黄金月报：黄金下行趋势未变,但空间有限

敬请阅读末页的免责条款 期货研究 商品期货月报黄金下行趋势未变，但空间有限 王惠家 86-755-82763135 wanghj@cmschina.com.cn 2010年2月1日 金市2月投资策略 上月纽约期金及上海期金走势 950.01000.01050.01100.01150.01200.01-4 1-9 1-14 1-19 1-24美元/盎司220.0225.0230.0235.0240.0245.0250.0255.0260.0元/克美黄金价格（左轴）沪黄金价格（右轴） 数据来源：招商期货研究所 国际金价在1月整体上经历了震荡下行的走势。展望后市，金价在2月仍将面临继续回调的考验。预计主要波动区间为1050-1150美元/盎司，约合上海期金的230-252元/克。 † 国际金价在1月整体上经历了震荡下行的走势。截至1月最后一个交易日，COMEX期金主力合约报收每盎司1083.8美元，月跌幅为1.28%；上海期金主力合约报收每克239.4元，下跌3.29%。 † 警惕欧洲债务危机。南欧的债务问题将继续成为本月市场关注的焦点，有望继续利多美元，并间接打压金价。不过如果危机大规模爆发，则反而会转为利多金价。 † 美国经济复苏也将提振美元。美国1月份公布的经济数据大多显示经济复苏的步伐和力度较为乐观，增添了美国经济复苏之路较其他国家更为顺利的预期，更为美联储1月底议息会议声明中透露出的略显乐观的观点提供了注脚，支持美元进一步走高。 † 美国限制银行提案或再掀“去杠杆”热潮。1月下旬，美国总统奥巴马提出了限制大型银行规模和交易的新建议，以进一步打击华尔街的冒险行为。我们认为这会对包括黄金期货在内的高风险市场带来重大的隐忧。 † 投机资金购买兴趣不高。1月国际黄金市场上，投资者的交易目的日趋鲜明，多头持续减持的态势，可能会对金价构成打压。 † 黄金首饰消费将逐渐进入消费淡季。年初黄金消费将逐渐进入淡季，是金价可能继续回调的另一个重原因。 期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 上月金市回顾 国际金价在1月整体上经历了震荡下行的走势。截至1月最后一个交易日，COMEX期金主力合约报收每盎司1083.8美元，月跌幅为1.28%；上海期金主力合约报收每克239.4元，下跌3.29%。 图1：2010年1月国际与国内金价走势 1050.01060.01070.01080.01090.01100.01110.01120.01130.01140.01150.01160.01-4 1-7 1-10 1-13 1-16 1-19 1-22 1-25美元/盎司220.0225.0230.0235.0240.0245.0250.0255.0260.0元/克美黄金价格（左轴）沪黄金价格（右轴）资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 疲弱就业数据破坏美国升息预期 开年后，美元仍充当了主导黄金市场的最主要因素。1月上旬，美国公布了市场期待已久的非农就业数据，但却远弱于预期，这导致美元2010年首个交易周承压走低，并令与美元呈“跷跷板”关系的黄金得以触低反弹。加之美国季报公布集中期将至，市场对企业业绩的乐观期待推动的风险资产价格走高。黄金得以重回1100上方。 风险事件频传，金价再度回落 然而进入1月中下旬，美国大企业公布的季报大多差于预期，同时希腊财政问题、对中国经济可能过热的担忧加剧等负面因素令市场风险回避情绪再度升温，全球风险资产经历了抛售，商品价格、股票价格重挫。风险指数VIX急升，资金流回美元避险，黄金则一路震荡下行。 本月金市展望 展望金价2月走势，我们认为美元因素仍将主导黄金市场。欧洲债务问题依然在升温，加之美国对银行业限制的提议令风险厌恶情绪蔓延，资金回流美元避险；另一方面，美国经济复苏优于欧洲，也令外汇投资者倾向于持有美元。而对与之呈“跷跷板”关系的黄金来说，则意味着仍将面临继续回调的考验。再加之目前投机资金对黄金的购买兴趣正在减弱，以及黄金已经开始逐渐进入消费淡季等，都是对黄金的负面影响。不过如果欧洲债务危机大规模爆发，黄金则有望显现避险价值，反而有利金价上扬。预计主要波动区间为1050-1150美元/盎司，约合上海期金的230-252元/克。 一、警惕欧洲债务危机 期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 因南欧国家的财政问题令人感到忧心，欧元兑美元在1月底跌至近六个月低点。南欧的债务问题将继续成为本月市场关注的焦点，有望继续利多美元，并间接打压金价。不过如果危机大规模爆发，则反而会转为利多金价。 希腊在2009年陷入16年来的首次衰退，今年可能成为欧元区负债最重的成员国，债务估计超过GDP的120%，这显然是无法维持的。尽管希腊计划削减支出并提高税赋，担忧情绪依然挥之不去。 一国的主权信用度，可从信用违约掉期价差进行解读。信用违约掉期价差波动可以体现该国的主权违约率，价差越高，则违约率越大。截至1月底，希腊5年期主权信用违约掉期价差已接近400个基点，创下希腊2001年加入欧元以来新高。 对希腊财政的疑虑也让其他欧元区小国公债收益率与德债间利差扩大，其中西班牙及葡萄牙受到影响最大。葡萄牙被普遍认为是下一个将陷入窘境的国家。葡萄牙政府月底公布了其2010年预算计划的纲要，并披露2009年葡萄牙赤字占其国内生产总值(GDP)的9.3%，差于欧盟委员会预计的8%。该国10年期政府公债收益率与德债间的利差也创下5月初以来的新高。 欧元区私人部门需求持续疲弱，导致经济过分依赖政府临时性的刺激政策以及亚洲进口需求。由于信贷市场趋紧，私人部门新投资项目难以展开。家庭则面临就业压力和同样严苛的借贷门槛。欧元区政府平均预算赤字目前已相当于GDP的6%，这等于欧盟设置的容忍上限的两倍。但政府迟早会减小财政刺激力度，如果当地经济不能及时作出调整，支持政策的撤退将造成严重后果。 我们认为，至少目前市场并没有完全消化希腊，以及葡萄牙、意大利和西班牙等其它欧元区国家的债务问题，债市的不确定性本身对商品市场来说就是利空。但更为令市场担忧的是，欧盟在拯救希腊问题上的迟疑和扯皮。这凸显了欧盟27个主权国家与一个货币联盟之间的责权错位、利益错位。南欧深陷债务泥沼的四国中任何一个国家出现违约，对于欧元都可能带来灾难性的后果。 这种担忧使得投资者仍需要美元来避险，美元将由此继续得到支撑，并对与美元呈负相关的黄金构成打压。 不过值得指出的是，上述逻辑建立的前提是，南欧问题只是区域性、临时性的危机。而这个前提仍有一定的不确定性。 回顾二十世纪三十年代的全球金融危机，危机在1929年爆发后，在1930年也曾一度缓和，股市甚至反弹了50%。但1931年奥地利一家银行的倒闭，最终使世界经济全面陷入长达十年的大萧条。这让我们不禁对南欧的债务问题也充满担忧。而一旦南欧问题大规模爆发，进而再次演变为席卷全球的金融危机，那么黄金的避险魅力将会显现，反而有望逆势上涨。 二、美国经济复苏也将提振美元 在08年各国深陷金融危机泥潭之时，我们就提出美国经济的复苏将优于其他主要西方国家的观点。目前，这一预测正在逐步变为现实，并将成为支撑美元走强的重要因素。 美国1月份公布的经济数据大多显示经济复苏的步伐和力度较为乐观，也增添了美国经 期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 济复苏之路较其他国家更为顺利的预期。特别是1月底，美国公布的09年第四季度GDP增长5.7%的数据，更为美联储1月底议息会议声明中透露出的略显乐观的观点提供了注脚，支持美元进一步走高。 图2：美国GDP增长年化季率（%） -8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4美国GDP增长年率资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 虽然经济的强劲扩张有库存降速放缓等因素所致，而传统的消费者支出增长所驱动。然而，库存下降这一事实终究不可抹灭：商业库存周期的推进将最终把经济送上可持续复苏轨道。外汇市场上的投资者也已在脑海中植入了这种预期，而这将最终证实是利好美元的。 与美元势如破竹的涨势形成鲜明对比的是，大西洋彼岸的欧洲大陆在主权债务隐忧的拖累之下疲弱不堪。与欧元一起陷入困境的，还有日元。疲弱的零售数据、连续第九个月下滑的消费者价格指数（CPI）、仍然处于高位的失业率......近来公布的一系列数据显示，日本的通货紧缩正在加剧。这也令市场预计，2010年日本央行将维持其超低利率不变，日元兑美元近期持续走低。 尽管美联储并不急于升息，但1月份的美国公开市场委员会(FOMC)利率决议投票过程却产生了意见分歧，堪萨斯联储主席已经对维持目前的低利率投了反对票。这提醒了人们，美联储的升息之路将较欧洲央行更加清晰。 在欧洲央行仍因债务危机困扰而不愿摆动紧缩政策之桨的情况下，美联储已经走上了货币政策正常化的归途。而这无疑将利好美元，并对黄金构成打压。 三、美国限制银行提案或再掀“去杠杆”热潮 1月下旬，美国总统奥巴马提出了限制大型银行规模和交易的新建议，以进一步打击华尔街的冒险行为。我们认为这会对包括黄金期货在内的高风险市场带来重大的隐忧。 奥巴马的提案将阻止银行以及对银行控股的金融机构投资、拥有或发起对冲基金或私募股权基金。换句话说就是限制银行投机、降低其的杠杆比率，来约束金融业的风险。 该提议是上世纪三十年代以来最全面、最严厉的金融业结构调整计划，其本质上是想遏制大型机构的冒险行为，使政府不用再开展过去数年那样的行业救援，但这将限制银行的规模且关乎整个金融业，另外银行的自营交易也可能被禁止。 而迫使银行放弃自营交易，势必对银行盈利构成重创，甚至拖慢经济复苏步伐。尽管这 期货研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 个提议仍需仍有大量细节需要讨论，且要经过美国国会的批准，但确定的是，市场的不确定性又增加了。该提议将金融产业笼罩在大片疑云之下，且随者美国及其他国家陆续跟进争论此议题，这团疑云将长时间笼罩在金融业上空。同时各大投行在包括黄金期货在内的高风险资产中建仓甚多，且多是多头，逼它们退出，意味着大举平仓，很可能带来市场的新动荡以至连锁反应。 总之，奥巴马的措施需要一段时间才能变成现实，中间内容也会有所改变，不过我们认为这会再度在市场掀起一场去杠杆热潮，可能对包括黄金期货在内的高风险市场带来重大的隐忧。 四、投机资金购买兴趣不高 1月国际黄金市场上，投资者的交易目的日趋鲜明，多头持续减持的态势，可能会对金价构成打压。 期货市场上，从CFTC对基金持仓的统计来看，1月底基金净多头创下20周以来的新低，仅相当于09年8月末的水平，而彼时金价仍在950美元/盎司一线徘徊。COMEX交易所基金整体持仓量也变化不大。在现货市场上，1月份黄金ETF市场上的机构的减持操作仍在继续，截至2009年1月29日当周，全球7大黄金ETFs持仓总量为1384.07吨，较前前一月周减少23吨。 机构在期现市场快速撤离的现象，再次凸显之前黄金大幅上涨，资金投机拉动的功劳之大。这也暗示随着经济复苏的进一步确认，其他风险资产受到的追捧越来越多，黄金对投资者的吸引力则越来越低。这也意味着随着投机资金继续平仓，金价仍有回调空间。由于多数投资者都持有多头头寸，减持这部分头寸可能会打压市场信心以及金价走势。 图3：COMEX期金持仓数据与金价关系 图4：全球7大黄金ETF持仓与金价关系-100000-5000005000010000015000020000025000030000035000008-6 08-8 08-10 08-12 09-2 09-4 09-6 09-8 09-10 09-123004005006007008009001000110012001300基金多头基金空头黄金价格（右轴）基金净多（左轴）1150.01200.01250.01300.01350.0