PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年02月月月月26日日日日 玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業（（（（2689.HK）））） 行業景氣度快速回升行業景氣度快速回升行業景氣度快速回升行業景氣度快速回升 概要概要概要概要 玖龍紙業控股有限公司（玖龍紙業或公司）是中國最大的箱板原紙産品生産商，也是全球最大的生産商之一。目前，公司的業務覆蓋珠江三角洲、長江流域、中國的中西部及北部，生産基地則分別位于東莞、太倉、重慶與天津。 Figure1 The distribution of production base Source: Company’s report, Phillip Securities 09年上半年，因受益中國經濟的探底回升，玖龍紙業的業績表現快速反彈，淨利潤達到了13.38億元，同比大增63.0%。考慮到行業景氣度仍將繼續回升，我們預計公司09/10、10/11財年的淨利潤將達到22.04、25.55億元，分別同比增長32.7%、16.0%，相對應的每股盈利則爲0.48、0.56元。 經過綜合考慮，我們首次給予玖龍紙業“持有”評級，12個月目標價爲11.00港幣。 鄧亞鋒鄧亞鋒鄧亞鋒鄧亞鋒 行業研究員行業研究員行業研究員行業研究員
(86) 21 51699200-113 FAX (86) 21 60911155  dengyafeng@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 持有持有持有持有 上次: N.A 上次目標價: N.A 價格價格價格價格 現價現價現價現價 HK$ 10.88 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$ 11.00 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值 (港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 50,179 已發行已發行已發行已發行H股股股股 (百萬百萬百萬百萬) 4,612 52周最高周最高周最高周最高/低低低低 HK$ 14.58/1.9 主要股東主要股東主要股東主要股東 Best Result 股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現 (%) 相對恒指相對恒指相對恒指相對恒指 1個月個月個月個月 -8.15 -7.52 3個月個月個月個月 -21.14 -11.66 1年年年年 418.31 360.93 近近近近1年股價表現年股價表現年股價表現年股價表現 Source: BLOOMBERG -1000100200300400500600Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-092689 HKHSI Index% Phillip Securities (HK) Ltd 玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業 (2689.HK) 2010年年年年02月月月月26日日日日 2 需求在需求在需求在需求在09年上半年企穩年上半年企穩年上半年企穩年上半年企穩，，，，利潤率快速回升利潤率快速回升利潤率快速回升利潤率快速回升 在近兩年中國經濟探底回升的背景下，因采用了非常高的財務以及經營杠杆，玖龍紙業的業績表現呈現出巨大幅度的“過山車式”波動。09年上半年，公司實現總營收67.96億元，同比减少8.5%，但淨利潤爲13.38億元，同比大增63.0%。 Figure2 Nine Dragons’s profitability 40004500500055006000650070007500800006H207H107H208H108H209H10%5%10%15%20%25%30%TurnoverGros s m argin(R)Net profit margin(R)Mil RMB Source: Company’s report, Phillip Securities 與此同時，玖龍紙業的利潤率表現也與行業景氣度高度正相關。08年下半年，公司的毛利率與淨利率僅爲12.6%、5.1%。而進入09年上半年，這兩大指標就快速回升至22.9%、19.7%。 總體來看，鑒于國內經濟仍維持著强勁的復蘇態勢，我們認爲包裝紙的行業景氣度也會繼續回升，也就意味著下游需求將重新增長。另一方面，考慮到近期海外廢紙價格的持續上漲，産品毛利率的升勢或將趨緩，公司盈利能力的提升將更多依靠內部的成本和開支控制。 重啓産能擴張重啓産能擴張重啓産能擴張重啓産能擴張，，，，全國布局日趨完善全國布局日趨完善全國布局日趨完善全國布局日趨完善 伴隨著行業景氣度回升，玖龍紙業在09年重新開始産能擴張，其第四個天津生産基地已按計劃于09年9月投産，新增産能80萬噸。目前，公司的總設計産能已經達到882萬噸，較08年6月增加22%，幷成功完成了全國四大生産基地的戰略布局（東莞、太倉、重慶與天津）。 考慮到中國內部需求正在崛起，同時産業也在逐步向內陸轉移，我們認爲玖龍紙業未來的産能布局也將追隨這一趨勢。另外，隨著海外投資環境趨于穩定，我們預計玖龍紙業也將加大對越南生産基地的投資，以捕獲東南亞的産業轉移機遇。 Phillip Securities (HK) Ltd 玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業 (2689.HK) 2010年年年年02月月月月26日日日日 3Figure3 Nine Dragons’s capacity and sales volume 0100200300400500600700800900FY04/05FY05/06FY06/07FY07/08FY08/09CapacitySales'0000 tons Source: Company’s report, Phillip Securities 配售籌資超配售籌資超配售籌資超配售籌資超28億億億億，，，，財務風險明顯降低財務風險明顯降低財務風險明顯降低財務風險明顯降低 09年10月28日，玖龍紙業成功通過配售籌資28億港幣，標志著此前的債務危機正式告一段落。此次公司的配售價格爲每股10.85港幣，配售股份約占已發行股本的6.1%。 Figure4 Nine Dragons’s financial risk -12000-9000-6000-3000030006000FY04/05FY05/06FY06/07FY07/08FY08/0930%40%50%60%70%80%CAPEXOperating cas h flowLiability/As s et Ratio(R) Source: Company’s report, Phillip Securities 截止09年6月，玖龍紙業的資産負債率爲55.6%，較08年危機時期的58.5%略爲降低。而經過此次成功配售後，我們預計公司的資産負債率將在09年12月降至48%左右，低于50%這一禁戒綫。 Phillip Securities (HK) Ltd 玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業 (2689.HK) 2010年年年年02月月月月26日日日日 4風險風險風險風險 上行風險： 1. 包裝紙漲價幅度超預期。 2. 海外需求復蘇超預期。 下行風險： 1. 廢紙漲價幅度超預期。 2. 行業的産能過剩情况超預期。 經營策略由激進調整爲穩健經營策略由激進調整爲穩健經營策略由激進調整爲穩健經營策略由激進調整爲穩健，，，，首次給予首次給予首次給予首次給予“持有持有持有持有”評級評級評級評級 經過了08年金融海嘯的嚴重打擊，玖龍紙業的經營風格也開始發生轉變，由“高杠杆、高增長”的激進模式調整爲“適度增長”的穩健模式。同時，管理層近期也承諾將在未來三年逐步降低公司的負債比率至60%，這將是公司跨入成熟階段的標志性舉動。 展望未來，玖龍紙業將繼續受益內外部需求的全面復蘇，幷繼續維持行業內的龍頭地位。同時，公司也將繼續拓展上游産業鏈，以保證紙漿、廢紙的充足供應與價格穩定。我們預計，玖龍紙業09/10、10/11財年的淨利潤將達到22.04、25.55億元，分別同比增長32.7%、16.0%，相對應的每股盈利則爲0.48、0.56元。 經過綜合考慮，我們首次給予玖龍紙業“買入”評級，12個月目標價爲11.00港幣。 Figure5 Nine Dragons’s valuation level 0510152025Aug-06Nov-06Feb-07May-07Aug-07Nov-07Feb-08May-08Aug-08Nov-08Feb-09May-09Aug-09Nov-090123456789Leading P/EP/B(R)Leading P/E 21.3X P/B 3.2X Source: Company’s report, Phillip Securities Phillip Securities (HK) Ltd 玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業玖龍紙業 (2689.HK) 2010年年年年02月月月月26日日日日 5財務數據財務數據財務數據財務數據 損益表損益表損益表損益表 年末年末年末年末 (百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣) 06/07A 07/08A 08/09A 09/10E 10/11E 銷售收入總計銷售收入總計銷售收入總計銷售收入總計 9,838 14,114 13,129 14,900 17,500 銷售成本 -7,309 -11,241 -10,780 -11,697 -13,825 毛利毛利毛利毛利 2,529 2,873 2,349 3,204 3,675 其他收入 311 229 100 130 150 分銷費用 -196 -335 -383 -380 -400 行政費用 -351 -501 -321 -380 -420 其他淨利潤 (虧損) 0 0 594 0 0 營業利潤營業利潤營業利潤營業利潤 2,293 2,266 2,339 2,574 3,005 融資成本 -131 -102 -502 -100 -120 稅前利潤稅前利潤稅前利潤稅前利潤 2,162 2,164 1,837 2,4