PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年02月月月月12日日日日 瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學（（（（2018.HK）））） 開始向聲學以外領域擴張開始向聲學以外領域擴張開始向聲學以外領域擴張開始向聲學以外領域擴張 概要概要概要概要 瑞聲聲學科技控股有限公司（瑞聲聲學或公司）是一家立足于微聲學領域的專業化公司，主要客戶包括諾基亞、摩托羅拉、蘋果等主要的手機製造商。公司于2009年8月收購了Heptagon Oy公司16.7%的股份，開始向聲學以外領域擴張。 因公司業績已于去年第四季度企穩，我們預計瑞聲聲學09年、10年每股盈利將達到0.41、0.51元。由于公司估值已經修復至合理水平，首次評級“持有”，12個月目標價爲11.70元。 業績低谷已經過去業績低谷已經過去業績低谷已經過去業績低谷已經過去，，，，重新步入增長通道重新步入增長通道重新步入增長通道重新步入增長通道 受困于09年低迷的手機出貨量以及研發費用上升，瑞聲聲學上半年的銷售額和淨利潤僅實現8.26、1.94億元，分別同比下滑29.1%、38.3%。但由于人民幣升值速度停滯，公司的匯兌虧損明顯减輕，上半年虧損額爲38.3萬元，而去年同期則爲1536.9萬元。 Figure1 AAC’s turnover 0200400600800100012001H05 2H05 1H06 2H06 1H07 2H07 1H08 2H08 1H09Mil RMB1H09: -29% y/yFY05-FY08: 28% CAGR Source: Company’s report, Phillip Securities 鄧亞鋒鄧亞鋒鄧亞鋒鄧亞鋒 行業研究員行業研究員行業研究員行業研究員
(86) 21 51699200-113 FAX (86) 21 60911155  dengyafeng@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 持有持有持有持有 (-4.6%) 上次: N.A 上次目標價: N.A 價格價格價格價格 現價現價現價現價 HK$ 12.26 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$ 11.70 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值 (港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 15,055 已發行已發行已發行已發行H股股股股 (百萬百萬百萬百萬) 1,228 52周最高周最高周最高周最高/低低低低 HK$ 14.6/2.58 主要股東主要股東主要股東主要股東 潘政民潘政民潘政民潘政民 股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現 (%) 相對恒指相對恒指相對恒指相對恒指 1個月個月個月個月 -16.20 -5.09 3個月個月個月個月 6.95 18.91 1年年年年 352.83 305.69 近近近近1年股價表現年股價表現年股價表現年股價表現 Source: BLOOMBERG -50050100150200250300350Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-092018 HKHSI Index% Phillip Securities (HK) Ltd 瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學 (2018.HK) 2010年年年年02月月月月12日日日日 2 從終端産品來看，全球手機出貨量已經在去年第四季度企穩，幷重新開始了正增長，增速爲11.3%。IDC的數據顯示，2009年全年手機出貨量達到11.3億部，同比减少5.2%，但智能機增速却達到了30%。 展望2010年，我們認爲智能手機的普及化將引領全球手機出貨量的上升，瑞聲聲學也有望重新步入增長通道。同時，供應商對高品質、輕薄化與低成本的要求也有助于公司繼續提升市場占有率。 除此之外，瑞聲聲學從06年開始也積極介入其他終端領域。其中，07年公司成功進入游戲機控制搖杆、MP3/MP4市場，08年進入筆記本電腦市場，10年則打算進入LED電視揚聲器市場。 獨特的研發模式維持高毛利率獨特的研發模式維持高毛利率獨特的研發模式維持高毛利率獨特的研發模式維持高毛利率 儘管受到了金融危機的直接衝擊，瑞聲聲學09年上半年的毛利率依然維持在41.9%，略低于08年同期的42.8%，但好于08年下半年的40.5%。由于研發費用同比大增41.7%，公司的淨利率明顯下滑，上半年爲23.5%，同比下滑5.2個百分點。 Figure2 AAC’s profitability 40%42%44%46%48%50%20052006200720081H0920%22%24%26%28%30%32%34%Gross m arginNet profit m argin(R) Source: Company’s report, Phillip Securities 相比其他同行，我們認爲公司自身獨特的研發模式是維持如此高毛利率的主要原因。瑞聲聲學的研發流程分爲三個層面，第一層設立在美國，目的爲搜集情報和决定戰略。第二層則設立在南京大學的聲學研究所，負責將聲學理論轉換爲最終産品。第三層則設立在深圳，主要是解决生産中的工藝問題。 Phillip Securities (HK) Ltd 瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學 (2018.HK) 2010年年年年02月月月月12日日日日 3Figure3 AAC’s R&D performance 3545559814202040608010012014016020052006200720081H090%2%4%6%8%10%No. of patentR&D ratio(R) Source: Company’s report, Phillip Securities 另外，瑞聲聲學對聲學的産業鏈進行了垂直整合，大部分主要配件和工裝都由系統內完成，極大地提高了産品的成本優勢。同時，也就意味著，在優勢仍然延續的背景下，公司毛利率有望在10年企穩回升。 財務結構穩定財務結構穩定財務結構穩定財務結構穩定，，，，現金流非常充裕現金流非常充裕現金流非常充裕現金流非常充裕 從財務歷史來看，瑞聲聲學采取的是非常保守的財務結構，而且自身的經營現金流十分充裕。09年上半年，公司經營所得現金達到了3.26億元，高于同期的淨利潤1.94億元。同時，截止09年6月，公司的資産負債率僅爲16.6%，現金甚至占到了總資産的35.2%。 Figure4 AAC’s financial structure 010020030040050060070080090020052006200720081H09121416182022Operating cas h flowNet profitAssets liabilities ratio(R)Mil RMB% Source: Company’s report, Phillip Securities 而令我們感到十分欣慰的是，即使有著如此穩固的現金資源，瑞聲聲學在過去幾年都對收購與擴張維持一個非常謹慎的態度。即使去年開始進入非聲學領域，公 Phillip Securities (HK) Ltd 瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學 (2018.HK) 2010年年年年02月月月月12日日日日 4司仍是以策略性股權投資先行，僅以2770萬元收購了Heptagon Oy公司16.7%的股份。 我們認爲，此舉讓瑞聲聲學開始涉獵高度精細的非球面微光學解决方案，也標志著公司正式向影像器件技術進軍。 風險風險風險風險 上行風險： 1. LED業務發展超預期。 2. 筆記本業務發展超預期。 3. 市場占有率繼續上升。 下行風險： 1. 利潤率表現低于預期。 2. 對外收購的表現低于預期。 3. 手機出貨量增速低于預期。 開始向聲學以外領域擴張開始向聲學以外領域擴張開始向聲學以外領域擴張開始向聲學以外領域擴張，，，，首次評級首次評級首次評級首次評級“持有持有持有持有” 伴隨著全球手機出貨量回升，瑞聲聲學的業績低谷已經在今年第三季度確認，全年淨利潤的同比跌幅則有望收窄爲14.1%。進入2010年，智能手機的普及將帶動新一輪的手機更換潮，同時LED的出現也將加速電子消費品的輕薄化，尤其是掌上設備與筆記本電腦。這也就意味著，市場對微型聲學設備的需求將重新進入增長通道。 此外，瑞聲聲學在2009年開始進軍聲學以外的領域，第一站爲影像器件業務。儘管目前對業績的提升作用幷不明顯，但在充裕現金流的支持下，我們仍對這個擴張計劃持樂觀態度。 綜合來看，我們預計瑞聲聲學09年、10年每股盈利將達到0.41、0.51元。由于公司估值已經修復至合理水平，首次評級“持有”，12個月目標價11.70元。 Phillip Securities (HK) Ltd 瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學瑞聲聲學 (2018.HK) 2010年年年年02月月月月12日日日日 5財務數據財務數據財務數據財務數據 損益表損益表損益表損益表 年末年末年末年末 (百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣百萬人民幣) 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 來自美國來自美國來自美國來自美國 685 939 833 -- -- 來自大中華地區 814 390 404 -- -- 來自歐洲 106 547 888 -- -- 來自亞洲其他地區 168 76 131 -- -- 銷售收入總計銷售收入總計銷售收入總計銷售收入總計 1,773 1,952 2,256 1,982 2,478 銷售成本 -902 -1,029 -1,316 -1,140 -1,400 毛利毛利毛利毛利 871 923 940 842 1,078 其他收入 46 32 61 35 55 分銷費用 -113 -117 -103 -75 -120 行政費用 -155 -118 -120 -95 -130 其他淨利潤 (虧損) 0 -30 -28 0 0 營業利潤營業利潤營業利潤營業