Bank of China (3988 HK) Dividend cut in sight

预测与估值截止2007年12月31日20082009F2010F2011F净利润（万元）56,24864,36076,17590,913111,951修订版(4.6)(5.3)(4.9)每股收益（人民币）0.220.250.300.360.44增长（％）23.114.418.419.323.1市盈率（x）15.213.311.29.47.6产量 （％）3.03.94.03.23.9NBV（人民币元）1.661.832.012.232.56PBR（x）2.01.81.71.51.3净资产收益率（％）14.014.615.616.918.4资料来源：公司数据，CCBIS估算中国银行（3988 HK）2010年1月26日姜苏菲(8610) 6606 9688 635黎邦妮（CFA）(852) 2532 6742股利切入事件：中行利用先发优势于2010年1月中旬宣布了2010年再融资计划，主要包括以下两个部分：（1）在A股市场发行40b亿元可转债； （2）发行A股和H股最多20％的一般授权。 CB发行可能会在1H10完成。行动：维持“跑赢大市”评级，目标价从5.9港元下调至5.5港元。中行的计划已部分消除了再融资负担，特别是在2010年的A股市场；然而，H股估值反弹可能会受到2010年下半年集资的可能性的限制。我们对中国银行业保持谨慎并期望更多中资银行在2010年第一季度宣布其筹资计划。此外，高盛可能于4月抛售其在工行的股票（市值超过75亿港元），给市场流动性带来压力。强调：可转换为A股的40b人民币可转债对H股持有人略有正面影响，包括：（1）2010财年每股收益摊薄3.5-3.7％； （2）二级资本融资成本低于次级债务（估计为1.5-2.0％）； （3）中银资本需求的最佳选择。但是，汇晶可能不参与可换股债券的发行。较高的资本充足率目标增加了H股发行股票的可能性。中行的目标是到2011年实现11.5％的资本充足率，比我们的预测高70个基点，前提是不削减股息和发行人民币40亿元可换股债券，或者在2011财年存在42亿元人民币的资本缺口。预计2010/11年的股息支付率将降低至30％。请阅读最后一页的分析师证明和其他重要披露中国/香港中国银行股价与国企指数港币6543210Jan-09 Mar-09 Apr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Sep-09 Oct-09 Nov-09 Dec-09 Jan-10 中行国企指数资料来源：彭博社交易数据52周范围HK $ 1.98 / 4.98市值（b）HK $ 1,119 / US $ 143已发行股票（米）76,020（H股）自由流通H股(%)90%3M平均每日T / O（百万份额）预期回报率（％）– 1年47.6数据基于2010年1月24日的收盘价HK $ 3.81 HK $ 5.50（原价HK $ 5.90）价钱：目标：中性（保持）行业评级：公司评级：跑赢大盘（保持） 中国银行（3988 HK）2010年1月26日2图1：六家涵盖H股银行的同行比较摘要（09-11财年）工银（1398 HK）中银（3988 HK）交行（3328 HK）招银（3968 HK）中信银行（998 HK）民生（1988 HK）目标价（港元）7.905.5010.8023.207.609.2009财年FY10F FY11F09财年FY10F FY11F09财年FY10F FY11F09财年FY10F FY11F09财年FY10F FY11F09财年FY10F FY11F股价（港币）5.813.818.1918.245.288.13估价净利润（人民币b元）133.3162.9189.676.290.9112.028.837.848.017.423.430.115.621.224.511.113.214.1每股收益（人民币）0.400.490.570.300.360.440.590.780.980.911.231.580.400.540.630.540.590.63同比变化（％）20.322.216.418.419.323.11.731.226.8(17.4)34.628.517.135.515.813.710.36.5市盈率（x）12.910.59.111.29.47.612.39.37.417.713.210.211.78.67.413.712.511.7DPS（人民币元）0.200.220.230.140.110.130.180.230.290.270.340.440.140.160.190.000.090.09产量 （％）3.94.34.44.03.23.92.43.24.11.72.12.73.03.54.00.01.21.3BPS（人民币元）2.092.462.922.012.232.563.744.284.974.575.145.912.572.953.394.084.585.12市净率（x）2.52.11.81.71.51.31.91.71.53.53.12.71.81.61.41.81.61.4财务比率 （％）净资产收益率20.521.421.115.616.918.417.319.221.120.924.327.516.019.719.815.313.713.0NIM2.42.512.62.12.22.42.32.42.62.22.42.52.62.82.92.382.522.77费用/营业收入17.817.217.421.020.019.513.413.412.916.515.716.17.76.26.211.512.011.6成本/收入36.736.035.847.747.045.537.237.537.750.046.845.940.238.238.352.854.852.2信贷费用0.40.40.40.40.50.50.90.70.70.30.30.30.30.40.50.40.30.8不良率1.61.51.41.61.51.51.51.61.60.80.70.70.90.91.00.70.71.0不良贷款覆盖率150.0150.0140.0150.0150.0150.0150.0150.0150.0250.0250.0250.0160.0160.0160.0190.0160.0160.0汽车11.311.211.511.210.610.511.811.411.29.711.711.510.910.310.710.811.110.5资料来源：CCBIS估算 中国银行（3988 HK）2010年1月26日3发行人民币40b元可转债消除了A股的再融资负担EPS稀释度较小。根据我们假设的转换价为人民币4.4元，并成功发行所有人民币40b的可换股债券，对每股收益的全面摊薄影响为3.5％，明显低于在A和H市场发行人民币50b的配股的每股收益摊薄约5.0％。即使假设预期的最低转换价（发行前30天交易均价没有溢价）为4.1元人民币，摊薄影响仍为3.7％。根据中行管理指南，可转债的发行很可能在2010年上半年完成。图2：中资银行三笔可换股债券发行的比较（2004-2010年）年规模（人民币百万元）转换价（元）转换溢价（％）优惠券比例 （％）可转换期（年）卖回赎回兑换率1ST年 （％）转换率2nd年 （％）2年后未转换的百分比中银201040,0004.4***7.3***2.0***5.5ñÿ20.0***60.0***20.0***招商银行20046,5009.33.01.0*5.0Y **ÿ9.889.50.7民生银行20034,00010.11.01.54.5ÿÿ50.741.67.7注意：*CMB CB在1中提供1.0％的票息率ST一年中的2.375％nd; 1.750％在3rd;在4中的2.125％日;在最后一年占2.5％。**仅在可换股债券的最后一年可以进行回售。*** CCBIS估算。资料来源：公司数据，CCBIS估算中银的最佳选择。与交通银行（3328 HK，跑赢大市）不同，中国银行在2010财年是股权融资的另一个候选候选人，而中国银行则主要需要二级资本。由于已经+ 25％的次级债务/核心资本比率，交通银行无法为二级补充增发更多次级债务。与其他可用选择（包括配股，额外发行和削减股利）相比，可转债发行是中行的最佳选择，因为它首先在发行时补充了中行急需的二级资本。此外，可换股债券的融资成本很可能低于次级债，票面利率低于3.0％（我们估计中行为2.0％）。 2009年上半年，中行的三笔新债券的10/15年期次级债券的平均票面利率为3.4％。图3：2010财年一级/总CAR的同级比较12%11%10%9%8%7%6%中国工商银行中银交行1级招商银行总CAR中信银行民生银行注意：不包括中行的CB，但假设CMB已完成供股。资料来源：CCBIS估算 中国银行（3988 HK）2010年1月26日42010/11财年的总CAR增长70-90bps。假设最终发行金额为人民币40b元（2010财年转换率为20％，2011财年转换率为60％），而2010/11财年（CB *情景）的股息支付率为40％，则中行的总资本充足率可以提高41个基点， 1层级到FY11F年底可能会上升83个基点。在下面的假设情景中，中行将拥有足够的一级资本以进一步发展，只是二级资本仍然短缺。由于2010年有25b人民币次级债可赎回，我们预计中行将用新债替代次级债，并于2011年后重启次级债发行计划，以满足未来的二级资本需求。图4：人民币40b元可转债发行完成后，一级资本/总CAR变动1级（％）总CAR（％）旧认证机构*可换股债券+削减股息**旧认证机构*可转债+减息2010F8.439.179.1910.5811.3111.312011F8.729.559.7210.4610.8711.03注意：* CB：假设2010/11财年转化率为80％（2010财年为20％，2011财年为60％）；并假设完全赎回了可赎回的优先债券。 2010/11财年的股息支付将为40％。**可换股债券+削减股息：2010/11财年股息支付将进一步削减至30％。资料来源：公司数据，CCBIS估算预期可转债将在2010年上半年发行。可换股债券的发行须在2010年3月19日举行的临时股东大会上获得股东批准，而监管机构也将批准增发的A股上市。更高的资本充足率目标增加了H股要约的可能性董事会提议了一项一般授权，须获得股东批准，才能发行最多20％的A股和H股。管理层为可能的H股发行提供了指导，但在2010年不再发行A股。但是，如果获得股东批准，则总授权将允许中行在新发行的A股之上发行25.6b股A股。在转换可转换债券时发行。2011财年的CAR目标为11.5％，高于我们的预期。假设2010年第一季度成功发行人民币40b的可转债，转换价格为4.4元，2010/11财年的转换率分别为40％，股息支付率为40％，那么到2011财年末，中行的总资本充足率将达到10.8％。 。与中行设定的11.5％的目标相比，仍有70个基点的差距，这表明2011财年的资本需求为42b人民币。即使根据我们自FYF以来较低的30％股息支付预测，仍有300亿元人民币的资金缺口。通过发行H股，通过配股或对机构投资者的定向增发，资本缺口可能会得到弥补。 中国银行（3988 HK）2010年1月26日55.711.411.311.618.010.510.510.611.213.413.336.1图5：2007-2012F年中行RWA增长率和总CAR趋势15%13%11%9%7%40%35%30%25%20%15%10%5%5%0%2007 2008 2009F 2010F 2011F 2012F汽车（LHS）RWA增长（RHS）资料来源：公司数据，CCBIS估算来自2H10的激烈竞争导致压力预计2H10的集资活动将很密集。从2010财年4月开始，随着禁售期的结束，工行13b股H股（占其H股的15.9％）可能会投放市场。展望2010年下半年，银