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机构门户：http：//research.kgi.com12010年1月7日中国和香港 日常航海家CN煤炭行业–动力煤紧缺状况仍将保持日期公司CN煤炭行业–动力煤紧缺状况仍将保持CN银行股领跌指数香港恒指收市升0.62％日期公司05/05恒安国际（01044.HK/1044 HK）24/06中国市场策略– 09年第三季度06/07房地产业：有望复苏17/08天能电力（00819.HK/819香港）07/09兴达国际（01899.HK/1899 HK）22/09中国市场策略– 09年第四季度14/10食品和饮料行业排名15/10风力发电设备22/10富邦银行（香港）（00636.HK/636 HK）30/10达芙妮国际（00210.HK/210 HK）厦门国际机场30/10（600897.SS / 600897 CH）06/11全球甜味剂（03889.HK/3889 HK）11/11厦门国际港（03378.HK/3378 HK）19/11炼焦煤行业：扩张和价格敏感性是关键主题20/11两岸投资策略23/11输配电设备：特高压和低碳概念是2010年的重点30/11粘胶纤维行业：行业回暖将持续到2010年08/12中国肉制品行业：整合后大型企业将变得强大30/12中国市场策略– 2010年第一季度香港兴达国际（01899.HK，HK $ 4.03，买入）：需求和盈利能力令人惊讶CN园林绿化部门：需求强劲；大小事项香港估价表今日热门排行榜即将到访V02每日热门排行榜Ĵ07交易者日报最近的深入报告乙03热门股票创意ķ09统计G06行业更新HK Xingda International（01899.HK，HK $ 4.03，OP）：需求和盈利能力令人惊讶在最近与兴达举行电话会议后，我们对需求和获利能力感到惊讶，制造业活动和油价上涨是需求激增的主要驱动力，需求可能持续到2010年第一季度。兴达在价值链中的强势地位使它比轮胎制造商受益更多。突出 的热门图表天V日常航海家中国机构门户：http：//research.kgi.com2010年1月7日2结论秦皇岛动力煤价格2009年12月港口增长13％煤炭价格，元/吨1,1009007005003002007年1月4月7日-8月7日-12月7日08年3月2008年7月10月8日至2月9日至6月9日至9月9日10月10日大同品质组合（> 6000大卡）山西优质组合（> 5500大卡）山西混纺（> 5000大卡）12月31日，中国的直供电厂使用了263万吨煤炭，创历史新高每日煤炭消耗，百万吨2.72.52.32.11.91.71.51.32006年12月2007年4月7日至8月7日2007年12月08年4月8日08年12月09年4月9日09年8月9日截至1月3日，直供电厂的煤炭库存总计2111万公吨，营业额为8天煤炭库存，百万吨555045403530252015Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 中国北方最近的暴风雪和中部和东部地区的异常降雪已经损害了煤炭运输。此外，北方的大风也阻碍了从秦皇岛港的煤炭运输。随着冷锋向南移动，中国大部分地区的用电量大大增加。发电厂的每日煤炭消耗继续创下新高。国内直供电厂的煤炭库存减少至8天，远远少于正常的15天。同时，从安徽省发电厂开始的动力煤短缺现在正在蔓延到湖南，湖北和江西等省。一些工厂甚至不得不关闭发电装置。华东电网在某些时段限制了电源供应。我们预计动力煤的需求将持续到农历新年。短期内，动力煤供应商，包括中国神华能源（601088.SS），大同煤炭工业（601001.SS）和Yan州煤业（600188.SS）可能会提供交易机会。12月秦皇岛港动力煤价格上涨13％资料来源：中国煤炭资源；凯基亚洲有限公司12月31日，中国直供电厂的煤炭消费量创下新高资料来源：中国煤炭资源；凯基亚洲有限公司截至1月3日，煤炭库存仍处于较低水平资料来源：中国煤炭资源；凯基亚洲有限公司煤炭行业–动力煤紧缺状况仍将保持1 王2 886.2.2181.87303 1 杨大卫（协调员）2 86.21.6125.8676 热门股票主意b日常航海家香港机构门户：http：//research.kgi.com2010年1月7日3 ◆ 最近与兴达进行电话会议后，我们对需求和盈利能力感到非常惊讶◆ 制造业活动和油价上涨是需求激增的主要驱动力，这种需求可能会持续到2010年第一季度◆ 兴达在价值链中的强势定位使它比轮胎制造商受益更多最近与兴达进行电话会议后，我们对需求和盈利能力感到非常惊讶以下是三个主要的积极收获： 自09年第四季度以来，子午线轮胎帘线的需求强于预期：即使是在农历新年造成的传统淡季的2010年1月（财年结束于12月），兴达也表示，其订单量较2009年12月增长了约8％。 兴达提高了对轮胎制造商的定价能力：09年3季度，兴达提高了平均售价，以弥补盘条成本的上涨。但是，当线材价格在2009年8月开始暴跌时，该公司并未削减平均售价。这显示出兴达在下游轮胎制造商方面的强大定价能力，原因是该行业的双头垄断和轮胎帘线的需求激增。 自2010年起享受15％的优惠中国税率：由于该公司刚刚获得“高新技术企业证书”而引入的优惠税率，否则该公司将自2010年起缴纳25％的税款制造业和油价上涨推动需求强劲我们认为子午胎帘线的强劲需求可归因于两个主要驱动因素，即制造业活动的扩张和油价的上涨。由于轮胎帘线需求的75％来自轮胎更换，我们认为道路交通或制造业活动是该行业的主要增长动力。我们认为子午线轮胎的生产通常比中国PMI（制造业活动的代表）落后两个月。随着中国12月PMI达到56.6，创下2008年5月以来最强劲的增长，我们认为扩大的中国制造业活动的影响将开始贯穿整个价值链，通过道路交通，最终到子午线轮胎生产（见图1）。因此，我们认为子午胎的强劲需求将持续到2010年第一季度，为兴达提供了清晰的盈利前景。图2：子午线轮胎产量落后PMI两个月资料来源：风。除制造外，中国子午线轮胎帘线需求的另一个推力是柴油价格的上涨，因为子午线轮胎的燃油效率要高于斜交轮胎。上海的柴油价格在2H09上涨了20％，从1H09的5,058元/吨升至2H09的6,055元/吨。图3：柴油价格上涨有利于子午线轮胎测量径向胎斜交轮胎小号图4：2009年上半年国内柴油价格上涨20％资料来源：风。资料来源：亚洲凯基证券兴达国际（01899.HK/1899 HK）需求和盈利能力令人惊讶HK $ 4.03跑赢大市保持公司更新1 约翰·林2 852.2878.45373 中国采购经理指数指数中国子午线轮胎生产09年7月9日至2009年11月0(20)(40)2M07年7月 11月7日至3月08日7月8日至11月8日43.47 56.6 604020受油价驱动2M2M6055504540352007年3月中国PMI指数，点（LHS）；中国子午胎产量同比增长（RHS）6580柴油价格上涨（目前柴油价格：6,150元/吨，2H09：6,055元/吨，1H09：5,068元/吨）扩大中国制造活动（12月9日PMI：56.6，11月9日为55.2）车辆稳定性更差更好耐切割-胎面更好更差耐切割性-侧壁更差更好牵引力更好更差耐热性更好更差耐磨性更好更差燃油效率更好更差ource：汽车圣经；米其林上海0＃柴油价格（含增值税），人民币/吨图1：由于膨胀，对子午线轮胎帘线的强劲需求8,00078001H09平均价格：Rmb5,068 / mt生产活动和油价上涨7,5002H09平均价格：Rmb6,055 / mt，7,000+ 20％生命值子午线轮胎产量激增和子午线帘线需求6,500当前：6,150元/吨6600（子午线轮胎产量：11月9日同比增长43％，10月9日同比增长45％）6,00061505,5005,000公路货运量上升（道路交通：11月同比增长20％09加速径向化对比10月9日的+ 19％）4,5004,00040502006年8月2007年2月8月07日1月8日7月8日12月08日6月9日09年9月9日 热门股票主意b日常航海家香港机构门户：http：//research.kgi.com2010年1月7日4评估与建议兴达比下游轮胎制造商受益更多尽管面临相同的需求状况，我们认为兴达在价值链中的强势地位将比下游子午线轮胎制造商受益更多。考虑到排名前两位的兴达和贝卡尔特已经占据了66％的市场份额，轮胎帘线行业是一个双头垄断市场-相比之下，前十名的轮胎制造行业支离破碎，其市场份额不到40％。我们认为，鉴于对子午线轮胎帘线的需求激增，除了对轮胎帘线的需求上升之外，兴达还将得益于更高的定价能力（以及由此产生的利润）。图5：兴达和贝卡尔特已占有66％的市场份额图6：我们的1200万新目标价为HK $ 5.22，之前为HK $ 4.41基于收益的目标价格推导2010F资本回报率（％）12.8WACC（％）10.0ROIC / WACC（X）1.28投入资金（万元）6,720隐含企业价值（人民币百万元）（=投资资本x ROIC / WACC）8,626减去：净债务（1,079）减号：少数民族兴趣爱好(1,204)汇率（人民币/港币）1.14中国六大轮胎帘线制造商股票行情市场容量资料来源：亚洲凯基证券贝卡尔特BEKB.BB32325 12月31日（人民币mn）（人民币百万）（人民币百万）（人民币百万）（人民币百万）（人民币）Ë-由于需求增加，我们对2009-11财年每股收益预测增长6-26％我们分别将兴达2009、2010和2011F每股收益分别调整了6％，26％和17％，以反映更快的销量增长，更高的利润率和优惠税率。我们认为，兴达处于抓住中国制造业活动扩张的良好位置，特别是鉴于其在价值链中的强势地位。在结合更好的销量和利润率以及提高了15％的优惠税率后，我们将基于收益的目标价格（EV /投资资本= ROIC / WACC）从18港币上调了18％至5.22港币。新的目标价5.22港元意味着10.7倍的2010年每股收益，上涨空间为29.5％。我们维持优于大盘评级。图7：轮胎帘线制造商的同行比较–兴达的股价为8.3倍，比贝卡尔特的13.8倍折让40％公司代号Cny价钱Mkt帽（百万美元）PE（x）2009 2010市净率（x）2009 2010EV / EBITDA（x）2009 2010净资产收益率（％）2009 2010税息折旧及摊销前利润（％）20092010股息收益率（％）2009 2010每股收益同比（％）2009 2010轮胎帘线接触兴达01899.HK HK $4.037209.28.31.11.05.85.612.3 11.928.425.62.02.430.0 11.091.6目标价轮胎帘线标记01899.HK HK $5.2293411.9 10.71.51.37.26.812.3 11.928.425.61.51.930.0 11.091.6贝卡尔特公司BEKB.BB EUR114.453,25917.713.81.91.78.97.910.712.714.015.02.42.7(50.5)28.521.0湖北复兴000926.SZ CNY11.411,18722.217.52.11.917.413.99.310.616.417.1不适用不适用(6.4)26.821.0首钢协和世纪00103.HK港币1.0526010.17.11.00.9不适用9.712.3不适用不适用1.31.9380.642.969.0市值加权平均18.4 14.31.91.711.29.510.3 12.114.715.62.32.6(15.5) 28.8注意：1)股价截至2010年1月6日收盘，但Bekaert SA除外，该股票于2010年1月5日收盘。2