他山之石 请务必阅读正文之后的免责条款部分 巴克莱金属报告要点 （2010年2期） 摘要 „ 宏观事件成为基本金属价格背后的主要推手，脆弱的市场情绪被动摇，价格受到打压。但我们并不建议在价格下滑中出售，因为其掩盖了基本面的持续改善。我们认为，市场通过价格提前反应了针对全球经济增长的货币政策紧缩，这打开了基本金属的购买窗口。 „ 我们认为，中国货币当局早些时候的政策变动可以被解读为基本金属需求环境强劲的证据，政策变动并非旨在将当前增长趋势减缓。十二月份强劲的表观消费数据和近期价差也证明了这个观点。全球大多数金属的消费已经从一年前的水平快速回升，尽管基数效应起着一定的作用，但相对于切入时间点而言，其看起来更像是对增长幅度的影响。我们应该忽略其作为一个转折点的想法，不要太关注这些增长幅度，因为其增长只是作为疲弱基础数据的反应。 „ 铝，其次是镍，是全球金属需求明显复苏最典型的，其需求增长速度超过全球产量。中国首当其冲，美、日亦是如此，而欧洲相对滞后，但也在改善。尽管我们尚未看到库存趋势发生完全扭转，但他们对大多数金属形成更有效的支持，我们市场均衡分析认为这种情况将会延续。然而，供给方面也正在快速复苏，大多数基本金属产量再次快速膨胀。在 2010 年下半年，市场平衡的这一方面将变的不一样，这在我们焦点内容中进行讨论。 他山之石 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 焦点 对于2010年基本金属供给面展望首次是在十一月份金属放大镜中提到的。我们认为，相对于2009年不佳表现，2010年矿供给主要趋势将实现同比增加。在那个版本中，我们将重点转移到基本金属供给的精炼/冶炼因素上。与矿供给预期相似，精炼/冶炼因素也是供给面的一个重要因素。在我们重申矿供给是我们预期的一个关键因素时候，完全的精炼供给预期也要考虑了一些其他重要因素，例如冶炼/精炼产能的趋势，废金属供给。此外，至少针对铝而言，冶炼供给（相比原材料供给）是主要的供给动因，因为原材料的供给并不缺乏。 那么2010年供给面的格局又将如何呢?关键点还是在于自2009年初以来的限制将继续发生转变。正是由于08年底、09年初矿和金属产量削减的速度和程度提供了最早的线索：价格跌的太多、太快。最高峰时，全球基本金属产量削减累计达到15%，镍削减幅度最大，为24%，铜最少，为5%。可利用废金属同样快速萎缩，特别是铜。然而，2009年走高的价格意味着除了那些高成本产能，均出现了盈利，结果所有金属产量再次快速膨胀。当我们转向2010年，我们的主要展望是，尽管各种金属受自身约束，产量增速各不相同，但所有金属产量持续攀升势头将会延续。我们认为，铝（同比增加7.9%）、镍（同比增加8.6%）的产量增速最快，而铜（同比增长1.5%）增速最慢。此外，从地域上来看，产量膨胀主要集中在中国，而西方国家则相对停滞（尽管也有一些例外）。 铝 所有基本金属中，2010年铝的冶炼产量预计最为强劲。目前我们预计2010年产量为40.6百万吨，这表明，相比2009年37.6百万吨而言，同比增加7.9%（3百万吨）。但这也掩盖了冶炼行业两种极端的情况。首先是，中国冶炼产能不断膨胀，并随之形成产能（同比增长2.8百万吨，增幅22%），这种情况主要是基于国内市场环境的强劲以及对全球供需平衡中持续供应过剩的不敏感性。其次，由于缺乏需求增长支撑，同时高成本对产量和产能扩张限制，西方冶炼处于停滞状态。然而，随着全 他山之石 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 球大量闲置产能重启（全球接近80%的利用率从历史水平来看依然较低），这些因素的平衡关系将利于中国的增长动力，并随之形成的稳定的产量增长。这对全球市场平衡关系意味着，剔除持续的需求复苏，供给上依然有1.26百万吨的过剩，显著的过剩将连续第三年影响铝市场。 2010年，中国铝冶炼展望将是继续膨胀（图4）。我们预计国内产量将从2009年的13.2百万吨增至2010年的16百万吨（同比增加21%）。产能增长驱动来源于两方面，一是闲置产能重启，另一方面是已经或即将在今年运行的新建产能。我们估计超过3百万吨闲置产能已经重启。例如，我们估计中国铝业已经重启了总计近960千吨的产能，这些产能因金属价格过低于2008年10月关闭。至于新增产能，最典型的新增产能来自于广西省来宾银海冶炼厂（同比增加300千吨）和河南省河南万基冶炼厂（同比增加230千吨）。对于全部冶炼产能增量而言，最重要的一点是当前的利用率依然维持在相对低位。Brook Hunt估计2009年底产能为19.8百万吨/年，而12月份产量为15.7百万吨/年，产能利用率为79%。基于此，即使没有额外产能扩张，潜在产能水平依然很高。这个数反映了2009年9月中国铝业主席的声明，其表示中国还有20-30%的过剩产能。 那么如果有的话，到底什么因素可以缓和中国2010年冶炼产能的膨胀呢？首先来自于政府部门对该行业进行重组的潜在措施。2009年五月，中国国务院发布一项振兴金属产业的计划，包括关闭落后产能，对诸如铝的行业进行兼并重组。并且明确提出，800千吨铝产能将被关闭，三年内停止新上项目，到2011年，前十大生产商控制国内产量70%的目标。然而，这并不是北京首次试图对该行业的控制，但看起来控制的并不成功。因此近八个月前发布的这些法令是否已经取得效果以及是否在2010年会取得效果值得质疑。 兼并方面另一个驱动力来自于成本压力。无可置疑，中国冶炼厂的成本分布偏向于成本曲线的高位，中国的平均生产成本为1902美元/吨，而全球平均成本为1542美元/吨；在第90百分位成本价的冶炼厂中（1960美元/吨以上），中国占据83%的产能。比市场平均高这么多的成本是否会导致中国国内的兼并呢？当前上海期货交易所价格(为2350美元/吨)意味着即使是最昂贵的中国产能（南山产能为344千吨，成本2300美元/吨；Chiping Xinfa产能在527千吨，成本2234美元/吨）也具有获利性。有理由相信，价格下降将对这些昂贵的产能产生压力。我们目前预计，LME价格将在2010年下半年达到1725美元/吨，这可能意味着这些产能将受到很大的压力。 此外，值得注意的是2009年十一月份，中国宣布将工业用户零售电价上调5%，这也是自2008年7月份以来首次上调电价。这就意味着作为中国国内电力消费超过80%的工业用户将增加支付电费0.028元/度（相当于0.4美分/度）。电费价格上调意味着国内在资源价格改革方向上迈出了重要的一步，并将提升能源价格，能源价格上升将增加国内商品价格成本，特别是能源密集型产品，例如铝。我们假设中国冶炼厂每生产一吨原铝需要耗费14000度电，电价上涨将导致成本上涨400元/吨（约60美元/吨），这将导致生产成本最高的那些生产商（无自有电厂）生产成本达到2100美元/吨。 中国之外，中东是少有的2010年增产地区。该地区最大的增量供给来自于卡塔尔Quatalum新建冶炼，309千吨产能将在2010年早期上线（截止下半年产能将全部运行）。西方其他地区，铝冶炼行业由于受到需求疲弱（尽管已经从2009年早期的低谷有所回升）以及成本压力影响，处于停滞状态，我们预计西欧产量将在2010年回落242千吨，北美地区产量将大体持平。特别是欧洲冶炼产能，其前 他山之石 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 景较为黯淡。美国铝业最近宣布将关闭其在意大利的Fusina和 Portovesme的冶炼厂，主要是基于成本压力。事实上，美国铝业表示，其在这两处冶炼厂的的损失每月达到8百万美元。总体来看，欧洲生产成本正在上升，此外额外的CO2成本也有可能发生（基于欧洲铝业联盟观点），这将导致多达三分之二的欧洲冶炼企业关闭，原因在于CO2成本导致能源成本过高。然而这将有利于该行业的结构性改变，有利于解决目前市场面临的矿山生产能力过剩问题。 考虑到更为广泛的市场基本面以及过去两年大量过剩问题（LME库存随后上涨至历史记录高点），这样的产能增速在实现市场动态平衡上并不受欢迎。即使需求水平有了显著回升，我们预计2010年仍将有1.3百万吨过剩，此前2008-09年度也是大量过剩，这将增加日益过剩的库存负担。因此显而易见的是，伴随着需求持续复苏，中国以及其他地方的冶炼企业的整合是必要的。而这种情况一旦发生，成本压力（即电力成本）或者价格压力必然并将可能发挥更大的作用。 他山之石 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 铜 2009年全球铜产量相比其他基本金属波动最小。2009年早期，相比矿产成本，铜较其他基本金属涨势更好。供给面针对低需求进行调整，同时二次供给也在减少（包括二次冶炼/精炼供给以及对客户的供给）。我们预计2010年相比2009年供给增长略有增强，即使这方面不如其他金属。2009年，精炼铜产量同比基本持稳在18.2百万吨，我们当前的预测为同比增加282千吨（1.5%）。这样的增幅在一定程度上归因于可利用废金属的增加，因为世界主要废金属生产经济体工业产量上涨。 2009年，废铜供给减少是限制冶炼和精炼产量的瓶颈。Brook Hunt预估，2009年应用的冶炼废金属减少10%，精炼废金属下降12%，总共导致270千吨铜的减少。2010年，我们预计世界主要废金属生产经济体工业产量达到一个较高水平将提升了可利用废金属的量，虽然尚未达到危机前的水平。我们的经济学家预计，全球实际DGP将从2009年的-1.1%反弹至2010年的4.3%，特别是美国经济将大幅反弹（从2009年的-2.4%反弹至2010年3.6%）。这有力地支撑了各种经济活动，进而增加废金属生产。然而，2010年早期，废金属环境变的宽松的证据并不明显。中国一月份进口废铜环比下跌23%至340千吨，此前的12月份曾达到444千吨。此外，美国废铜贴水在2月份收窄，表明国内废铜供给继续偏紧。 09 年上半年，硫酸供应（一项重要收入，也是铜生产的副产品）数月之间从紧缺变成泛滥，这降低了一些矿企的成本，但也给冶炼企业带来产能问题。全球经济危机致使肥料（硫酸的主要应用）需求大幅下降，导致全球过剩。结果是 2009 年前的环境发生转变。2009 年以前，那些利用硫酸分离硫化矿和氧化矿（湿法生产技术）的铜矿品味相对较低，铜矿努力保障供给。然而，2009 年早期，一些冶炼厂已经开始降低生产，因为已经无处可以安放硫酸槽（这些酸通过处理含富硫炉烟气制成）。这些冶炼厂包括美国的 Xstrata’s Kidd Creek 和 Horne