天然气行业：需求旺盛和供给增加有助于行业快速发展

研究网站：http://research.kgi.com 2010年01月28日 1 天然气价格元/立方米井口价格上海门站价格上海市居民天然气销售价格深圳居民天然气销售价格西气东输一线0.561.4西气东输二线1.83.4元以上川气东送1.282.122.53.5 投资领航日报 大陆 今日投资重点 b 城市天然气行业 需求旺盛和供给增加有助于行业快速发展 V王志霖 w 886.2.2181.8730 x stephen.wang@kgi.com.tw V张国（Coordinator） w 86.21.6125.8687 ■ 预计国内天然气需求将继续快速增长 ■ 天然气定价改革有助于供给稳步增加 ■ 经济发达地区燃气公司发展前景值得期待，关注深圳燃气 预计国内天然气消费将继续快速增长 2000年-2008年我国天然气消费平均增速在16%，按此增速估算，预计2009年天然气消费量可达900亿立方米。未来国内天然气需求将继续旺盛，主要因为：1）天然气具有热值高、清洁的特性，随着居民生活水平提高，对清洁能源需求会增加：目前国内城市管道天然气气化率仅为42%左右，提升空间较大；2）国内天然气价格调整滞后，天然气与替代能源相比较便宜，进一步推动对天然气需求增加；3）各地节能减排加强，城市环保要求提高，城市燃煤或者燃油锅炉改天然气空间较大，尤其是经济发达地区。 天然气定价改革有助于供给增加，缓解供需矛盾 国内天然气供需矛盾突出，天然气价格改革势在必行：为了缓解国内天然气供应不足，进口 LNG量正在不断增多：根据目前国内主要公司的LNG进口合约量，到2012年LNG进口量将相当于215亿立方，约占当期需求量的10%左右。 图一：国内LNG进口量正在不断增长 资料来源： Bloomberg；凯基证券集团整理 国外进口管道天然气价格和国内新铺设管道天然气价格井口门站价格已出现较大提高，将对天然气价格调整产生进一步动力。 图二：深圳和上海居民天然气价格依旧需要上调 资料来源：凯基证券集团整理 天然气价格调整有助于天然气消费结构合理和上游勘探投资增加：2007年国内天然气消费结构中，化学原料工业占到了天然气消费的32%，导致优质天然气资源被过度不合理使用，通过价格杠杆有利于对这些需求进行有效调整，也有利于勘探投资增加，增加有效供给。 图三：国内天然气消费结构 消费结构，百分比 资料来源：Wind；凯基证券集团整理 经济发达地区燃气公司发展前景值得期待 深圳然气（601139.SS）地处经济发达的经济特区，未来发展潜力大：1）2010年居民、工商业用户用气量增速预计将达40%以上：深圳市常住人口约为890万，目前管道天然气气化人口仅为250万左右，气化率约为27%。 2）我们认为深圳地区具有较强的价格承受能力：深圳市人均GDP已经超过13,000美元，2009年深圳人均可支配收入预计为3万元，以人均消费燃气量210立方/年估计，分别提高0.5和1元/立方，则燃气耗费占可支配收入的比重并无明显变化，依旧维持在3%左右。 3）深圳地区天然气价格调整比较及时，与替代能源价格相对比较合理，有利于然气行业盈利的稳定。以2009年下半年为例，1元人民币所购天然气热值约是燃料油的73%，与LPG相当，我们认为比较合理。 2006200720092010F 2012F 2013F 2014F 2015F48.441.47.032.78.88.821.511.211.211.217.34.24.24.24.215.91.41.41.41.41.48.87.07.07.07.07.07.05.23.63.63.63.63.63.63.65.25.25.25.25.25.25.25.2LNG进口量(十亿立方米)化学原料及制品业其它制造业采掘业其它住宿餐饮业生活消费交通运输、仓储业321916141522 研究网站：http://research.kgi.com 2010年01月28日 2 燃料油LPG工业用天然气 烟煤 居民用天然气单位热值 (千卡/公斤)10,00011,0009,3105,5009,310不含税价格 (元/吨)3,3985,0974,2925433,097单位热值价格34046346199333区域名称 城市人口 (千人)人均GDP (元)江西宜春500超过10,000江西九江市600超过10,000江西赣州570超过10,000江西景德镇600超过10,000广西梧州500超过10,000安徽长丰100超过10,000安徽明光110超过10,000安徽肥东140超过10,000安徽肥西170超过10,000 投资领航日报 大陆 今日投资重点 b 图四：2009年下半年深圳天然气与替代能源价格比较合理 资料来源：凯基证券集团整理 4）根据国家的规划，未来珠三角地区将成为世界先进制造业和现代服务业基地，对天然气等清洁能源的需求将继续快速增长：深圳目前有约3,000台燃气燃油锅炉，每年约需要消耗80万吨燃料油，随着经济环境的不断提高，这些锅炉终将被替代。 2011年西气东输二线投产将提高公司盈利水平 1）西气东输二线投产，将直接带动深圳以外子公司地区的需求：西气东输二线途经公司主要子公司所在地：江西省宜春、九江、赣州、景德镇等，以及安徽合肥、广西梧州等。公司在上述地区拥有特许经营权。这些地区城区人口已经超过329万人口，并且人均GDP均超过了10,000元。预计随着管道气进入和经济发展，该地区天然气需求将继续增长，同时也为公司提供了扩展、兼并重组的机会。 图五：深圳燃气主要异地然气子公司所在城市经济发展情况 资料来源：凯基证券集团整理 2）公司未来毛利率将下降，但利润将大幅提升：2010年公司为西气东输二线的投产，将提前开拓用户，加大外购量，导致毛利率下降：预计2010年外购天然气量同比增长100%，而价格比计划内的广东大鹏天然气价格高120%。受外购价格较高影响，预计2010年管道天然气毛利率将下降约８个百分点至41%。 2011年随着电厂用气量的大幅提升，公司的管道气毛利率将进一步下降：预计2011年电厂用气量将达到118万吨，约占总供气量的60%，而其毛利率仅为10%左右。但预计2011年电厂直供气业务将增加毛利约4.8亿元，贡献EPS约0.3元。 图六：2011年电厂供气量将占公司管道燃气业务量的大部分 电产供气量，百分比 资料来源：凯基证券集团整理 图七：2011年公司净利润将快速上升 净利润，百万元（左轴）；同比，百分比（右轴） 资料来源：凯基证券集团整理 主要风险 天然气项目未能按时完成、西气东输二线供气时间滞后，以及生产安全出现重大事故。天然气和LPG采购价格大幅上涨而销售价格调整滞后等。 结论 综上，受益于天然气供给量不断增加和潜在消费需求旺盛，未来深圳燃气公司销售将快速增长。广东大鹏天然气价格的锁定有利于公司稳定享受部分高收益。异地子公司随着西气东输二线投产，预计也将有较快增长。预计2009-2011年公司EPS分别为0.25元，0.27元和0.71元，相当于2010年54倍PE，我们认为当前公司估值有些偏高。 01020304050607080902006200720082009F2010F2011F2012F2013F2014F2015F居民、商业等非工业用户工业用户电厂用户01002003004005006007008009002006200720082009F2010F2011F020406080100120140160180净利润同比