大通证券·研发中心 债券点评 研究员：徐虹 电话：（0411）39673225 20 10年1月4日 星期一 央行2009年净投放2130亿元 （市场有风险·投资须谨慎） 事件： 十一后至今，央行已经连续十二周进行公开市场净回笼操作，净回笼资金量 60 亿元，这是 08 年三季度央行货币政策转向以来最大规模连续的净回笼操作，从操作力度上看，央行的回笼力度已经有所减弱，央行未来的意图可能由回笼过量流动性逐步转向保持流动性供给的稳定。全年来看，09年累计净投放2130亿元，而08年则净回笼9075亿元，货币政策的方向、力度对比一目了然。而债市在经历了货币政策的利好周期之后，随着货币政策的转向，未来机会有限。 分析： 尽管业界普遍认为2010年通胀率将维持在3%的温和水平，但作为CPI先行指标之一的 M1 加速上行，说明市场对通胀风险的担忧并非空穴来风。早在各国打开“钱包”为本轮经济危机付账之始，作为货币供给过剩的产物，通胀风险便象达摩克利斯之剑高悬于各国经济之上。既然本轮通胀预期的根源在于过多的流动性，那么我们认为对通胀预期管理更多的将从回收流动性的角度出发，重数量轻价格，重灵活性轻一贯性。 ‐ 1 ‐ 对中国央行而言，货币政策工具的操作力度由小到大依次是公开市场操作、比例控制、准备金调整、利率控制和汇率管理，加息往往比较靠后。我们看到 09 年十一过后央行进行了连续十周的净回笼操作，央行对流动性的回收大幕已经缓缓拉开。09年三季度，货币乘数4.39，截止10月份，外汇占款增加2.3万亿，实际上，随着中国实体经济活力的提高，货币乘数未来有望继续回升，外汇占款也有望加速增加，如果央行不进请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 大通证券·研发中心 债券点评 行对冲，M2 增速仍将保持在 30%左右的高位，根据 M2与 GDP 的关系，我们的宏观研究员认为M2合理增速应在20%，因此，我们认为央行回笼流动性的力度有望加大。存款准备金率将适时上调100BP，以09年10月存款余额计算回笼基础货币约6000亿元，公开市场操作方面回笼力度也将加大，过于依靠3个月期央票回笼资金反而会加大年内的资金回笼压力，继一年期央票重启之后，三年期央票重启概率也将加大。 利率方面，降息周期已经基本结束，未来可能迎来新的加息周期，2010年下半年，基准利率有望上升至多54BP。国内经济增长逐步恢复平衡，通胀预期抬头，以及国际部分经济体开始着手实施退出计划，都催生了明年的加息预期。但美元极度宽松的货币政策以及中国不断回升的贸易顺差给人民币带来了升值压力和套利机会，近期热钱流入数量放大正是出于这一点。而中国僵化的利率汇率关系制约了利率上行的空间，因此，在利率变动之前，央行可能根据出口的复苏情况主动升值人民币汇率3-5%，为利率手段的灵活运用打开空间，从时间来看，出口的稳定恢复可能需要等到明年年中。我们认为，中国加息时点选择不会早于利率上调，可能是在2010年下半年。 图：央行公开市场操作 0-80000-375004750090000132500(亿元)2001-01-01 - 2001-12-312003-01-01 - 2003-12-312005-01-01 - 2005-12-312007-01-01 - 2007-12-312009-01-01 - 2009-12-31 资料来源：wind －正文完毕－ 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 2 ‐ 大通证券·研发中心 债券点评 z 公司评级、行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级，这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法。每一种评级含义分别为： 公司评级标准 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业投资评级标准 增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 大通证券股份有限公司 请务必阅读免责条款研究创造价值 专业前瞻市场 ‐ 3 ‐ 大通证券·研发中心 债券点评 请务必阅读免责条款 ‐ 4 ‐ 研究创造价值 专业前瞻市场 z 免责条款 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、刊登或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 大通证券股份有限公司