钢铁行业2014年日常报告：钢价反弹三段论-存量需求、补库存与政策

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评2014年05月28日 钢铁行业 2014年日常报告 评级：增持 维持评级 钢价反弹三段论：存量需求、补库存与政策 事件 近期，国内钢材价格出现反弹，期货螺纹钢价格上涨超过50元/吨，带动现货钢价及铁矿石价格企稳回升。 评论  结论 本轮钢价反弹的逻辑为低库存下的预期修复，动力为中间商补库存，下游补库存从逻辑上推算仍需等待一段时间。相对于2013年7月、2014年3月的反弹而言，本轮反弹缺少需求端的加速——跟踪的销量数据增速平稳而并非如前两轮反弹时的从低位上升，因此增量不明显。未来增量取决于政策，对政策见效的力度和时间点，目前仍没有充分把握。不过，若当前巨大的存量需求维持，则未来仍具备强大的去库存能力，钢价将继续酝酿反弹。实质性上涨的时间点，我们相对更看好6-7月份。受矿价下跌带来铁矿石红利，以及去产能效果初显的影响，本轮上涨中钢铁盈利弹性将显著恢复。  分析 我们在2013年6月、2014年3月均准确把握住钢价反弹，而本轮反弹虽然时点上略早于我们预期，但从逻辑上仍符合我们预测（详见报告《巨大的存量需求与不确定的政策》）。本轮反弹的逻辑与前两波类似但不完全相同，相似之处都是低库存下的预期修复，不同之处是本次主要为存量需求及补库存支撑，前两次有增量需求（终端）。 1、 低库存下的预期修复  首先，针对库存。我们认为低库存没有绝对概念，但相对库存仍可以参考。目前社会库存相对值（库存/产量）已经达到5.8，是非常低的位置，但钢厂库存没那么低。不过考虑到钢厂库存的特点（钢厂优先减产而不是甩货、钢厂对库存资金周转需求不如贸易商频繁），其风险远小于社会库存。我们认为从库存角度总体是支撑钢价反弹的，但力度待商榷。 图表2：钢材社会库存进入相对历史地位 图表2：钢厂库存相对并不低 0.02.04.06.08.010.012.010/1/ÉÏ10/3/ÏÂ10/6/ÖÐ10/9/ÉÏ10/11/ÏÂ11/2/ÖÐ11/5/ÉÏ11/7/ÏÂ11/10/ÖÐ12/1/ÉÏ12/3/ÏÂ12/6/ÖÐ12/9/ÉÏ12/11/ÏÂ13/2/ÖÐ13/5/ÉÏ13/7/ÏÂ13/10/ÖÐ14/1/ÉÏ14/3/ÏÂ相对库存（钢厂库存）来源：Wind，国金证券研究所  其次，市场预期修复是催化剂，主要受宏观利好刺激，也是前期利空充分反映后的自然修复。本次宏观利好的影响，我们判断仍处于累积、待验证的阶段，对持续性没有把握。 杨件 联系人 (8621)60230236 yangjian@gjzq.com.cn 倪文祎 联系人 (8621)60937020 niwy@gjzq.com.cn 贺国文 分析师 SAC执业编号：S1130512040001 (8621)60230235 hegw@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评2、 需求端动力：存量+补库存，增量仍看政策  2013年7月份和2014年3月份，从需求端我们都看到非常明显的加速迹象——钢厂销量增速从低位迅速上升，达到并稳定在10%以上。而本轮没有看到销量加速，主要为存量需求及补库存。  4-5月份钢材库存的加速下降，主要来自于存量需求。如我们在《巨大的存量需求与不确定的政策》中分析，今年以来钢铁消费量持续创新高（4月份达到232万吨），该局面若能持续，无疑将延续强大的去库存能力。从我们跟踪的钢厂销量看，近期同比一直处于8-15%之间波动，环比增幅不明显。  补库存是反弹的重要推动力。按历史规律：1）下游补库存周期3-4个月左右，据此推理其下一波补库存时点应在6-7月份；2）中间贸易商补库存则为临时性的，其显然不可能来自流动性推涨，主要还是经营性需要。我们判断本次中间商补库存是主因，但这类补库存不确定性很大。  针对后期：首先，下游后期能否提前介入补库存，还需要草根调研验证；其次，传统的建筑业淡季即将来临。因此我们判断需求增量不大，甚至可能不及2014年3月份的那一波。如我们前期观点，需求若要有明显增量，还是要看政策，“稳增长”效果能否在显现、以及力度到底有多大，短期来看既无微观迹象，也很难从逻辑上下结论。基于此我们对本轮反弹空间保持谨慎看法。  当然，若存量需求维持，则仍将继续大力度去库存，并随时酝酿反弹。若下游需求出现增量，则仍具备较大的反弹动力。从中间商补库存、下游补库存、政策带来的需求增量三者特点看，我们判断6-7月份启动实质性上涨的概率相对更大一些。 3、 供给端利空被忽略——钢厂复产  全国及唐山高炉开工率近两周均连续攀升，我们推测为前期钢厂盈利复苏刺激下的再次复产，当然这类复产的动力小于钢价上涨型，但至少供给端无减量。  虽然历史上，钢价上涨周期通常是在减产之后，但我们认为减产并不是钢价反弹的必要条件，原因是今年存量需求的体量及持续性好于预期。 图表3：钢厂销量增速同意维持10%左右，环比平稳 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：全国高炉开工率稳步攀升 图表5：唐山开工率也处于上升趋势中 80%85%90%95%100%12/812/812/912/1012/1112/1213/213/313/413/513/613/713/813/813/913/1113/1113/1214/114/314/414/5全国高炉开工率（调整口径） 70%80%90%100%0%20%40%60%80%100%11/111/411/711/1012/112/412/712/1013/113/413/713/1014/114/4唐山钢厂开工率轧机综合高炉（右）来源：Wind，国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评4、 铁矿石红利&去产能  矿石供给加速释放带来的冶炼环节利润抬升，在4-5月份已经有所体现，前期的下跌以及近期反弹过程中，钢价走势均明显强于矿价，完全符合我们前期关于铁矿石红利显现的判断。特别是对于那些需求端远离投资产业链（如汽车板、管道、金属制品等）的钢厂，其盈利提升预期是可以持续的。  2014年以来钢铁产能已经进入负增长——年初至今新增产能仅为60万吨，去产能近1000万吨。我们认为去产能的效果已经开始体现，测算的钢铁产能利用率目前已经达到86-87%，这是利润提升的另一动力。  受矿石红利以及去产能影响，本轮反弹中钢铁利润的弹性将显著恢复，值得关注。但对于产能利用率能否突破90%的瓶颈并带来利润快速向上，我们认为仍取决于政策增量。 投资建议  重点关注3类机会：铁矿石红利、国企改革、子版块  基本面一方面系统性机会仍需观察，另一方面外部条件（大盘走势、市场对周期股及蓝筹股热情等）尚不具备，因此投资策略的重点仍是在国企改革和子版块上。  铁矿石红利即矿价下跌带来部分钢铁股盈利可持续性的改善；国企改革相关的有6大类钢铁题材股（混合所有制、股权激励、资产证券化、并购重组、城市搬迁、区域稳增长）；子版块主要有4个：钢管、钢铁电商、造船板、不锈钢。钢铁电商方面，当前时点重点关注沙钢股份及五矿发展。 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－20%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以下。 行业投资评级的说明： 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%以上； 持有：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业点评 上海 北京 深圳 电话：(8621)-61038271 电话：010-6621 6979 电话：0755-83831378 传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼 地址：中国北京西城区长椿街3号4层 地址：深圳市福田区深南大道4001号时代金融中心7BD 特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。