免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔中国经济周报 2010年1月8日 “只做不说”的中国式调控 报告提要 近期相关报告 z 中国在什么时点，以及通过什么样的政策调整收回过多的流动性和结束刺激性的财政政策是市场目前最关心的问题。从调控方向看，后危机时代的中国式调控应该是一种“只做不说”式的调控。而央票发行利率的上浮标志着这种调控已经启动。 z 后危机时代的特点在于全球同步性的消散。进入危机时，无论是基本面环境还是政策方向，全球出现一致行动。而后危机时代各国基本面条件各异。在不同的复苏阶段下，各国会采取不同的政策。过剩的流动性可能在这一阶段逐步在有限的国家形成资产价格泡沫。中国所面临的资产价格泡沫化的压力已经有所体现，值得调控当局警惕。 z 80 年代中期日本和德国的经历有助于我们理解资产泡沫形成的条件。与日本基本面和政策取向类似的德国之所以避免了资产价格泡沫，得益于两个因素。第一，货币升值幅度较为缓慢，日元升值速度强于马克。第二，对国内资产价格的有效管制。 z 1月7日的3个月央票发行利率的上浮标志着这种“只做不说”的调控目前已经开始。政策表述中，宏观政策将持续“适度宽松”，但更多强调“动态微调”。存款准备金率将是未来重要的政策工具，会在央票利率上升到一定水平时使用。 z 结合对全年新增贷款 6.5 万亿的判断，在信贷投放加强监管的条件下，我们判断 1 月份新增贷款可能会达到 1 万亿。如果新增贷款超出1.2万亿，则会带来强烈的政策反应。 z 2010 年 1 月 4 日，周一专刊：以退为进 --加大进口符合中国自身经济利益 z 2009 年 12 月 31 日，中国经济周报：祸兮福所倚，福兮祸所伏 -- 2009 年中国宏观调控的得与失 z 2009 年 12 月 28 日，周一专刊：从“开源”到“节流”，财政刺激将逐步退出 z 2009 年 12 月 21 日，周一专刊：出口行业产出缺口修复早于预期，通胀风险加大 经济学家 王涵 博士 010-84486606-618 hwang@cebm.com.cn MSN：hwang63143@hotmail.com 经济学家 乔永远 博士 010-84486606-611 yqiao@cebm.com.cn 4Q09F1Q10F2Q10F3Q10F4Q10F Y2009FY2010F城镇固定资产投资当季同比增速(%) 30.024.226.324.621.8 33.024.0出口增长(美元计，%) -5.618.324.818.119.2 -16.020.0进口增长(美元计，%) 2.037.023.316.021.3 -15.224.0社会消费品零售总额增速(%) 15.215.017.717.715.0 15.116.4工业增加值增速(%) 14.517.016.313.512.8 10.214.5CPI(%) 0.41.53.74.23.0 -0.83.0PPI(%) -1.54.25.44.24.0 -5.24.41年期贷款利率(期末值, %) 5.315.315.315.585.85 5.315.851年期存款利率(期末值, %) 2.252.252.252.522.79 2.252.79实际GDP增速(%) 10.511.810.59.58.5 8.59.9 北京市东城区东直门外大街35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室 邮编： 200120 总机：（8621）61652588 传真：（8621）6165 2599 - 2 - 莫尼塔中国经济周报 2010年1月8日 全球经济基本面一致性逐步消散 进入危机时，全球基本面的同步性明显增强，而后危机时代各国基本面环境出现则出现明显分化。全球基本面一致性消散的条件下，中国货币政策的选择面临新的环境。 在进入危机之前，市场上还流行讨论全球经济的脱钩的可能。但各国基本上是在同一时间进入危机时期。脱钩论也从此很少提及。如今同患难时期已经过去，全球经济基本面则逐步开始分化。 危机后各国工业生产恢复情况-30%-20%-10%0%10%20%30%09/0109/0710/01巴西墨西哥韩国加拿大俄罗斯匈牙利波兰工业生产恢复较快工业生产恢复较慢 危机后各国出口恢复情况-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-0109-0710-01VietnamMexicoThailand中国巴西波兰匈牙利俄罗斯澳大利亚加拿大韩国出口恢复 较慢出口恢复较快 莫尼塔全球经济同步性(领先)指数20%40%60%80%100%20052006200720082009 北京市东城区东直门外大街35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室 邮编： 200120 总机：（8621）61652588 传真：（8621）6165 2599 - 3 - 莫尼塔中国经济周报 2010年1月8日 基本面分化条件 下，全球政策差异性增强 与危机时期各国协力的情况不同，后危机时期由于面临不同的基本面条件，各国在货币政策和财政政策上将有不同的选择。 以通胀为例，可以看出后危机时期各国面临的情况一致性明显降低。以 CPI的波动情况来看，各国的情况可以分为三种类型。一种类型的国家已经从危机中稳步复苏，一种国家则在危机后仍不稳定，最后一类国家则仍没有明显的复苏迹象。这将会导致各国在流动性回收的时点上产生不一致的情况。 持续复苏型：亚洲国家受益于出口的回复和财政刺激的影响，很快从危机中复苏。目前面临的问题已经逐渐转变为防止资产价格泡沫和防过热。 2007年以来CPI波动情况-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%07/0107/0708/0108/0709/0109/07加拿大泰国中国韩国 震荡型：东欧国家在危机后期货币走弱，出口有所恢复。但近期经济情况又出现一定波动。 2007年以来CPI波动情况-1%1%3%5%7%9%11%07/0107/0708/0108/0709/0109/07波兰匈牙利 持续刺激型：俄国近期表示要加强资本外流的管制，并且进一步降息。都显示了在经济基本面尚未明显恢复的条件下，俄国政府可能会进一步采用刺激性的政策。 2007年以来CPI波动情况-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%07/0107/0708/0108/0709/0109/070%2%4%6%8%10%12%14%16%巴西墨西哥俄罗斯 北京市东城区东直门外大街35 号东湖别墅 C 座 6 层 邮编： 100027 总机：（8610）8448 6606 传真：（8610）8448 0366 上海市浦东新区陆家嘴汇亚大厦1506室 邮编： 200120 总机：（8621）61652588 传真：（8621）6165 2599 - 4 - 莫尼塔中国经济周报 2010年1月8日 基本面分化条件下，全球政策差异性增强(续) 过剩的流动性可能在这一阶段逐步在有限的国家形成资产价格泡沫。中国所面临的资产价格泡沫化的压力已经有所体现，值得调控当局警惕。 在全球各国经济复苏情况不同、流动性与热钱压力等基本面差异化的背景下，全球主要国家的货币政策出现明显的分歧。这种差异主要体现在利率水平的管理上。欧盟、美国和俄罗斯为进一步刺激经济依然存在减息预期，而更多的复苏较为强劲的国家和主要新兴市场国家面临流动性压力纷纷表示加息和加息预期。同时为了减轻货币升值压力，部分国家也采取了行政手段对汇率市场进行干预，并对国内通胀和流动性进行管理。 有加(减)息或加(减)息预期的主要国家2009-11-282009-12-52009-12-122009-12-192009-12-26墨西哥加息减息不变澳大利亚欧盟挪威 加拿大英国匈牙利俄罗斯印度泰国越南土耳其时间 时间 国家 政策发布及主要谈话 2009-12-29 俄罗斯 普京：俄罗斯将抑制热钱流入。“我们需要调整规则，减弱投机资本涌入俄罗斯的兴趣，”俄罗斯央行近期一再下调利率，在一定程度上就是为了减弱俄罗斯对投资者的吸引力。俄罗斯不可能采取巴西式的做法来限制外国投资。 2009-12-28 韩国 韩央行出售2.5万亿韩圆28天期货币稳定债券收益率为2.23% 2009-12-25 加拿大 加拿大12月23日当周国际储备下降6.98亿美元 2009-12-25 泰国 泰国央