略：：：：在公告 日前（适合机构投资者及有较强预判能力的个人投资者）或公告当日 （适合普通个人投资者）卖出股指期货开仓，同时买入即将调入的股票和未 调出的样本股；在实施日进行反向操作，即买入股指期货平仓，同时卖出调入的股票和未调出的样本股，获利了结。其中 ，调入股票的买卖比例与调出股票的样本权重基本相当，未调出样本股的买卖比例与其自身的样本权重基本相当 。
投资风险投资风险投资风险投资风险：：：：尽管进行了相应的对冲操作 ，但投资者仍需承担冲击成本和统计概率不确定带来的风险。投资者必须结合自身的交易特点，在冲击成本与交易时长之间做出权衡，以实现整体收益的最大化。同时 ，投资者只有长期坚持实施该策略 ，才能 减少短期 不确定性 因素 的干扰 ，获取稳定的收益 。 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 一一一一、、、、沪深沪深沪深沪深300指数样指数样指数样指数样 本股调整细则本股调整细则本股调整细则本股调整细则 沪深沪深沪深沪深300指数简介指数简介指数简介指数简介 沪深300指数由上海证券交易所和深圳证券交易所联合编制，于2005年4月8日正式发布 ，是反映沪深两市A股整体走势的跨市场成份指数。沪深300指数以2004年12月31日为基日 ，基日点位定位1000点。指数选取了沪深市场上300支规模大 、流动性好的A股作为样本，截至最新一次调整（2010年1月）， 沪市占208支，深市占92支，指数样本覆盖了沪深市场七成左右的市值，具有良好的市场代表性。 沪深沪深沪深沪深300指数样本股调整细则指数样本股调整细则指数样本股调整细则指数样本股调整细则 沪深300指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，通过定期调整和临时调整两种方式实现样本股的进出。 指数样本股的定期调整原则上每半年一次 ，一般在1月初和7月初进行 ，调整方案提前两周公布 。每次样本股的调整比例一般不超过10%。样本调整设置缓冲区，排名在240名以内的新样本优先进入，排名在360名以内的老样本优先保留。最近一次财务报告亏损的股票原则上不进入新选样本，除非该股票影响指数的代表性。定期调整时设置备选名单 ，以用于样本股的临时调整。当指数因为样本退市、合并等原因出现样本空缺或需要临时更换样本时，依次选择备选名单中排名最高的股票作为样本股。备选名单中的股票数量一 般为指数样本数量的5%，当备选名单中的股票使用过半时，将补充新的名单。沪深300指数设置15只股票的备选名单。此外 ，对于符合样本空间条件且总市值 （不含境外上市股份）排名沪深市场前10位的新发行股票，启用 “快速进入指数 ”的规则 ，即在其上市第十个交易日结束后进入指数，同时剔除原指数样本中最近一年日均总市值排名最末的股票。 二二二二、、、、沪深沪深沪深沪深300指数样本股调整效应指数样本股调整效应指数样本股调整效应指数样本股调整效应 指数调样效应是指当指数样本股调整时，调入或调出的股票时常会伴有价格和成交量异常的现象 。理论上 ，如果市场是完全有效的，则指数调样效应不应该存在。然而 ，对国外成熟 市场的研究表明，指数调样效应在这些市场中显著存在。中证指数有限公司及国内多家 相关机构 对沪深300指数的样本股调整效应分别 进行了研究，一致 认为 指数 调样效应在我国同样存在。在此 ，我们略去繁琐的统计检验过程，并不去探究造成这种效应的根源 ，而是提取出各大机构研究 结论中的共征，为我们 接下来将进行的投资分析 提供指引 。 1） 沪深300指数的调入股票在公告日前就已经开始跑赢大盘，公告日至实施日区间有显著的正超额收益。 2） 沪深300指数的调出股票公告日后有一定的负超额收益，实施日后出现了显著的反转走势 。 3） 成交量上 ，沪深300指数的 调入股票普遍缩量而调出股票则普遍放量 。 整体而言 ，沪深300指数的调样效应较国外成熟市场的指数调样效应偏弱，其长期稳定 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 性亦有待进一步考察，但仍然为短线投资者利用市场的非有效性构建资产组合进行套 利提供了渠道。 三三三三、、、、投资机会分析投资机会分析投资机会分析投资机会分析 1、投资策略 基于沪深300指数样本股调整效应的显著存在，我们考虑如下投资策略：在公告 日前（适合机构投资者及有较强 预判能力的个人投资者）或公告当日（适合普通个人投资者）卖出股指期货开仓，同时买入即将调入的股票和未调出的样本股；在实施日进行反向操作，即买入股指期货平仓，同时卖出调入的股票和未调出的样本股，获利了结。其中 ，调入股票的买卖比例与调出股票的样本权重基本 相当 ，未调出样本股的买卖比例与其自身的样本权重 基本 相当 。由于在期货和现货市场上同时进行了规模相当、方向相反的对冲操作，投资者得以在可控的风险下实现相对稳定的收益。 首先 ，我们从理论上对该策略的可行性进行定性分析，下一部分我们将结合实际数据对该策略的收益进行定量研究。按照该策略构建的资产组合，未调出样本股价波动引起指数变动的风险被完全对冲，投资者只承担将调出样本股价波动引起指数变动的风险以及将调入股票股价波动的风险。一般情况下，调出股 票公告日后有一定的负超额收益，沪深300指数受累走低，投资者 的期货空头仓位将实现盈利；调入股票在公告日至实施日区间有显著的正超额收益，投资者持有的调入股票现货亦将获利 。进一步考虑牛市和熊市中的市场。牛市中 ，调出股票公告日后股价有可能上涨，投资 者的期货空头仓位将出现亏损 ，但其持有的调入股票现货将实现更多的盈利 ，填补期货亏损后仍将有利润结余。类似地 ，熊市中 ，投资者持有的调入股票现货可能亏损，但调出股票股价更大幅度的下跌仍将使投资者整体获利 。 此外 ，由于调出股票实施日后出现了显著的反转走势，对于偏好风险的投资者而言，在构建上述策略组合的同时亦可在公告日至实施日区间相机买入中长期看好的调出股票 ，并在实施日后择机卖出，以赚取 “反转 ”收益 。但这对投资者的选股及择机能力提出了更高的要求，投资者也将为此承担更大的风险，我们在本文中不做 进一步的探讨。 2、策略 收益分析 沪深300指数选取了沪深市场上300支规模大 、流动性好的A股作为样本，由于各样本股的股价及指数权重每天都在发生变化，因而很难将个股的指数贡献度稳定的分离出来。但根据我们的策略，投资者只承担将调出样本股价波动引起指数变动的风险以及将调入股票股价波动的风险。事实上 ，投资者只需承担调出股票股价与调入股票股价相对波动的风险。也就是说，只要调出股票相对于调入股票在投资期内存在显著的收益差，我们就有理由相信，在剔除了冲击成本和手续费后，该策略仍能实现稳定的盈利。 我们 对沪深300指数2008年中以来最近四次定期的样本股调整进行了分析（样本股调整明细 见文末 附表 ）。 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 图图图图1：：：：2008年中样本股定期调整收益状况年中样本股定期调整收益状况年中样本股定期调整收益状况年中样本股定期调整收益状况（（（（公告前日公告前日公告前日公告前日—实施日实施日实施日实施日 ）））） -0.1-0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.0606-03 06-05 06-07 06-09 06-11 06-13 06-15 06-17 06-19 06-21 06-23 06-25 06-27 06-29 07-01调出股票调入股票 资料来源：招商期货研究所 图图图图2：：：：2009年初样本股定期调整收益状况年初样本股定期调整收益状况年初样本股定期调整收益状况年初样本股定期调整收益状况（（（（公告前日公告前日公告前日公告前日—实施日实施日实施日实施日 ）））） -0.08-0.06-0.04-0.0200.020.040.0612-12 12-14 12-16 12-18 12-20 12-22 12-24 12-26 12-28 12-30 01-01 01-03 01-05调出股票调入股票资料来源：招商期货研究所 图图图图3：：：：2009年年年年中样本股定期调整收益状况中样本股定期调整收益状况中样本股定期调整收益状况中样本股定期调整收益状况（（（（公告前日公告前日公告前日公告前日—实施日实施日实施日实施日 ）））） -0.03-0.02-0.0100.010.0206-12 06-14 06-16 06-18 06-20 06-22 06-24 06-26 06-28 06-30调出股票调入股票 资料来源：招商期货研究所 图图图图4：：：：2010年初样本股定期调整收益状况年初样本股定期调整收益状况年初样本股定期调整收益状况年初样本股定期调整收益状况（（（（公告前日公告前日公告前日公告前日—实施日实施日实施日实施日 ）））） -0.03-0.02-0.0100.010.020.0312-11 12-13 12-15 12-17 12-19 12-21 12-23 12-25 12-27 12-29 12-31 01-02 01-04调出股票调入股票 资料来源：招商期货研究所 期货研究期货研究期货研究期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 图图图图5：：：：四次样本股定期调整的区间收益四次样本股定期调整的区间收益四次样本股定期调整的区间收益四次样本股定期调整的区间收益（（（（公告前日公告前日公告前日公告前日—实施日实施日实施日实施日 ）））） -0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.052008年中2009年初2009年中2010年初调出股票调入股票 资料来源：招商期货研究所 从图中可以看出 ，调出股票相对于调入股票在投资期内存在显著的收益差，调入股票的区间收益整体高于调出股票。这种收益差在2008年中 、2009年初及2009年中 的