交流纪要：季度业绩靓丽,股价有上涨空间

C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 2 0 1 0年年年年3月月月月 9999 日日日日 群益香港研究部 c s c _ r e s e a e c h @ e - c a p i t a l . c o m . h k 0 3 / 0 8收 盤 價( 港 元) 5 0 . 7 5 H股 目 標 價( 港 元) 6 1 . 5 0 基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料 產業別 建材 /水泥 0 3 / 0 8收盤價（H股） 50.75 5 2週高點 61.30 5 2週低點 39.55 市值 港幣(十億元) 89.62 美元(十億元) 11.56 在外流通股數(百萬) 1,766 股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現( % ) 相對報酬 絕對報酬 恆生指數恆生指數恆生指數恆生指數 9 1 4 . H K 1 個月 6.4% 13.5% 3 個月 3.9% 1.5% 12個月 (40.0%) 47.0% 股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢 0.010.020.030.040.050.060.070.02009/08/272009/10/222009/12/172010/02/118,00013,00018,00023,00028,00033,000914 HK EquityHSI Index 海螺水泥海螺水泥海螺水泥海螺水泥((((914.HK914.HK914.HK914.HK)))) 買入買入買入買入 海螺水泥交流紀要海螺水泥交流紀要海螺水泥交流紀要海螺水泥交流紀要———————— 一季度業績靚麗一季度業績靚麗一季度業績靚麗一季度業績靚麗，，，，股價有上漲空間股價有上漲空間股價有上漲空間股價有上漲空間 結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議：：：： 公司認為受益於國家堅決淘汰落後產能，2010年、2011年行業基本面持續好轉 。從企業微觀層面來講，公司2010年產銷量增長迅速，水泥噸毛利將呈現逐季走高的態勢，盈利確定性較強。從估值角度來說，預計公司2010年EPS2.91元人民幣(下同)，目前股價對應PE15.3倍，估值過度反應了市場對於固定資產投資下降對於需求影響的擔憂,公司股價繼續下探概率較小。一季度公司水泥價格較往年堅挺，這將促成公司1季度業績較以往亮麗，短期內股價存在上漲機會，維持買入的投資建議。
受益於下游需求景氣提升，公司2009年4Q水泥熟料頓毛利達77元/噸。公司一季度水泥頓毛利在60元左右 ，淡季水泥價格不淡，大大好於09年同期 ，預計公司2010一季度業績將有大幅的增長。預計公司2010年水泥頓毛利將呈現逐季提升。公司09年末尚有餘熱退稅未返還，這部分將計入2010年利潤表，預計全年退稅在6億元左右，上修公司2010年EPS至2.91元，目前股價對應PE15.3倍。
預計公司2009、2010、2011年水泥數量銷量為1.2億噸 、1.5億噸和1.8億噸 ，年增長3000萬噸的水泥銷量，雖然公司規模增長的速度放緩，但是公司未來提升水泥熟料頓毛利也將是推升公司業績的動力：行業協同效應的提升以及經營策略的變化---內聯外合，公司水泥頓毛利得以擴大。
公司的垃圾焚燒項目前景廣闊，可以利用水泥企業的窯爐來處理垃圾焚燒過程中產生的二惡英，這也是垃圾處理的關鍵，如果國家給予80元/噸的補貼，該項目就將有很好的盈利 。（ 歐洲100歐元左右的補貼；國內補貼額度為90至150元/噸）
公司改變發展方式從原來堅持自建產能轉換為目前“新建 ”+“併購”並舉 。從公司目前財務情況來看，公司目前資產負債率在35%左右 ，有充分的資金可以整合行業內其他企業，但是公司不會盲目參與收購水泥資產 ，以收購品質為首先考慮的標準。未來一定會收購一些企業，標的一定有水泥資產或者有項目而缺乏資金的。
對於 內地上市股份小非的看法：公司目前可減持股份2億股左右，海螺員工對於公司前景有信心，估計50元以下不會減持。
公司對於行業供需關係的看法（表）。我們認為水泥下游的房地產行業在2010年下半年海存在較多的不確定性，但短期看來公司一季度業績將實現同比較大增長，股價短期內有上漲機會。 ............................接續下頁...................................年度截止12月31日 2006 2007 2008 2009F 2010F 純利 (Net profit) RMB百萬元 1544 2480 2607 3508 5139 同比增減 ％ 300.11% 60.66% 5.12% 34.56% 46.48% 每股盈餘 (EPS) RMB元 1.209 1.69 1.55 1.986 2.909 同比增減 ％ 290.32% 39.67% -8.28% 28.13% 46.48% H股市盈率(P/E) X 36.83 26.34 28.72 22.42 15.30 股利 (DPS) RMB元 0.20 0.00 0.30 0.25 0.40 股息率 (Yield) ％ 0.45% 0.00% 0.67% 0.56% 0.90% C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 2 2010年3月9日 供給 需求 結論 2010年 1新增產能和09年相當 ，海螺主要市場只有重慶和江西區域的新增大於09年；2淘汰落後的力度大於09年。發改委從保留落後產能5%到沒有必要保留落後產能，態度發生根本轉變，再沒有迴旋餘地。 新增需求量將大於09年的2億噸的增量：1基建投資對水泥拉動滯後，需求提振將主要體現在2010年，以安徽鐵路為例，蕪湖至南京段高鐵自08年計畫以來始終未用到1噸水泥 ；2房地產行業如果不考慮政策的不確定，只觀察在建和新開工 ，這方面需求拉動好於09年；3農村消費，雖然建材下鄉所帶來影響難以估量，但是肯定是正面的影響。這部分好於09年。 供需關係好於09年 2011年 1新增供給也回落一半（2009年9月30日前未開工生產線不得開工）；2 2011年將是淘汰落後加速的一年，淘汰量約2億噸 新增需求明顯回落，增量回落到1億噸也有可能：1基建需求下降；2地產行業不確定性；3農村需求繼續保持穩定 供需關係好於10年 預期報酬(Expected Return；ER)為准 ，說明如下： 強力買入 (ER ≧ 30%)；買入 (30% ＞ ER ≧ 10%) 中性 (10% ＞ ER ＞ -10%) 賣出 (-30% ＜ER ≦ -10%)；強力賣出 (ER ≦ -30%) C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 3 2010年3月9日 附一 ：合幷損益表 百萬元．人民幣 2006 2007 2008 2009F 2010F 營業收入 16096 18776 24228 26324 34702 經營成本 11509 12926 18192 18969 24985 銷售費用 1091 1219 1366 1609 2086 管理費用 518 721 841 952 1392 財務費用 523 607 751 417 604 資產減值損失 4 3 1 0 0 投資收益 8 4 57 38 1237 營業利潤 2304 3171 2987 4276 6612 營業外收入 290 324 267 177 593 營業外支出 7 10 9 5 202 利潤總額 2605 3501 3269 4414 7003 所得稅 677 813 591 749 1450 少數股東損益 384 208 71 158 358 歸屬于母公司所有者的淨利潤 1544 2480 2607 3508 5139 附二 ：合幷資產負債表 百萬元．人民幣 2006 2007 2008 2009F 2010F 貨幣資金 1339 1418 6751 5415 7541 應收賬款 393 230 447 351 315 存貨 1273 1563 1870 899 1969 流動資產合計 4184 7436 13873 11273 14623 長期股權投資 163 163 323 165 184 固定資產 14983 18860 22435 26542 33248 在建工程 1502 1650 1696 2341 1654 非流動資產合計 18554 23486 28511 32934 39503 資產總計 22738 30921 42384 44207 54127 流動負債合計 6790 9633 11174 6473 10260 非流動負債合計 7363 10041 6322 9241 10585 負債合計 14153 19674 17496 15714 20845 少數股東權益 1500 468 472 629 987 股東權益合計 8585 11247 24887 28492 33282 負債及股東權益合計 22738 30921 42532 44207 54127 附三 ：合幷現金流量表 百萬元．人民幣 2006 2007 2008 2009F 2010F 經營活動產生的現金流量淨額 2520 1959 4430 5558 6663 投資活動產生的現金流量淨額 -3349 -5761 -6437 -7215 -8875 籌資活動產生的現金流量淨額 680 3879 7345 650 4821 現金及現金等價物淨增加額 -148 76 5340 -1007 2609 1 此份報告由群益證券此份報告由群益證券此份報告由群益證券此份報告由群益證券(香港香港香港香港)有限公司編寫有限公司編寫有限公司編寫有限公司編寫，，，，群益證券群益證券群益證券群益證券(香港香港香港香港)有限公司的投資和由群證益券有限公司的投資和由群證益券有限公司的投資和由群證益券有限公司的投資和由群證益券(香港香港香港香港)有限公司提供的投資服務有限公司提供的投資服務有限公司提供的投資服務有限公司提供的投資服務.不是不是不是不是.個人客戶而設個人客戶而設個人客戶而設個人客戶而設。。。。此份報告不能複製或再分發或此份報告不能複製或再分發或此份報告不能複製或再分發或此份報告不能複製或再分發或印刷報告之全部或部份內容以作任何用途印刷報告之全部或部份內容以作任何用途印刷報告之全部或部份內容以作任何用途印刷報告之全部或部份內容以作任何用途。。。。群益證券群益證券群益證券群益證券(香港香港香港香港)有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠有限公司相信用以編寫此份報告之資料可靠，，，，但此報告之資料沒有被獨立核實審計但此報告之資料沒有被獨立核實審計但此報告之資料沒有被獨立核實審計但此報告之資料沒有被獨立核實審計。。。。群益證券群益證券群益證券群益證券(香港香港香港香港)有限公司有限公司有限公司有限公司.不對此報告之準確性及完整性作任何保證不對此報告之準確性及完整性作任何保證不對此報告之準確性及完整性作任何保證不對此報告之準確性及完整性作任何保證，，，，或代表或作出任何書面保證或代表或作出任何書面保證或代表或作出任何書面保證或代表或作出任何書面保證，，，，而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務而且不會對此報告之準確性及完整性負任何責任或義務而且不會對此報告之準