高压变频引领增长,灭弧线圈电网调度产品量稳价增

智光电气（002169）跟踪报告 电气设备及新能源行业 高压变频引领增长 灭弧线圈电网调度产品量稳价增 目前价位： 24.55元 目标价位： 16.68元 投资评级 买入 研究员：魏静 电话：0755-83689717 Email：weijing6982@hotmail.com 报告日期：2010.2.22 基础数据 总股本（百万股） 256.00 流通A股（百万股） 256.00 ROE净资产收益率：（加权，09Q3） 7.2% 资产负债率 21.74％ 每股净资产 2.49元 近一年股价表现 江南金融研究所： 联系人：邝野、毛艳琼 联系电话：0755－83778731 地址：深圳市深南中路68号航空大厦2902室（518031） 相关报告： 《电网安全控制产品增速放缓，期待市场转暖》2009年10月23日 投资要点：  公司主要产品是消弧线圈及高压变频，占到总销售收入的92%，总毛利润的84%。历经了前三季度的低谷，公司收入在第四季度取得了较高的增长，环比增长达到63%，同比增长52%。其中消弧选线成套装置，受到经济危机影响，增长9%。公司在消弧线圈市场拥有国内第二的市场份额，面对年均30亿的市场，随着经济回暖，预计公司消弧产品收入有望保持14%的增长水平。高压变频产品是公司未来增长动力，公司在国内较早介入高压变频产业的企业，受益于电动机装机容量的不断增长，09年收入同比增长26.19%，未来将高压变频市场规模在110亿元左右，公司增发将产品向大功率高电压的产品延伸，预计未来增速保持在25%以上。  公司供用电控制与自动化类由于大中型企业的业务回暖，企业供用电要求增长，对用电节能要求随之增长，供用电产品09年增速达到81.95%。公司的电力信息化产品受益于各级电网调度自动化系统大规模的升级换代，且在高压设备监测诊断系统、电力企业调度信息整合平台市场中是行业细分龙头，产品增速达到20.15%。此两类产品拥有较高的附加值，分别面对10亿、30亿的市场，预计在此细分市场公司业务保持50%的增速。  毛利率的角度来看公司整体产品毛利率稳定在 32.24%，相对 08 年提升了2.1%，主要由于公司成本管理得力，在铜价下跌时候进行较多的采购储备，使得消弧线圈产品毛利率较 08 年提升 8%。同时毛利率分别高达 54%、55%的供用电控制产品、电网调度产品销售收入占总收入比例从 7.3%提升到9.4%，促进了公司整体收入毛利率提升，公司在电力信息化产品市场的监测系统产品是细分龙头，有较高的议价能力，预计毛利率能保持目前的水平；电机节能与控制产业高速发展，公司毛利率水平 32.19%，处于行业平均水平。我们预计随着公司产品大功率高电压等级的高压变频产品比例增高，电机节能及控制类产品的毛利率有望稳定上升。  考虑到公司增发带来的收入增长，我们预计未来三年每股收益分别为 0.32元，0.47元，0.70元，公司可比上市公司包括思源电气、合康变频、九州电气，荣信股份，未来2010-2012年平均市盈率为36倍，27倍，21倍。公司净利润复合增长率 29%，综合考虑相对估值及 PEG 估值，公司的价值在24.55元，公司2月22日收盘价为16.58元，给予买入评级。 2009A 2010E 经营预测与估值 2011E 2012E 营业收入(百万元) 439 549 790 1130 (+/-%) 17.78% 25.02% 44% 43% 归属母公司净利润(百万元) 40 60 88 130 (+/-%) 47% 50% 45% 48% EPS(元) 0.24 0.32 0.47 0.70 P/E(倍) 68.92 51.35 35.34 23.83 跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1 正文目录 一、综合性的电气控制与自动化企业.................................................................................................................. 2 二、高压变频及供用控制自动化产品热销带来销售收入增长.......................................................................... 3 2.1消弧选线成套装置——稳定市场增长........................................................................................................... 3 2.2 高压变频产品——未来增长的主要动力...................................................................................................... 4 2.3 电力信息化产品——细分行业龙头，受益于智能电网建设...................................................................... 6 三、毛利率稳中有升，期间费用控制有力带来盈利增长.................................................................................. 7 四、盈利预测..........................................................................................................................................................8 图表目录 图表 1公司产品系列........................................................................2 图表 2公司收入比例及分产品毛利率..........................................................2 图表 3 公司收入增长及分产品的收入增速....................................................3 图表 4 消弧线圈市场竞争份额...............................................................4 图表 5 高压变频器应用行业市场潜力.........................................................5 图表 6 市场竞争份额 .......................................................................5 图表 7电网调度自动化市场单位：万元........................................................6 图表 8 不同企业数量统计表.................................................................6 图表 9公司收入比例及分产品毛利率..........................................................7 图表 10 期间费用率 ........................................................................8 图表 11 可比上市公司盈利预测及相对于2010年2月22日收盘价估值.............................8 图表 12 盈利预测表 ........................................................................9 跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 一、综合性的电气控制与自动化企业 公司主要从事电力系统的安全稳定和自动化行业的产品生产，并提供大中型企业的用电安全控制服务及节能解决方案。涉及的子行业包括电网安全与控制，电机控制与节能，供用电控制与自动化类设备，电力信息化等四个方面。其中电网安全与控制及电机控制与节能两类产品分别占总收入的57%、35%，是公司收入的主要来源。电网安全与控制的主要产品是消弧选线成套装置，电机控制与节能方面主要是提供给大型发用电企业使用的高压变频调速系统，供用电控制与自动化类主要是提供给大中型工业企业电气使用管理的电气监控与能量管理系统产品。电力信息化方面主要是电网、电厂使用的高压设备状态监测与诊断系统产品及电力企业调度信息整合平台。公司的发展目标是成为电气控制与自动化领域设备和服务的领先提供商。从毛利润的角度来看电网安全与控制产品、电机控制与节能两类产品毛利润占到总毛利润的 84%，其他两类产品占16%。 图表 1公司产品系列 电气控制与自动化领域 电网安全与控制 电机控制与节能 供用电控制与自动化类 电力信息化 消弧选线成套装置 高压变频调速系统 电气监控与能量管理系统 高压设备状态监测与诊断系统 电力企业调度信息整合平台 资料来源：江南金融研究所 图表 2公司收入比例及分产品毛利率 资料来源：江南金融研究所 跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 二、高压变频及供用控制自动化产品热销带来销售收入增长 从分产品销售收入增速来看，公司以配电网智能化快速消弧系统产品为起点，发展到电力信息化、供用控制与自动化类产品。电网安全与控制类产品在08年30%的增速后，由于遭遇到经济危机，客户延迟交货期，09 年收入增速有所下滑，增速为 9%；2003 年开展了高压变频产品研发生产，该产品增速较大，在07年、08年迅速成长为公司第二大产品，09年高压变频收入同比增长26.19%；电力信息化类产品受益于国内变电站自动化建设，09年增速为20.15%；供用电控制与自动化类设备增速最大，随着大中型企业的业务回暖，用电量上升，企业供用电要求增长，对用电节能要求随即增长，销售收入增速一枝独秀达到81.95%。总体来说，09年公司收入4.39亿元，同比增长17.78％，从分季度来看，公司历经了前三季度的低谷，在第四季度取得了较高的增长，环比增长达到63%。 图表 3 公司收入增长及分产品的收入增速 -100-50050100150200250300 2007 年报 2008 中报 2008 年报 2009 中报 2009年报电网安全与控制类产品电机控制与节能类产品电力信息化类产品供用控制与自动化类产品总收入 资料来源：江南金融研究所 2.1消弧选线成套装置——稳定市场增长 消弧选线成套装置安装在配电网的中性点处，控制配电网接地故障节电电流，保障配网安全。公司在国际上首次提出“新型配电网中性点接地运行方式”，也是行业内唯一负责起草该产品的行业标准《自动跟踪补偿消弧线圈成套装置技术条件》的厂家，拥有高短路阻抗变压器式等技术领先优势。每个变电站按主变压器（主变）数量可配备相同数量的该装置，其市场需求主要来自于:已有变电站改造的需要，2009年全国电网售电量约3.67万亿kWh，估算出可安装本产品的主变目前全国保有量在11.72万台左右，其中70%以上采用的是中性点不接地方式。预计占目前全国保有量的20－30%的变电站在十年内需安装消弧选线产品，按每套产品