存款准备金率上调0.5个百分点快评：公开市场操作上遇到阻力

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 动态报告/固定收益快评 固定收益 公开市场操作上遇到阻力 存款准备金率上调0.5个百分点快评 分析师： 李怀定 邮箱：lihding@guosen.com.cn 电话：021-60933152 分析师： 张 旭 邮箱：Zhangxu1@guosen.com.cn 电话：010-82254210 分析师： 高 宇 邮箱：gaoyu@guosen.com.cn 电话：0755-82133822 事项： 中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。 评论：  存款准备金率上调背后原因：多重因素引发央行承受巨大调控压力 本次央行上调存款准备金率时间点超过我们之前预期（我们原本预计央行在准备金率政策方面会较为谨慎，因为大机构准备金率已经高达15.5%了，一旦启动这块政策工具，就会减少未来的调控空间）。我们认为本次央行上调存款准备金率是由以下多重因素导致调控压力巨大引发的： 首先是经济复苏的步伐快于当局之前的预期，其中最为典型的数据是12月份的进、出口环比增速数据，其中出口环比接近99年以来的历史最高水平，进口环比达到99年以来的最高水平； 其次是目前的通胀预期压力很明显，我们预计09年12月份CPI在1.9%左右，10年3月在2.9%左右，4月份后超过3%，其中10月份可能会超过3.8%。我们一直认为虽然今年全年CPI同比很难明显超过3%，但由于它未包括其他资产价格，即使3%的涨幅带来的社会通胀预期也是很高的； 第三是央行对目前的银行信贷投放相当不满，市场传闻09年12月份信贷投放3700亿左右，10年1月份新增信贷投放6000亿左右，我们认为虽然基本符合我们之前的预期，但可能远超央行此前的预期。我们一直认为央行此前提出的“均衡放贷”虽然理论上较为可行，但实际操作中应该非常不容易，此次央行上调存款准备金率可能反应央行对商业银行目前的信贷投放行为相当不满； 第四是央行在公开市场操作上可能遇到阻力，我们认为就债券市场而言，这一点可能更为重要。我们之前在年报上曾预计今年央行主要调控手段可能会放在公开市场操作上，但从上周和本周央票发行利率和公开市场工具使用期限来看，目前央行希望试图通过央票来回笼资金可能遇到了阻力，我们的解释如下：如果12月份的3700亿信贷传闻属实（我们相信是真的），按照历史经验，央行应该会减少1个月期以内的回笼占比，但从近期的1个月期回笼绝对规模和占比来看，这种历史规律显然并未出现，这表明目前商业银行对央票需求急剧下滑，如果央行想继续加大央票发行规模必然会导致央票发行利率上行的更快，央行目前应该还不希望看到这种局面出现，理由很简单，因为这种结果一旦出现必然会导致人民币汇率升值压力短期内急剧上升。目前虽然中国经济复苏步伐快于当局之前的预期，但我们一直认为汇率政策通常都是以保增长为首任的，虽然我们在年度策略报告中强调2季度就有可能放开汇率，但在央行没有明显受到外来压力之前应该不会轻易主动让人民币汇率升值的。一旦人民币汇率短期内不主动升值，央票发行利率大幅上行必然会使得更多的热钱流入到国内市场，这反过来又会加大央行回笼流动性的压力，显然违背央行的初衷。 2010年01月13日 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 存款准备金率上调的背后玄机：政策紧缩信号非常明确 虽然本次存款准备金率上调0.5个百分点一次回笼3000亿资金并不会给市场流动性产生很大冲击，但政策传递的紧缩信号非常明确。我们认为今年的政策调控与06年那次非常相似，但正如我们一直强调的那样，由于今年的调控压力（回笼压力和调涨预期调控压力）明显高于06年，因此未来的紧缩政策出台可能较06年更为频繁和更为有力。我们现在开始倾向于认为央行后期将会采取多重组合拳调控政策，虽然上调存款准备金率有助于缓解公开市场回笼压力，但这种作用应该不会持续很长时间，这意味着央票发行利率的上行不会因为存款准备金率的上调而停滞下来，人民币汇率升值压力不会因本次存款准备金率上调而有所减弱。  存款准备金率上调对债市冲击：信用债短期冲击或大于利率债 与央票发行利率上行对债市影响不同，上调存款准备金率直接减少了银行可用债券投资资金，因此无论对利率产品还是信用产品都会有明显的冲击，并且就银行群体而言，出于资本金因素，我们认为信用债冲击短期可能大于利率债，股份制银行和城商行可能会面临一波信用债抛售压力，但出于息票保护作用，我们认为最终对二者的最终实际冲击短期来看可能并无太大差异。不过我们仍然认为就配置情况而言，持有信用债的持有收益会高于利率债，因此维持年度策略的观点——虽然债券市场整体而言颓势有待延续，但相对看好信用债。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 股票 投资评级 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 行业 投资评级 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。