宇航及防务行业动态点评：2010年年度国防预算高成长只是个传说

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  动态事项： 十一届全国人大三次会议于3月4日11时在人民大会堂金色大厅举行新闻发布会，全国人大外事委员会主任委员、十一届全国人大三次会议发言人李肇星称，2010年中国国防费预算为5321.15亿元，比上年预算执行数增加371.16亿元，增长7.5%。其中，中央本级安排国防支出5185.77亿元，比上年增加360.76亿元，增长7.5%。国防预算占当年全国财政支出预算的6.3%，与前几年相比，国防费增幅有所下降。  事项点评： 1、 国防预算/支出增速减缓已成事实 正如我们之前月度和年度策略报告中反复阐述的观点，2006年起国防预算/支出增速逐年回落的趋势在今年得到延续，已持续21年的国防支出高增长周期出现拐点，我国国防预算/支出从此进入了一个新的平稳增长的阶段。 不过，7.5%的增速仍出乎我们的预料。我们认为同比如此大的增速下滑幅度很大程度上应源于基数效应，去年中国国防预算执行数达到4949.99亿元，相比当年年初4806.86亿元的预算数，超比例执行的幅度为3%。如果考虑这一影响，则今年年度国防预算/支出的增长幅度可达10.7%，延续此前两位数增长的纪录。既便如此，未来中国国防预算/支出增速减缓都已成不争的事实。 在全球性金融危机的大背景下，不由使人产生是否是由于经济因素导致国防预算/支出增速远低于预期。回顾历史，借鉴1996年亚洲金融危机时的经验，当年两位数增长的国防支出并未明显受到宏观经济波动的影响。由此再次验证，本质上看，对于年度国防预算/支出来讲，经济因素只能是起到推动作用的辅助因素，而非扭转趋势的决定性力量。 中性 ——维持 日期：2010年3月4日 行业：航空航天制造业 魏成钢 021-53519888-1974 wchg2000@sohu.com 航空航天业产值、出口交货值(09年1-12月) 产值(亿元) 1316.5 增长率 13.10% 出口交货值(亿元) 201.59 增长率 0.70% 最近6个月行业指数与沪深300指数比较 900100011001200130014002009-09-012009-09-082009-09-152009-09-222009-09-292009-10-142009-10-212009-10-282009-11-042009-11-112009-11-182009-11-252009-12-022009-12-092009-12-162009-12-232009-12-302010-01-072010-01-142010-01-212010-01-282010-02-042010-02-112010-02-25宇航及防务行业指数沪深300指数 报告编号： WCHG10-IT02 相关报告： 《2010年3月份宇航及防务(A&D)行业 投资策略》 2010年年度国防预算高成长只是个传说 ——宇航及防务(A&D)行业动态点评 行业研究 / 动态研究 动态研究 22010年3月4日 2、对于未来几年国防预算/支出水平又不必过分悲观 随着对我国国家安全产生最大现实威胁的台海局势得到较大缓解，“到21世纪中叶基本实现现代化”这一目标就接替成为中国国防长远发展的动力。如果我们以全球国防实力最为强大的美国为标杆，对《2006年中国的国防》白皮书提出的“三步走”战略目标尝试进行具体量化，我们认为到2050年国防预算/支出达到同期美国国防预算/支出水平的1/3～1/2，中国国防现代化的水平就基本接近美国，即可达成所提出的战略目标。目前，中国年度国防预算相当于美国同期的1/10(2009年计)，以当前美国年度国防预算/支出的增长水平看，中国年度国防预算/支出最多只要保持8～9%的名义年度符合增长率，到2050年即可实现上面设定的量化目标。考虑基数效应，至2050年这40年的发展周期内，初期阶段中国国防预算/支出的年增速应仍可保持在10%左右的水平上。 3、装备采购占比保持稳定，军品需求增速下滑已成定局 在国防预算/支出总量变化趋势已定的情况下，装备采购费在其中的占比是否会发生有利的变化？从1997～2007年中国国防预算/支出的构成上看不出有此种趋势(见附图1)。观察美、欧国防预算/支出结构变化的历史趋势(见附图2、3)，只有在战时装备采购费用占比才会有比较明显的提升。横向对比，中国装备采购费用在国防预算中所占比例与美国基本持平，要显著高于欧盟。并且，从顺应全球趋势推动军队“职业化”发展的角度，未来国防预算/支出中用于提高官兵待遇的人员生活费所占份额还有提升的可能，进而压制了装备采购费用支出的比重。这就意味着未来国防科技工业军品业务的需求增速不可避免的随着国防预算/支出增速下滑而减缓。 4、行业投资机会结构化 随着代表防务行业需求的国防预算/支出进入新的平稳增长的阶段，国防科技工业的军品业务未来发展将主要呈现差异化、结构性成长的特点，符合“信息化、攻守兼备”国防建设方向的细分领域将获得较好的发展机遇。如能够显著提升信息获取、传输、处理能力的高技术含量的信息化武器装备，能够明显增强作战打击效能的作战支援飞机等的需求不但不会降低，反而会成倍增加。 动态研究 32010年3月4日 5、“中性”的投资评级维持不变 与市场上其他行业的横向比较中，宇航及防务行业2009～2011年的预测动态市盈率都处于超高水平(见附图4)，而国防预算/支出增速和行业景气度逐渐回落的趋势又决定了行业自身未来业绩的成长不足以化解这种估值上的劣势。未来，行业内上市公司业绩增长的推动力将主要依赖于资本运作所带来的外部成长机会。不过，既便考虑政策推动所带来的资产注入、整体上市的潜在业绩增长，当前股价也较为充分的反映了相关预期。因此，我们继续维持之前对行业整体“中性”的投资评级。年度和月度策略报告中建议重点关注的中国卫星(600118.SH)调降投资评级至“大市同步”，哈飞股份(600038.SH)、贵航股份(600523.SH)“跑赢大市”的投资评级不变(具体见《2010年3月份宇航及防务(A&D)行业投资策略：寻找政策扶持与业绩成长的双保险》)。 最后，附送一句戏谑之言与君共勉：不要迷恋“高增长”，持续“高增长”只是个传说。 动态研究 42010年3月4日 附录： 图 1：1997～2007中国国防预算/支出结构 图 2：1948～2013年美国国防预算/支出中采购研发占比 中国国防预算构成0%20%40%60%80%100%199719981999200020012002200320052007装备费训练维持费人员生活费 0%20%40%60%19481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012装备及研发支出占比 数据来源：《国防白皮书》，上海证券研究所 数据来源：DoD，上海证券研究所 图 3：2006～2008年欧盟主要国家国防预算/支出结构 图 4：宇航及防务(A&D)行业与其他行业估值比较 0%5%10%15%20%25%30%法国德国意大利西班牙英国欧盟26国200620072008 020406080宇航防务农、林、牧、渔业交通运输、仓储业传播与文化产业信息技术业综合类批发和零售贸易社会服务业制造业电力、煤气及水的...房地产业建筑业采掘业金融、保险业2009PE2010PE2011PE 数据来源：DoD，上海证券研究所 数据来源：Wind，上海证券研究所 表：宇航及防务(A&D)行业重点公司相对估值比较 EPS PER 公司名称 股票代码 货币股价 08A 09E10E08A 09E 10E PBRST宇航 000738.SZ CNY11.25 -0.140.140.20-80.36 80.36 56.252.14西飞国际 000768.SZ CNY14.6 0.16 0.130.1591.25 112.31 97.334.10海特高新 002023.SZ CNY19.45 0.19 0.290.51102.37 67.07 38.146.52哈飞股份 600038.SH CNY26.33 0.29 0.320.3890.79 82.28 69.296.80中国卫星 600118.SH CNY34.24 0.50 0.560.6968.48 61.14 49.627.44洪都航空 600316.SH CNY36.27 0.29 0.460.53125.07 78.85 68.436.90成发科技 600391.SH CNY27.36 0.51 0.370.4453.65 73.95 62.186.40中兵光电 600435.SH CNY23.46 0.34 0.380.4369.00 61.74 54.565.77贵航股份 600523.SH CNY24.64 0.24 0.400.76102.67 61.60 32.425.20航天通信 600677.SH CNY10.98 0.04 0.500.60274.50 21.96 18.304.61中航重机 600765.SH CNY22.98 0.48 0.550.6447.88 41.78 35.914.46航天电子 600879.SH CNY12.9 0.31 0.250.3241.61 51.60 40.313.48航空动力 600893.SH CNY28.47 0.27 0.380.50105.44 74.92 56.944.35国内市场样本均值 81.66 66.89 52.285.24中航科工 2357.HK HKD3.86 -0.280.030.12-13.83 128.67 32.17 5.63香港市场样本均值 -13.83 128.67 32.17 5.63 动态研究 52010年3月4日 Boeing Co. BA.US USD64.00 3.70 1.864.1134.41 15.79 14.9521.85Honeywell International Inc. HON.US USD40.57 3.79 2.832.4014.19 16.98 13.833.50Lockheed Martin Corp. LMT.US USD78.86 7.86 7.457.8710.03 10.56 10.097.14Raytheon Co. RTN.US USD56.79 4.06 4.964.9911.45 11.41 10.732.19Northrop Grumman Corp. NOC.US USD63.01 -3.775.165.5811.93 10.81