2009年报点评：09年业绩亮丽,10年以改善结构化解成本压力

本报告仅供内部交流，不得复制、转载或摘录！请务必阅读正文之后的免责条款。 年报点评 福田汽车 (600166) 推荐 (维持) 09年业绩亮丽，10年以改善结构化解成本压力 余 兵 汽车行业高级研究员 86-21-62078960 yubing@pasc.com.cn2010年02月27日 王德安 汽车行业研究员 86-21-62078709 wangdean@pasc.com.cn 福田汽车披露2009年报：实现营业收入448.40亿元，同比增长49.12%；净利润10.37亿元，199.9%。每股收益1.13元，每股净资产4.45元。利润分配预案为：每10股派送现金1.8元（含税）。 1、2009年增速高于行业平均水平 公司是商用车龙头企业，生产车型涵盖轻卡、重卡、轻客以及大中型客车，已连续六年蝉联商用车行业销量第一。 2009年公司累计销售整车602021辆，同比增长47%，高于商用车企业28%的平均增长速度，超过了平均增速19个百分点。销售收入448.40亿元，同比增长49.12%。 图表1 福田汽车产品销量 单位：辆 产品 2007年 2008年 2009年 09同比增幅 中重卡 63193 597058464141.77% 轻卡 319573 32989038379716.34% 轻客 14929 137752136555.10% 大中客 1892 2548400257.06% 其他 2314 36451082162869% 合计 401901 40956360202146.99% 资料来源：福田汽车 2009年公司轻卡销量383797辆，较去年同期增长16.5%，销售名列全国第一位，市场占有率有所下降（为24.6%）。其中有统计口径变化原因，即原计入轻卡销量的微卡在2009年单独统计。此外，我们认为公司轻卡产销规模已较大，产品结构的改善和技术水平的提升更为重要。 我们测算公司轻卡业务占总收入的48%，并贡献51%左右的毛利。 年报点评 2/6 图表2 主要轻卡企业销量 单位：辆 企业名称 2008年 2009年 增长幅度 轻卡全行业 1199903 1559598 29.98% 福田汽车 329365 383797 16.53% 东风汽车 137458 178075 29.55% 江淮汽车 102316 134396 31.35% 山东凯马 65136 96780 48.58% 一汽集团 64606 92734 43.54% 江铃汽车 65802 78660 19.54% 长城汽车 54280 70823 30.48% 资料来源：中国汽车工业汽车 中重型卡车实现销量84641辆，较去年同期增长41.8%，增速高于行业平均水平，销售名次提高一位为全国第四，市场占有率9.5%。该类产品的较快增长得益于公司新开发欧曼5系产品拓宽了产品线，丰富了产品品种；同时丰富了专用车底盘品种，实现了欧曼专用车产品的新突破，提升了欧曼产品的销量。此外，公司敏锐的市场反应和灵活的经营策略也有效抓住了去年重卡市场启动的机会。 图表3 主要重卡企业销量 单位：辆 2008年 2009年 企业名称 销量 占有率 销量 占有率 增长幅度份额变化 重卡全行业 540448 636171 17.71% 中国重汽集团 111424 20.62% 12472619.61%11.94%-1.01% 一汽集团 107093 19.82% 14156822.25%32.19%2.44% 东风汽车 106490 19.70% 11603318.24%8.96%-1.46% 陕汽集团 65084 12.04% 6741 610.60%3.58%-1.45% 北汽福田 57107 10.57% 8223412.93%44.00%2.36% 上汽依维柯红岩 22337 4.13% 196093.08%-12. 21%-1.05% 北方奔驰 25038 4.63% 280184.40%11.90%-0.23% 资料来源：中国汽车工业汽车 轻型客车实现销量21365辆（不含蒙派克、传奇SUV、迷迪），较去年同期增长55.1%。 大中型客车实现销量4002辆，较去年同期增长57.1%。特别是新能源客车继续保持国内市场领先地位，在技术先进性、产品可靠性和市场保有量上都优于竞争对手。2009年公司共销售福田欧V新能源客车925辆，收入超过10亿元。 2009年福田康明斯发动机项目投产，有助于公司提升产品技术水平，开拓国内高端轻卡市场；后期该产品的出口将有效提高产能利用率，成为公司新的利润增长点。 2、销量增长与成本改善提升业绩水平 报告期公司整体毛利率11.18%，较上年提高3.07个百分点，毛利率的提高主要是因2009年钢材等原材料价格的下降，另外公司产销量的较快增长也有助于固定成本的分摊。分 年报点评 3/6 产品看，主要产品毛利水平都有不同程度的改善，其中轻卡业务提高幅度最大。 每股经营活动现金流4.46元，远高于同期每股收益水平，充分反应了行业景气高点时汽车企业的资金状况。 我们注意到报告期营业费用和管理费用增长幅度高于同期收入增速。本期研发支出中有6亿元计入当期损益。因对固定资产进行收益测算提取减值，资产减值损失增加70.28%达1.49亿元，显示公司较为稳健的财务政策。 分季度看，第四季度毛利率8.68%，为全年最低；该季度营业费用率也下降到1.61%，净利率2.67%为全年最高水平。我们推测可能与公司销售结算政策有关，即售价与营业费用的同时下降。 图表4 福田汽车单季度经营业绩 单位：万元 项 目 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 营业总收入 763,580 1,195,338 1,252,464 1,272,580.77 毛利率 10.50% 10.52%14.75%8.68% 销售费用率 3.89% 2.87%6.61%1.61% 管理费用率 2.53% 4.03%4.48%3.43% 财务费用率 0.34% 0.07%0.08%0.08% 期间费率合计 6.76% 6.96%11.17%5.13% 税率 23.07% 19.77%31.77%1.93% 净利润 18,598 26,704 24,505 33,926.09 净利率 2.44% 2.23%1.96%2.67% EPS（元） 0.203 0.291 0.267 0.370 资料来源：福田汽车 3、2010年各项业务有望稳步推进 预计2010年我国宏观经济形势将企稳回升，公司面临较好的外部发展环境。同时，2010年汽车消费政策将维持相对宽松，购置税减免、汽车下乡、汽车以旧换新、新能源汽车补贴等消费支持政策还将延续和优化，上述政策有利于公司各项业务的稳步推进。 公司2010年经营计划目标是：确保实现销量60万辆；销售收入415亿元、利润10.1亿元。争取实现销量70万辆，销售收入525亿元，利润13.4亿元。我们判断公司今年销量在66万辆左右。 此外，2010年公司拟向特定投资者非公开发行股票，数量不超过1.6亿股，发行价格不低于17.76元/股，定向增发募集资金25亿。本次发行募集资金投向重型载货汽车技术改造项目和重要零部件提升水平建设项目，项目的建设不仅有利于提高公司中重卡产销规模和产品技术水平，也有助于为后期与德国奔驰公司重卡项目的合资经营打好基础。 4、投资建议 年报点评 4/6 公司是商用车行业龙头，具有较大的产销规模和较高的经营管理水平。2010年有望在国家产业政策的扶持下保持稳步发展。公司产品结构继续得以改善，从而增强了抗风险能力。预计2010年EPS1.33元，目前PE在15倍左右，估值水平提升空间大。如按20倍PE计算，其合理价格在26.5元左右，维持“推荐”投资评级。 风险提示： 2010年公司可能面临的最大困难是成本上升，其中占公司原材料比重最大的钢铁价格上涨幅度可能在15%—20%。 图表5 福田汽车销量预测 单位：辆 产品 2008年 2009年 2010E 2011E 大中型客车 2548 400245005000 轻卡 329890 478459520000560000 轻型客车 17420 213652400027000 中重型卡车 59705 8464198000120000 其它 135541600018000 合计 409563 602021662500730000 资料来源：平安证券研究所 图表6 福田汽车盈利预测表 单位：万元 项 目 2007年 2008年 2009年 2010E 2011E 一、营业总收入 2,786,524 3,006,983 4,483,962 5,195,600 6,236,400 二、营业总成本 2,744,775 2,990,186 4,358,267 5,054,315 6,050,625 营业成本 2,544,566 2,763,204 3,982,771 4,667,438 5,586,750 营业税金及附加 4,374 8,689 20,561 23,380 28,064 销售费用 106,481 99,052 167,259 181,846 212,038 管理费用 78,116 97,381 167,293 166,259 205,801 财务费用 5,407 13,091 5,450 10,391 12,473 资产减值损失 5,831 8,770 14,933 5000 5500 三、其他经营收益 2,947 -1,217 -3,799 -200 0 公允价值变动净收益 投资净收益 2,947 -1,217 -3,799 -200 0 汇兑净收益 四、营业利润 44,697 15,579 121,897 141,085 185,775 加：营业外收入 5,666 19,803 8,902 6,500 7000 减：营业外支出 4,354 4,205 2,844 4,500 4500 五、利润总额 46,008 31,178 127,955 143,085 188,275 减：所得税 7,2