2010年1月金融数据点评：再升准备金率之弦仍需绷紧

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。  主要观点： 上调准备金不改流动性充裕局面 2010年1月银行间市场人民币交易活跃，市场利率略有下降，反映银行体系流动性依然充裕。交易增加主要是受准备金率调整影响，导致金融机构间资金需求平衡态势短期被打破，同业间资金流动规模上升，但利率不升反降，说明市场流动性依然旺盛，上调0.5%的准备金率基本不改流动性充裕局面。 信贷仍然充当流动性“主推手” 信贷增加直接“创造”了货币，市场上的流动性通过银行存款的增加大幅度上升。2010年1月人民币各项存款增加1.510万亿元，占了货币M2增加数的3/4以上。我们在阐述预测信贷数据的理由时，认为信贷的反弹仅是季节性反弹结果。从银行经营的角度，贷款发放具有明显的季节性特征，即前松后紧，1-4季度发放的新增贷款量占全年新增量的比例通常为40%、70%、90%、100%。因此，2010年7.5万亿的新增信贷在1季度将发放3亿，由于2月份是春节所在月份，因此1月和3月正常情况下将有超过1亿的规模。 节日现金需求上升推动货币活化程度跃升 1月，不同货币层次间增速呈现了反向变动趋势：M1调头快速上升，而M2则继续下降趋势。M1和M2的不同变化趋势表明，货币体系中货币的活化程度在提高，即活期存款上升速度超越了储蓄存款的上升速度。活期存款主要分布于企业部门，储蓄则归属于居民部门，企业在非经营旺季增加现金储备，主要是为了应对节日期间季节性现金需求上升的结果。在企业部门增加现金储备的情况下，货币流通速度不可避免下降，从而导致了1月信贷有较大增长和M2增速反而有所回落的矛盾局面。 再升准备金率之弦仍需绷紧 1月银行间市场利率下降的格局表明，近期银行间流动性充裕局面有所上升，1月份上调准备金率并没有改变银行间流动性充裕局面。在这种情况下，提高利率只能刺激银行进一步扩大放贷力度，以谋求更大的利差收入。因此，继续提高存款准备金率就成了我国回收宏观流动性最有效的工具。即使不考虑2月份公开市场激增的到期票据规模，央行在短期内（＜3月）再次上调存款准备金率的可能性仍然很大。 日期：2010年2月11日 首席宏观分析师 胡月晓 021-53519888-1917 huyuexiao@sigchina.com 报告编号： 相关报告： 《流动性推高的资产价格是否稳固？》 《2009钱流何方——流动性膨胀的经济和市场影响分析》 《中国离流动性陷阱有多远——流动性陷阱下的货币政策效果分析》 再升准备金率之弦仍需绷紧 ——2010年1月金融数据点评 宏观研究 / 数据点评 宏观数据点评 22010年2月11日 数据： 货币供应量增长25.98%。2010年1月末，广义货币供应量(M2)余额为62.51万亿元,同比增长25.98%，增幅比上年末低1.7个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为22.96万亿元，同比增长38.96%，增幅比上年末高6.61个百分点；市场货币流通量(M0)余额为4.08万亿元，同比下降0.79%。当月净投放现金2512亿元，同比少投放4352亿元。 人民币各项贷款增长29.31%。1月末金融机构人民币各项贷款余额41.37万亿元，同比增长29.31%，增幅比上年末低2.43个百分点。当月人民币各项贷款增加1.39万亿元，同比少增2243亿元。分部门看，居民户贷款增加4502亿元，其中，短期贷款增加1069亿元，中长期贷款增加3433亿元；非金融性公司及其他部门贷款增加9415亿元，其中，短期贷款增加3328亿元，中长期贷款增加7521亿元，票据融资净减少1809亿元。 人民币各项存款增长27.26%。金融机构人民币各项存款余额为61.29万亿元，同比增长27.26%，增幅比上年末低0.95个百分点。当月人民币各项存款增加1.510万亿元，同比少增42亿元。分部门情况看：居民户存款增加2415亿元，非金融性公司存款增加8822亿元，财政存款增加3968亿元。非金融性公司存款中，企业存款增加6108亿元。 评论： 上调准备金不改流动性充裕局面 2010年1月银行间市场人民币交易活跃，市场利率略有下降，反映银行体系流动性依然充裕。2010年1月份银行间市场人民币交易累计成交11.24万亿元，日均成交5621亿元，日均成交同比增长39.20%，日均同比多成交1583亿元。交易增加主要是受准备金率调整影响，导致金融机构间资金需求平衡态势短期被打破，同业间资金流动规模上升，但利率不升反降，说明市场流动性依然旺盛，上调0.5%的准备金率基本不改流动性充裕局面。 信贷仍然充当流动性“主推手” 1月人民币各项贷款增加1.39万亿元，高于我们1.2万亿的预判，基本符合市场预期（略高于路透1.35万亿元的调查中值）。信贷增加 宏观数据点评 32010年2月11日 直接“创造”了货币，市场上的流动性通过银行存款的增加大幅度上升。2010年1月人民币各项存款增加1.510万亿元，占了货币M2增加数的3/4以上。我们在阐述预测信贷数据的理由时，认为信贷的反弹仅是季节性反弹结果。从银行经营的角度，贷款发放具有明显的季节性特征，即前松后紧， 1-4季度发放的新增贷款量占全年新增量的比例通常为40%、70%、90%、100%。因此，2010年7.5万亿的新增信贷在1季度将发放3亿，由于2月份是春节所在月份，因此1月和3月正常情况下将有超过1亿的规模。我们仍然认为，信贷受到银行资本金的约束，不可能再会像去年那样只讲“政治”，何况今年的“政治”风向也发生了转变。在全球经济都在“去杠杆”的形势下，各国货币收缩只存在力度和手段（价格VS数量）差异。 节日现金需求上升推动货币活化程度跃升 1月，不同货币层次间增速呈现了反向变动趋势：M1调头快速上升，而M2则继续下降趋势。M1和M2的不同变化趋势表明，货币体系中货币的活化程度在提高，即活期存款上升速度超越了储蓄存款的上升速度。活期存款主要分布于企业部门，储蓄则归属于居民部门，企业在非经营旺季增加现金储备，主要是为了应对节日期间季节性现金需求上升的结果。在企业部门增加现金储备的情况下，货币流通速度不可避免下降，从而导致了1月信贷有较大增长和M2增速反而有所回落的矛盾局面。 图 1 不同层次货币增长变化（同比，%） 05101520253035404506/07 07/01 07/07 08/01 08/07 09/01 09/07 10/01M1M2 数据来源：人民银行， 上海证券研究所 后续判断：再升准备金率之弦仍需绷紧 1月份低于市场普遍预期的消费价格指数，为市场原先“高烧”的通胀预期降温不少。即使没有通货膨胀的预期，我国的货币退出趋势也不会改变。事实上，我国的货币政策主要目标除了经济增长和价格稳定外，当前也被赋予了结构调整的重任。收缩流动性，有助于给 宏观数据点评 42010年2月11日 经济体系造成自发调整的压力。一般而言，随着时间的推移，货币扩张对真实经济的促进作用会弱化。因此从提高经济增长质量的角度，即使没有通货膨胀，货币也应该逐步退出。 1月银行间市场利率下降的格局表明，近期银行间流动性充裕局面有所上升，1月份上调准备金率并没有改变银行间流动性充裕局面。在这种情况下，提高利率只能刺激银行进一步扩大放贷力度，以谋求更大的利差收入。因此，继续提高存款准备金率就成了我国回收宏观流动性最有效的工具。即使不考虑2月份公开市场激增的到期票据规模，央行在短期内（＜3月）再次上调存款准备金率的可能性仍然很大。 5分析师承诺 分析师 胡月晓 本人以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师的研究观点。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 超强大市 Superperform 股价表现将强于基准指数20%以上 跑赢大市 Outperform 股价表现将强于基准指数10%以上 大市同步 In-Line 股价表现将介于基准指数±10%之间 落后大市 Underperform 股价表现将弱于基准指数10%以上 行业投资评级： 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定 义 有吸引力 Attractive 行业基本面看好，行业指数将强于基准指数5% 中性 Neutral 行业基本面稳定，行业指数将介于基准指数±5% 谨慎 Cautious 行业基本面看淡，行业指数将弱于基准指数5% 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下，我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送，版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。