PHILLIP SECURITIES RESEARCHPHILLIP SECURITIES RESEARCHEquity Report 香港香港香港香港 2010年年年年02月月月月01日日日日 瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德（（（（667.HK）））） 長期受益電子産品的消費升級長期受益電子産品的消費升級長期受益電子産品的消費升級長期受益電子産品的消費升級 概要概要概要概要 瀚宇博德國際控股有限公司（瀚宇博德或公司）的主要産品爲各類多層印刷電路板，目前是全球最大的筆記本PCB生産商，市場占有率超過40%。2002年2月，公司在江蘇江陰成立，幷于2006年10月在香港上市，母公司華新麗華間接控股75%。 憑藉著專注的經營理念以及規模優勢，我們認爲公司在未來可以維持目前的市場地位，幷將逐步對下游産業鏈進行垂直整合。受此樂觀因素影響，我們預計瀚宇博德09年、10年的每股盈利將分別達至0.30、0.32港幣，幷給予12個月目標價3.00港幣，“買入”評級，相當于09年每股盈利10倍的市盈率。 09年營收僅放緩年營收僅放緩年營收僅放緩年營收僅放緩7.4%，，，，毛利率逐季回升毛利率逐季回升毛利率逐季回升毛利率逐季回升 受益下半年全球筆記本出貨量的激增，瀚宇博德09年全年的營收達到了5.68億美元，同比放緩7.4%。其中，前三季度，公司銷售額、稅前利潤分別錄得4.06、0.41億美元，同比跌幅爲18.7%、26.6%。由于09年存在一定的稅收撥回，公司同期的淨利潤僅倒退了1.4%。 Figure1 Quarterly performance of HannStar Board 1001201401601802001Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q090510152025TurnoverProfit before tax(R)Mil USD Source: Company’s report, Phillip Securities 鄧亞鋒鄧亞鋒鄧亞鋒鄧亞鋒 行業研究員行業研究員行業研究員行業研究員
(86) 21 51699200-113 FAX (86) 21 60911155  dengyafeng@phillip.com.cn 建議建議建議建議: 買入買入買入買入 (+50.8%) 上次: N.A 上次目標價: N.A 價格價格價格價格 現價現價現價現價 HK$ 1.99 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 HK$ 3.00 股本數據股本數據股本數據股本數據 市值市值市值市值 (港元百萬港元百萬港元百萬港元百萬) 2,619 已發行已發行已發行已發行H股股股股 (百萬百萬百萬百萬) 1,316 52周最高周最高周最高周最高/低低低低 HK$ 2.36/0.40 主要股東主要股東主要股東主要股東 WALSIN 股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現股價絕對表現 (%) 相對恒指相對恒指相對恒指相對恒指 1個月個月個月個月 8.74 15.14 3個月個月個月個月 3.65 11.14 1年年年年 342.22 290.68 近近近近1年股價表現年股價表現年股價表現年股價表現 Source: BLOOMBERG -50050100150200250300350400450Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10667 HKHSI Index% Phillip Securities (HK) Ltd 瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德 (667.HK) 2010年年年年02月月月月01日日日日 2 除了營收下降的因素外，匯兌損益大幅縮水也是造成公司利潤倒退的重要因素。相比08年上半年的666.6萬美元，今年同期的匯兌損益僅有22.1萬美元。鑒于人民幣升值步伐將繼續平穩態勢，我們認爲瀚宇博德未來的匯兌損益也將維持在較低的水平。 在利潤率方面，行業衰退幷未削弱公司在産業鏈中的話語權，景氣度回升快速推高了瀚宇博德整體的毛利率，前三季度分別爲10.0%、16.9%、16.5%。同時，公司今年開始采用精益生産與豐田生産系統，進一步加强了成本控制力度。 Figure2 HannStar Board’s profitability 20.4%14.5%15.2%13.6%14.9%9.1%8.8%11.5%10.1%13.8%7%9%11%13%15%17%19%21%20052006200720081-3Q09Gross marginNet profit margin Source: Company’s report, Phillip Securities 總體來看，伴隨著在經濟危機中壓抑的消費需求的釋放，操作系統WIN7的推出已經帶來新的一輪筆記本更新潮。我們認爲，這個趨勢有望在2010年得到延續，同時其他電子産品的輕薄化與便携化也會給公司帶來新的PCB需求。 10年産能將擴大年産能將擴大年産能將擴大年産能將擴大29%，，，，市場占有率持續擴大市場占有率持續擴大市場占有率持續擴大市場占有率持續擴大 瀚宇博德的産品結構分爲筆記本PCB與其他産品PCB兩部分，其中前者占70%、後者則爲30%。截止09年6月，公司的筆記本PCB出貨量已經占到全球筆記本市場的40%，較06年上市時的25%大幅提升。 目前，瀚宇博德的設計總産能達到了520萬平方英尺，過去三年以幾乎一年一廠的速度快速增長，僅08年沒有新建項目。現在正在建造的新廠設計産能爲150萬平方英尺，預計將于2010年第三季度投産，届時産能將擴大29%。 我們認爲，依靠母公司（華新麗華）的關係背景以及自身的規模優勢，公司有望繼續强化成本優勢，擴大市場占有率。同時，內地消費的升級換代，也帶給公司其他的PCB機遇，例如液晶電視、機頂盒以及電子書。 Phillip Securities (HK) Ltd 瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德 (667.HK) 2010年年年年02月月月月01日日日日 3Figure3 HannStar Board’s total capacity 20030040050060070020062007200820092010E25%30%35%40%45%Total capacityMarket share(R)'0000 Sq.In. Source: Company’s report, Phillip Securities 收購精星科技收購精星科技收購精星科技收購精星科技7.5%股權股權股權股權，，，，積極拓展下游産業鏈積極拓展下游産業鏈積極拓展下游産業鏈積極拓展下游産業鏈 2009年7月，瀚宇博德公告以7100萬新臺幣購入臺灣上櫃企業精星科技7.52%的股權，共865.6萬股，每股平均成本8.2新臺幣。截止2010年1月28日，精星科技收盤12.7新臺幣，公司的賬面浮盈達到了121.6萬美元，相當于前三季度淨利潤的3.0%。 精星科技主要從事專業電子製造服務(EMS)，除了臺灣總部之外，在中國大陸擁有4個生産基地。主要的營運項目爲表面粘著技術、傳統插件和最終組裝服務，屬于PCB後段的組裝領域。我們認爲，此次收購表明公司開始拓展下游産業鏈，以提供客戶更完整的服務。而且，在全球經濟回暖趨勢確立以及現金流穩定後，瀚宇博德很可能會繼續增持精星科技的股份。 Table1 HannStar Board’s industry chain 母公司母公司母公司母公司 主營業務主營業務主營業務主營業務 華新麗華 電綫電纜、銅綫材、特殊鋼材。 下屬企業下屬企業下屬企業下屬企業 主營業務主營業務主營業務主營業務 華邦電子 台灣最大的自有品牌集成電路(IC)製造公司。 瀚宇彩晶 生産薄膜電晶體液晶顯示器面。 華新科技 全球前五大積層型陶瓷晶片電容器(MLCC)製造廠。 瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德 全球最大筆記本印刷電路板全球最大筆記本印刷電路板全球最大筆記本印刷電路板全球最大筆記本印刷電路板(PCB)生産廠商生産廠商生産廠商生産廠商。。。。 Source: Phillip Securities 風險風險風險風險 上行風險： 1. 筆記本出貨量表現超預期。 Phillip Securities (HK) Ltd 瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德 (667.HK) 2010年年年年02月月月月01日日日日 42. 擴大在其他消費品PCB市場的占有率。 3. 人民幣升值加速。 下行風險： 1. 全球經濟再次陷入衰退。 2. 市場占有率下滑。 3. 原材料成本大幅上揚。 長期受益電子産品的更新換代長期受益電子産品的更新換代長期受益電子産品的更新換代長期受益電子産品的更新換代，，，，首次給予首次給予首次給予首次給予“買入買入買入買入”評級評級評級評級 伴隨著在經濟危機中壓抑的消費需求的釋放，操作系統WIN7的推出已經帶來新的一輪筆記本更新潮。2009年，全球筆記本的出貨量首次超過臺式機，其明年市場的預計增速也將從今年的12%回升至20%以上。 Figure4 IDC’s PC market outlook 10015020025030035020082009E2010E2011E2012E2013EDesktop PCPortable PCCARG: 17%Mil units Source: IDC, Phillip Securities 除了受益筆記本市場的需求復蘇外，輕薄化與便携化也推動著其他電子消費品的更新換代，瀚宇博德的PCB軟板項目將駛入“快車道”。同時，內地的“家電下鄉”、三網融合與消費升級也帶來了新的PCB市場需求，公司定會擇機介入。 憑藉著專注的經營理念以及規模優勢，我們相信瀚宇博德在未來能維持目前的市場地位，幷將逐步對下游産業鏈進行垂直整合。受此樂觀預期影響，公司10年、11年的淨利潤有望達到0.55、0.65億美元，分別同比增長3.8%、18.2%。 綜合來看，我們預計瀚宇博德09年、10年的每股盈利將分別達至0.31、0.32港幣，幷給予12個月目標價3.00港幣，“買入”評級，相當于09年每股盈利10倍的市盈率。 Phillip Securities (HK) Ltd 瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德瀚宇博德 (667.HK)