百丽国际(01880)：中国鞋业品牌龙头

研究网站：http://research.kgi.com 2010年1月18日 1 投资领航日报 香港 今日投资重点 b 百丽国际 (01880.HK/1880 HK) 中国鞋业品牌龙头 HK$9.74 增持 首次评级 公司拜访 V刘惠珍 w 86.21.6125.8675 x flannery.liu@pyish.com ■ 旗下自有鞋类品牌11个，其中6个排名中国前10大，占女鞋市场达1/4的份额 ■ 4Q09业绩表现优异，复苏迹象明显；近年并购的新品牌可望开始发挥综效，营业利润率重回15%水平■ 中国鞋类消费力度日益增强，有助维持公司的成长势头，首次评级建议「增持」 首次评级建议「增持」 我们首次评级百丽国际给予「增持」评级。百丽的鞋类零售据点网络最广（9,104家门店），品牌阵容最坚强（自有品牌11个），代理鞋类及运动服饰品牌约20个。自有品牌中，有6项跻身全国前十大，在中国女鞋市场占了1/4。挟其优异品牌与广大零售网络的优势，百丽可望维持市场领先地位，支撑长期获利成长。中短期而言，公司4Q09业绩确立复苏态势。公司近年靠积极并购其它品牌得以迅速成长，目前收购动作暂告一段落，但预计收购的品牌开始产生综效，推升营业利润率，这也是未来几年获利成长可超越20%的关键。我们预计公司09-11年每股盈利分别为0.32元（人民币）、0.40元与0.49元，3年年复合成长27.3%。 图一：百丽国际的品牌阵容组合优于同业 中国前十大女鞋品牌市场份额，百分比 资料来源：CIIIC；凯基证券亚洲集团预估 品牌阵容坚强为最大优势 百丽目前拥有11个鞋类品牌，有百丽、思加图、他她、天美意、伐拓、Jipijapa、妙丽、森达、百思图、真美诗与美丽宝等。除森达外，多锁定中高端女鞋。其中有6个是全国前十大，占女鞋市场约1/4，明显领先同业。公司亦代理高端休闲鞋类，如Bata、Geox、BCBG、Sebago、Mephisto、Mephisto、Fiorucci、Clarks、Merrell 与Caterpillar等。百丽善用国内通路优势，同时代理销售运动服饰品牌，如Nike、Adidas、Kappa、PUMA、Converse、Reebok、Li Ning与Mizuno。百丽目前仍是Nike与Adidas在国内的最大通路商，分别占其营收的30%与20%。 图二：百丽的主要优势在于品牌阵容 资料来源：公司资料；凯基证券亚洲集团预估 自有品牌为利润主力 鞋类占公司营收的46%，营业利润的84%。由于旗下部分品牌近两年才收购进来，综效有待进一步发挥。我们预计营业利润率可因此回升，是推动获利的关键。公司自07年上市以来，收购森达、妙丽与美丽宝等品牌，导致收入加速增长。但未来并购力度预计减弱，重点反而会放在推动同店销售增长，以及发挥新收购品牌的综效。 图三：07年上市以来的主要收购案 资料来源：公司资料；凯基证券亚洲集团预估 拥有中国最大的鞋类连锁网络 09年6月止，百丽共经营9,104家门店，逾80%位于1-3线城市的百货公司，其中6,331销售鞋类（9成为自有品牌），2,773销售运动服饰（近7成为一线品牌）。1H09因市场疲软，公司关闭300多家门店，多为2线城市的运动服饰店。随着经济回温，各地兴建新百货公司与购物中心，我们预计公司将再开新店，每年增速约10%。 图四：百丽旗下门店以自有品牌店为最多 門店類別比重，百分比 资料来源：公司资料；凯基证券亚洲集团预估 02468101214百丽达芙妮天美意星期六他她思加图森达千百度百思图康莉百丽旗下品牌自有品牌代理一线二线百丽BataNikeKappa思加图GeoxAdidasPUMA他她ClarksConverse天美意MephistoReebok伐拓BCBGMizunoJipiJapaFiorucciLiNing妙丽MerrellLevi's森达Sebago百思图Catepillar真美诗Elle美丽宝Scholl運動服飾代理品牌鞋類品牌鞋类店 - 代理品牌鞋类店 - 自有品牌運動服飾店 - 2線品牌運動服飾店 - 1線品牌運動服飾店 [0.2]9.362.96.620.9上市后主要并购案07年11月以6亿港元收购奥斯企业与奥斯国际，包括「妙丽」品牌及其零售业务07年12月以16亿元人民币收购江苏森达的鞋类制造与零售业务，包括「森达」、「百思图」与「好人缘」品牌，以及Clarks品牌的代理权08年05月 以现金与股票方式，收购净资产达15.7亿元、香港上市的美丽宝 研究网站：http://research.kgi.com 2010年1月18日 2 投资领航日报 香港 今日投资重点 b 品牌优势是维持佣金扣点稳定的关键 百丽在同一家百货公司中通常有4-7个店。由于品牌广受市场欢迎，公司门店得以维持18-20%的扣点，略低于市场平均。1H09促销活动较多，扣点增加1个百分点。随着景气在2H09复苏，扣点恢复常态。我们认为，优异的品牌形象仍是未来公司维持较高利润的关键要素。 鞋类消费前景看俏 中国人均鞋类消费同比增速近3年激增至17-18%，明显好于前10年的个位数，主因在于消费者购买能力增强，且城镇地区的供应链日益增多。我们认为中国鞋类市场仍有成长潜力，理由：（1）家庭可支配所得持续成长；（2）城镇化程度加深，百货公司或购物中心逐渐增加；（3）目前中国人均鞋类消费量不到两双（城镇为2.7双；农村为1.2双），大幅低于欧美与东亚多数地区的3.8-7. 3双。 图五：中国鞋类消费力度逐年成长 中国人均鞋类消费，元 资料来源：中国统计年鉴；凯基证券亚洲集团预估 图六：中国人均鞋类消费量相对较低 07年人均鞋类消费金额，双 资料来源：Satra技术中心；凯基证券亚洲集团预估 4Q09业绩亮眼，未来仍呈成长势头 1H09国内景气放慢，百丽亦同受其害，但4Q09销售数据显示业绩自谷底好转。鞋类同店销售增长由3Q09的9%增至4Q09的10%。运动服饰同店销售则由3Q09的 13%降幅提升至4Q09的3%正增长。鞋类库存已大幅下降，但运动服饰的库存尚须较长时间才能消化，预计1Q10回到正常水平。我们预计新收购品牌将开始发挥综效，有助带动2010-11年营业利润率分别超过15%与16%，获利维持23%的年增率。主要风险在于经济成长脚步不如预期，但就目前情况来看，我们认为机率不大。 图七：同店销售增长率回升，显示业绩复苏迹象明显 百丽同店营收成长率，百分比 资料来源：公司资料；凯基证券亚洲集团 图八：同业比较 资料来源：公司资料；凯基证券亚洲集团预估 公司评价与投资建议 百丽在女鞋市场具有领导地位，目前中国鞋类需求日益加深，公司长期成长前景亮丽。现阶段，公司营业利润率已触底反弹，随着新收购品牌开始发挥综效，未来可望进一步增加。我们认为1Q10营运数字可望转佳，可成为推升股价的动因。根据2010年每股盈利预估的25倍，我们得出目标价11.4港元，考虑公司的市场领导地位，价格处于合理水平，故给予「增持」评级。 1001251501752002252502751995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008(15)(10)(5)051015202007 2008 1Q092Q093Q094Q09鞋类运动服饰至12月31日 主营收入 主营利润 营业利润EBITDA净利润 每股盈利(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb百万元)(Rmb)2008A17,8569,2282,1922,5472,0100.2382009F19,80910,6482,9633,5542,7310.3242010F23,42012,6933,6294,2403,3610.3982011F27,70915,1324,4645,0883,3610.492至12月31日EV/SalesEV/EBIT EV/EBITDA市盈率EV/Inv. C净资产回报率(X)(X)(X)(X)(X)(%)2008A2.520.617.836.04.915.92009F4.026.522.026.54.818.92010F3.321.118.121.54.019.92011F2.716.714.617.43.320.8产业40,247.0 11.4082.1/10,53217.08,434 75 34.00.9 Tang Yiu 32.561.84 184.6 14.9; 41.4; 197现金18.6; 27.5; 73.552 周股价 (低/高):12个月目标价 (港币元)市值 (十亿元/美金百万):零售上涨/下跌空间 (%)流通在外股数 (百万股):上涨空间排名 (percentile, %)不受大股东掌控股数 (%):股利收益率-12/09估 (%)主要股东 (%):每股净值 -12/09估(人民币)3 个月平均日成交量 (百万股):价格每股净值比 -12/09估 (x)股价绝对表现 % (3, 6, 12个月)净负债比率 -12/09估 (%)股价相对表现 % (3, 6, 12个月)7.34.94.83.93.83.71.9美国 日本 欧盟 南韩 加拿大 台湾 中国2008店面数营收(百万元)营利率(百万元)税后净利(百万元)毛利率(%)营利率(%)净利率(%)百丽9,169 17,856 2,217 2,010 51.712.411.3达芙妮3,642 5,289 699 497 52.713.29.4鸿国700 884 133 106 39.415.012.0星期六1,311 769 125 103 44.9 13.4交易代号股价(港元)资本额(百万美元)09年EPS(元)2010年EPS(元)09年市盈率（倍）2010年市盈率（倍）百丽01880.HK9.7482.1490.320 26.7921.43达芙妮00210.HK6.7010.9730.335 17.6014.28李宁02331.HK25.2526.4490.870 1.051 25.5521.15安踏体育02020.HK11.6429.0070.457 0.546 22.4218.77中国动向03818.HK5.4230.7110.256 0.303 18.6415.75特步国际01368.HK5.4011.7370.283 0.34