战略观察是基于安邦集团对现实社会和经济环境分析和预测基础上，有关中国未来政策的信息分析系列研究报告。相关研究，主要是通过各种分析手段，有效的综合各方面的研究成果，以此来解析各种战略问题和政策方向。而各种潜在的变化趋势，是我们最为基本的研究重点。 如需要更多的信息，请联系安邦集团。E-mail:hejun@anbound.com.cn 安邦集团总部 服务热线 086-010-59001350086-010-59001377 第189期 2010/02/23“沃尔克法则”短期内将会让市场血流成河 战战略略观观察察 第第118899期期 摘要：随着金融危机的缓解，华尔街金融巨头再次进入狂欢，大发奖金，这引起美国上下的一致愤怒，奥巴马启用三十年前美联储主席沃尔克为金融监管改革的操盘手。沃尔克一眼看出华尔街投行放纵的根源，在于自营业务的高杆杠率。因此，他目前制定的“沃尔克法则”，从根本上想杜绝商业银行资金和自营业务高杠杆率之间的联系，这实际上是相当于货币紧缩，让市场美元流动性枯竭，这自然引发热钱都新兴市场和大宗商品市场回流，并导致全球股市大幅下跌。短期内，沃尔克法则会让全球市场“血流成河”。 1“沃尔克法则”短期内将会让市场血流成河 徐 斌 一、金融老将沃尔克三十年后重新上阵 当2008年华尔街金融衍生品泡沫爆裂，引发全球金融危机之时，各国政府都对大型投行的所做所为非常不满了。但当时欧美政府对金融业，只能投入巨额现金“救生圈”，不敢过分打压，因为市场人心惶惶，一旦金融业集体崩盘，最终演变成经济危机，这是当时各国政府都不愿意看到的。因此，只能选择拯救那些在投机浪潮中濒临倒闭的大银行。 银行业“大得不能倒”，是各国政府面临的巨大难题，欧美政府迟早要对金融业动手。而当2009年过后，金融危机有所缓解，华尔街各家银行家们立刻大发奖金，更是引起美国全体上下的震怒，因为这些钱都是政府救市资金，现如今都落入银行家们的私囊。选民的愤怒，自然让美国总统奥巴马对金融系统的改革毫不犹豫。 事实上，奥巴马从未掩饰他改变华尔街的决心。早在总统竞选期间，奥巴马就在他的竞选纲领之中表示，他计划向年收入25万美元以上的富人增税，并将对资本利得税进行调整。他支持当时的小布什政府的金融救市计划，但是这也是出于担心金融企业一旦垮台将会重创美国经济，因此他支持救市计划的同时，强调应当加强监管以确保华尔街巨头不会从救助计划之中牟利。今年1月，美国总统奥巴马宣布，政府将制定措施限制大型银行的规模和交易，包括禁止吸储银行自营交易以及参与对冲基金和私募股权基金，限制银行的融资和并购规模。奥巴马的讲话，表示他已经决心重设华尔街的游戏规则，并且对于意料之中的反对声音，他表示：“如果这些人想来场战斗，那么我已经准备好了。” 但担当狙击华尔街并重新设计游戏规则的操盘手，当然不可能是奥巴马本人，只能由一个谙熟美国金融业游戏规则，同时也是一个深孚众望的资深改革派人士来负责。这个人物，目前只能是保罗·沃尔克。 保罗·沃尔克，美国联邦储备委员会前主席，现任30集团董事局主席，国际会计标准委员会理事会主席；美国Wolfensohn公司前总裁，普林斯顿大学国 2际经济学教授。81岁的沃尔克被认为是世界上最具影响力的经济思想家之一。早年在尼克松时代作为一位年轻的财政部官员崭露头角，在结束布雷顿森林体系解体中发挥了领导作用。1979至1987年间，他在卡特政府和里根政府中担任美国联邦储备委员会主席。他是一位真正的美国英雄。因为他在执掌美联储之后，抵住巨大压力，大幅加息，最终让美国经济告别高通胀时代，为后来的20多年的持续繁荣奠定了基础，因此，后来的美联储主席格林斯潘把他赞誉为“过去二十年里美国经济活力之父”。保罗·沃尔克的职业生涯是一部金融传奇。他被誉为一个正直的人，一个天生的领袖。在他的整个职业生涯中，他始终如一地做自己认为正确的事而不顾后果。人所共知，沃尔克是一位从不谋求聚敛个人财富的罕见的金融巨人。所以，当奥巴马去年11月26日宣布将成立一个经济复苏顾问委员会，保罗·沃尔克自然是“总统经济复兴顾问委员会”的主席，而一旦奥巴马决定对华尔街开刀，那么，沃尔克自然也是不二人选。 在奥巴马和沃尔克对华尔街动手之前，我们有必要弄清楚一点：政治家和老牌银行改革家联手治理整顿华尔街？华尔街混到今天这一步，究竟是哪里出了问题？ 二、人性的贪婪如何酝酿成世界的灾难？ 在当今主流金融理念中，各国央行应当是市场最终贷款人，担负市场稳定的重任。商业银行和投资银行，负责市场日常运转，他们的收益，都来自于对实体经济的服务。如果他们卷入市场的投机而倒闭，那是市场的优胜劣汰，不值得奇怪。但如果大银行借太多的钱搞投机失败，不但自己完蛋，也拉着大多数银行一起下水，造成整个金融系统崩盘，那么央行和政府就要出手，充当最后贷款人，帮助银行业走出危机，防止本国经济因此而崩盘。 问题就在于金融危机之前的华尔街投行体系，整个就是一个搞投机的大对冲基金。而金融危机后的投行，演变成商业银行控股公司的做法，不但不能从根本上解决问题，反而可能加重银行系统的投机倾向。 分析这个，有必要从投行的收入来源变化说起。 美国投资银行起源于19世纪初，行业格局在过去100年里发生过重要演变。20世纪初投资银行的业务随着经济繁荣和证券市场发展而壮大。彼时商业银行 3和投资银行的业务界限并不清晰，商业银行也经营证券承销业务，并用储户资金参与资本市场。1929年股市崩溃，为了确保储户资金安全和商业银行稳定，美国政府于1933年通过了格拉斯-斯蒂格尔法案，限制商业银行从事风险较高的投资银行业务。许多综合性银行因此被分解为商业银行和投资银行，投资银行与商业银行的分合因此成了此后几十年争论的话题。商业银行念念不忘重返高利润的投资银行业务，强烈要求投资银行和商业银行混业经营。20世纪七八十年代，美国投资银行业务随着金融工具的丰富迅速扩张。而与此同时，国际市场竞争日益加强，要求混业经营的呼声也随之愈来愈高，美国政府因此逐渐放宽了对投资银行的业务限制，终于在1999年通过了金融服务现代化法案，废除了格拉斯-斯蒂格尔法案的有关条款，结束了银行分业经营的历史。摩根大通这类商业银行迅速扩张了投资银行业务。但事实上，商业银行眼红投行的高额利润，是非常短见和不明智的。因为独立的投行，从1975年开始，就不得不向对冲基金方向发展，利润来源主要靠自营业务了，这一块的收入是靠巨大的投机行为所致，非常不稳定而且高度危险。 投资银行是通过发行股票和债券为企业提供直接融资业务的机构。它不像一般的商业银行，没有存款也不发放贷款。投资银行还创造出各种金融工具和金融产品，按照风险、收益的不同组合搭配，让投资人和集资方各取其需，既有效使用资金资源又促进企业发展。投资银行还帮助客户重组并购，并提供证券经纪服务和资产管理服务。此外也以自有资本进行投资或投机交易。早年投行业务的利润，主要来源于经纪佣金。但1975年5月1日美国政府废除了证券交易固定佣金制，投行经纪业务收入随后一路缩水，随着IT革命兴起，电子交易盛行，经纪业务注定不赚钱，靠这个，投行最后注定饿死。而IPO和公司并购业务收入，跟着国家宏观经济走的，美国大公司该上市的，已经上市了，小公司的IPO业务收入，其实没有多少油水的，一些小投行靠这个赖以为生，也许还不错，但对于高盛、摩根士丹利这样的大投行来说，是非常不过瘾的，因为这个不可能保证5%的年增幅，更别说银行家们的游艇、别墅以及金发美女情人的开销了。 于是，对于独立投行的银行家们来讲，想混得不错，就得靠自营业务。从运作机制来讲，自营业务搞得滋润，必须要满足三个条件：高杠杆率、衍生产品和低密度的监管。次贷危机爆发之前为止，投行的平均杠杆是32倍。什么产品可 4以提供高杠杆率呢？只有金融衍生品可以提供越来越多的杠杆效应。从2005年开始，信用衍生品的规模已经超过了美国的GDP，到2007年底2008年初的时候，CDS的市场份额有62万亿美元，这是美国GDP的4.5倍，是全球GDP的1.2倍。与此同时，从美联储到美国政府，都对华尔街的放纵听之任之。华尔街五大投行，实际上就是一群对冲基金。据摩根士丹利的前分析师谢国忠观察，2007年华尔街投行一半的业务收入和利润，都来自于自营业务。 以华尔街投行老大高盛为例。财务报表显示，在1998年，高盛收入的一半以上，都来自于自营交易。高盛对交易的依赖性在1994年已成为问题，在今天仍为问题，2009年三季度，高盛的股票和固定收益、外汇和大宗商品业务公布了创纪录的收入，占了该公司主营业务收入的75%。信贷产品、利率产品和外汇的交易尤其强劲，股票交易总体也非常火爆。这个问题，从1994年高盛扩股募资时，就有市场人士质疑高盛对交易的高度依赖。实际上，高盛也没有办法，它其实就是靠交易为生的对冲基金。 当投资银行家们从上个世纪90年代开始，在市场自营业务中大把捞金的时候，商业银行家们坐不住了。1999年，在它们的影响下，《格拉斯-斯蒂格尔法案》被废除，花旗和摩根大通急吼吼地冲进衍生品市场。到2008年，包括花旗、摩根大通、瑞银等大商业银行，都卷进按揭证券衍生品漩涡中，一旦市场崩盘，不管投行、商行，原先靠高杠杆率大发其财的，后来都面临资不抵债的破产境地！当投行是资金拆借方的时候，高杠杆率引发的市场风险，还不至于导致全球经济危机。但当原先资金供给方的商业银行也搞投机，这事情到后来，基本都不可收拾了。 三、玩刀剑者，必死于刀剑下 对冲基金是采用各种交易手段（如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等）进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，Hedge Fund的称谓亦徒有虚名。对冲基金己成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险。追求高收益 5的投资模式。对冲基金本质上，是富人们的游戏，承担着巨大的潜在利润同时，也承担着巨大的风险。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，只能是私募玩这个。 关于对冲基金的风险和收益有多大，不妨回忆一下1999年轰然倒下的长期投资公司。总部设在离纽约市不远的格林威治的美国长期资本管理公司（LTCM），是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金。该基金创立于1994年，主要活跃于国际债券和外汇市场，利用私人客户的巨额投资和金融机构的大量贷款，专门从事金融市场炒作，与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国际四大“对冲基金”。LTCM掌门人梅里韦瑟，这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997年诺贝尔经济学奖获得者默顿和舒尔茨，前财政部副部长及联储副主席莫里斯，前所罗门兄弟债券交易部主管罗森，以至于有人称之为“梦幻组合”。在1994年到1997年间，它的业绩辉煌而诱人，以成立初期的12.5亿美元资产净值迅速上升到1997年12月的48亿美元，每年的投资回报为28.5%、42.8%、40.8%和17%，1997年更是以1994年投资1美元派2.82美元红利的高回报率让LTCM身价倍增。然而，在1998年全球金融动荡中，长期资本管理公司难逃一劫，从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150多天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元，已走到破产边缘。9月23日，美联储出面组织安排，以Merrill Lynch、J.P. Morgan为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM 90%的股权，共同接管了LTCM。LTCM在市场操作所用的杠杆率高达60倍！如此梦幻组合，如此高的杠杆，如此高的利润率，如此迅速的完蛋，如此大的后果，以至于美联储出面揩屁股防止金融市场生态恶化，谁还要对对冲基金的高风险、高收益的情况表示怀疑呢？当时的梅里韦瑟不是没有挣扎过，曾求救于巴菲特和芒格，但这两个资本市场的老狐狸