向世界出发

PHILLIP SECURITIES RESEARCH輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部輝立証券研究部 Hong Kong 7 Jan 2010 中國中鐵股份有限公司中國中鐵股份有限公司中國中鐵股份有限公司中國中鐵股份有限公司 (390.HK) 向世界出發向世界出發向世界出發向世界出發 概要概要概要概要 受惠於國家對基建的投資增加，中國中鐵的收入顯示52.7%的上升，相比去年同期則只有 26.7%的增長。雖然如此，我們預期公司的毛利率將於短期內改善，因為有更多新項目將成熟；此能入帳成為公司的收入。 公司強調其向外發展的決心。我們認為此舉屬正面行動，而能抓緊時下環球經濟衰退已回穩 ，甚至很快走出困境 的時機 。 雖然鐵路基建投資自進入2009下半年起已大幅放緩，我們預期鐵路的固定資產投資將於 2009年第四季度反彈，以達到2009年的投資目標（人民幣6000億元）。 由於 2009年（固定資產投暢旺的一年）的基數甚高，市場預期投資增長將於2010年放緩 。如合理地預計2010年的市盈率為15倍，我們12個月的目標價將是港元$ 6.64。 Carmen Wong Research Analyst
(852) 2277-6609 FAX (852) 2868-5307  carmenwong@phillip.com.hk 建議建議建議建議:::: 持有持有持有持有 上次評級: 買入 上次目標價: 6.51 股價股價股價股價 最近收市價最近收市價最近收市價最近收市價 :HK$ 6.32 12個月目標價個月目標價個月目標價個月目標價 :HK$ 6.64 2008200820082008中期業績報告回顧中期業績報告回顧中期業績報告回顧中期業績報告回顧 受惠於國家對基建的投資增加，中國中鐵的收入顯示52.7%的上升，相比去年同期則只有 26.7%的增長。但是 ，正因多項建造工程其實於2008年底才上馬，當中一部分工程項目尚未能達到確認為收入，而只屬銷售成本。再者 ，加快工程進度需要投入更多人力及機器，從而使銷售成本進一步上升。因此 ，毛利率被拖低1.62個百分點。其實 ，同業亦有類似的問題，中鐵建 (CRCG, 1186 HK)於2009上半年的毛利率亦被拖低0.63個百分點。雖然如此，我們預期公司的毛利率將於短期內改善，因為有更多新項目將成熟；此能入帳成為公司的收入。 中國中鐵於銷售、營銷及行政開支的成本控制上，表現持續良好，其總務及行政開支相對銷售額的比例由2008上半年的5.72%，下跌至2008年底的4.7%，及至2009 Phillip Securities (HK) Ltd. CRG (390.HK) 7 Jan 2010 2上半年的3.78%。 1H08 vs. 1H09 Interim Result1H081H09YoY changeCommentsRMB million RMB millionRevenue93,088142,14152.70%Cost of sales(85,646)(133,125)55.44%Gross profit7,4429,01621.15%Some start-up projects are notreadily booked as revenue but costof sales which dragged down thegross margin from 8% to 6.3%SG&A Expenses(4,660)(5,378)15.41%Other operating profit / expense302941211.59%Exchange gain of RMB 0.66bnarising from the change in foreignexchange rate, which improvedsignificantly from the exchange lossof RMB 0.67bn in 1H08Operating Profit3,0844,57948.48%Interest Income657508-22.68%Decrease in deposit interest rateFinance costs, net(887)(1,044)17.70%Other non-operating income or expense522340.00%Profit before income tax2,8594,06542.18%Income tax expense(651)(843)29.49%Net Profit for the year2,2083,22245.92%Attributable to:Equity holders of the Company289693139.79%Minority interests289135-53.29%Due to ongoing acquisition ofminority interest of its subsidariesEPS (RMB)0.090.1561.11%Source: Company Data, Phillip Securities ResearchSG&A of Revenue %2%3%4%5%6%7%8%20052006H120072007H120082008H12009390.HK1186.HK1800.HKSource: Company Data Phillip Securities (HK) Ltd. CRG (390.HK) 7 Jan 2010 3 向世界出發向世界出發向世界出發向世界出發 比較中鐵建這家有較多海外建造市場經營的同業，中國中鐵於2008上半年的總海外合同達人民幣245.2億元，佔總 新簽合 同價的5.7%。就中鐵建而言，於同一時期內，新的海外合同佔總新簽合同價的9.97%。因此，我們預計中國中鐵於2009上半年來自海外營運業務的收入，約為中鐵建於同期內的一半。如排除此項收入貢獻，兩家公司的中國業務收入增長乃相若（49-50%）。 但是 ，公司已強調其向外發展的決心。我們認為此舉屬正面行動，而能抓緊時下環球經濟衰退已回穩，甚至很快走出困境 的時機 。多項於較早前被推遲或取消的工程項目或會恢復。此能令大型的鐵路承建商受惠 ，因他們普遍能於海外合同享有更高的利潤率。 根據公司於 2009年8月3日發表的公告，中國中鐵極有可能從母公司手上取得一份價值75億美元的海外合同。此乃一項為委內瑞拉鐵路局設計及建造鐵路的工程合同 。我們 預期公司將有更多海外合同。 Total New Contract Value Growth Rate0%20%40%60%80%100%120%140%390.HK1186.HK1800.HK390.HK25.8%119.2%72.42%43.0%1186.HK35.2%117.0%47.42%87.0%1800.HK52.2%27.2%20.82%20.53%06-07 % YoYH107-H108 % YoY07-08 % YoYH108-H109 % YoYSource: Company Data Phillip Securities (HK) Ltd. CRG (390.HK) 7 Jan 2010 4 鐵路的固定資產投資展望仍樂觀鐵路的固定資產投資展望仍樂觀鐵路的固定資產投資展望仍樂觀鐵路的固定資產投資展望仍樂觀 雖然鐵路基建投資自進入2009下半年起已大幅放緩，我們預期鐵路的固定資產投資將好像以往數年一般，於12月回升，以達 2009年的投資目標（人民幣6000億元）。就本年首8個月 ，對鐵路基建的固定資產投資只達目標的49%。 就投資展望而言 ，我們相信對鐵路基建的固定資產投資將維持正面，直至2012年的絕對水平。但是，由於 2009年的比較基數高 ，投資增長將於2010年放緩。假設每公里鐵路建造的投資成本為人民幣120至130元，基建建造投資預期於2011年及2012年見頂。因鐵路建造周期約需3至5年，而承建商多數以完工比率法為收入入帳，此能支持鐵路承建商於2011年至2016年間的高收入增長。 Railway Infrastructure Investment010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09-50%0%50%100%150%200%FAI (RMB mn)YTD %Source: MOR, Phillip Securities Research Phillip Securities (HK) Ltd. CRG (390.HK) 7 Jan 2010 5 同業比較同業比較同業比較同業比較 估值估值估值估值 以預測市盈率來計算，中國中鐵股份於2008上半年乃於超過市盈率 20倍的水平買賣， 但由於預期2009年後的收入增長將會放緩, 2008下半年及2009全年則稍降低至10倍至20倍。由於2009年（固定資產投暢旺的一年）的基數甚高，市場預期投資增長將於2010年放緩。如合理地預計2010年的市盈率為15倍，我們12個月的目標價將是港元$ 6.64。 TickerNameMarket cap(HKD mn)2008P/E (x)2009EP/E (x)2010EP/E (x)2008P/B (x)2009EP/B (x)GrossMargin(%)OperatingMargin(%)EPSGrowth(%)YTL MK EquityYTL CORPORATION BERHAD31,308.5614.1516.8414.971.371.2234.3626.994.97URS US EquityURS CORP29,698.9315.3114.3813.870.990.974.733.9512.13STR AV EquitySTRABAG SE-BR26,037.1016.0214.6115.310.810.80n.a.2.09-32.68SKAB SS EquitySKANSKA AB-B SHS54,635.6518.6714.6018.462.632.538.452.23-23.98LT IN EquityLARSEN & TOUBRO LIMITED168,109.8032.6228.8123.447.045.39n.a.10.4027.51JPA IN Equity