股本及衍生工具公共-私人交易可能有利于价值致富的尴尬，但目标很少：根据金融数据公司Preqin（图1）的数据，如今全球私募股权公司在2019年第一季度末的资金破纪录地达到了2.44亿美元。从2013年到2018年，该公司累计筹集了4.8美元。 ＆Co.，他们正在努力寻找足够的目标来投资这笔现金。买断交易量增加，但远未达到2007年的最高水平：在2019年迄今为止，全球收购交易的价值已经超过2018年的2600亿美元，但与2007年最后一次杠杆收购（LBO）热潮高峰时的创纪录的4250亿美元相去甚远（图2）。私募市场估值很高：正如上市公司的数量缩水一样，截至2018年底，全球私人市场的净资产价值已增长至5.8trn美元，其中私人股权投资占管理咨询公司麦肯锡的一半以上。结果，私募股权估值已经扩大，平均交易完成了贸易思路购买BNPP欧洲LBO定制篮子。购买BNPP股票价值欧洲ETF（EVAE FP）参考：EUR121.4购买ETF的风险仅限于名义投资图1：创纪录的私募股权“干粉”金额2500杠杆收购其他部门在2018年的11.1倍EV / EBITDA。价值因素可能会受益：我们认为，最近与Merlin Entertainments，BCA Marketplace，Axel Springer和Osram Licht进行的公私合作热潮可能再次证明是价值因素的有力催化剂。在2006年初至2007年9月之间，当杠杆收购交易量急剧增加时，法国巴黎银行欧洲股票价值指数上涨了46％，比STOXX欧洲基准高出12％（下页图3）。图2：私募股权收购达到2007年后的高点4254002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：先秦20001500100050002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018资料来源：Refinitiv3002001000法国巴黎银行伦敦分行股票与衍生品策略全球主管Edmund Shing |焦点16/05/20191请参考重要信息和焦点|欧洲2019年7月11日关键信息我们认为，公共交易向私人交易的加速可能会导致价值股票和那些具有吸引力的股票表现突出。考虑我们的新欧洲LBO定制篮子和法国巴黎银行股票价值欧洲ETF。私募股权公司有创纪录的“干粉”投资水平，主要用于杠杆收购基金。梅林（Merlin）和欧司朗（Osram）最近宣布，公私对私募股权交易已开始加速。鉴于负收益主权债券和信贷在全球范围内的扩散，杠杆贷款（平均收益率为4％）的需求仍然很高。在2006-07年度的上一年度杠杆收购热潮中，欧洲价值因素增长了46％，并超过基准12％，而杠杆收购被证明是催化剂。260私募股权基金：未承诺现金10亿美元全球杠杆收购交易价值10亿美元 股本及衍生工具平均回报率5.0％欧洲杠杆贷款回报率％私募基金寻找交易强劲的融资，现在该投资了：在过去五年中，全球私募股权公司已经成功地从养老金等机构投资者筹集了新资金，2014年至2018年筹集了超过3.7trn美元的资金（图4）。这与2004年至2008年危机前杠杆收购热潮之前和期间筹集的2.5trn美元相形见war。私募股权交易变得更加昂贵：与此同时，私募股权公司正在努力寻找具有吸引力的估值可投资资产，这反映在去年私募股权交易的中位数估值上升至11.1倍EV / EBITDA，非常接近2007年实现的11.3倍中位数（图5）。但是请注意，中值交易中使用的杠杆率为100％（即50％的债务，50％的股权），与2007年PE交易中使用的140％（58％的债务，42％的股权）相去甚远。杠杆贷款在投资者中仍然很受欢迎：在债务方面，似乎不乏投资者对浮动利率债务类别的兴趣，该类别截至2018年底仍可产生近4％（按3个月滚动计算）的新贷款发行量标普资本智商液晶显示器。自2010年以来，欧洲的此类资产已实现5％的年平均回报率（图6），领先于两者欧元主权债券和BBB信贷，但落后于欧洲高收益信贷。鉴于我们预计美联储今年将至少两次降低联邦基金利率，并且欧洲央行将在年底前重启量化宽松政策，鉴于超过13万亿美元，我们预计这些贷款的需求将保持强劲现在，全球主权债券的交易收益率为负。公私部门目标数量激增：随着私人市场倍数的激增，越来越多的上市公司出现在私募股权的公私对勾中。根据Bai n＆Co。的说法，这些是上市公司，企业价值为2到100亿美元，可以通过收购溢价购买，但估值仍低于私人市场平均水平。贝恩指出，在美国，进入这一类别的公司比2005年以来的任何时候都要多。当然，考虑到欧洲股票相对于美国的历史估值折让，欧洲公司的情况更是如此，欧洲STOXX 50指数的非金融部分交易的预期EV / EBITDA为8.5倍，远低于11.1。 x表示私募股权交易。图3：欧洲价值因素在2006-07年度表现强劲（重新调整）图5：私募股权交易倍数上升（重新计算）15014013012011010090Jan 06 Jul 06 Jan 07 Jul 071151101051009512 11.3108642011.1BNPP欧洲价值指数（lhs） BNPP欧洲价值/ STOXX欧洲（rhs）资料来源：法国巴黎银行，彭博社。过去的结果并不表示未来的表现，后者可能比以前的结果更好或更糟。200720092011201320152017债务/ EBITDA权益/ EBITDA资料来源：麦肯锡图4：过去五年来强劲的私募股权融资1000图6：自2010年以来，欧洲杠杆贷款的复合年增长率为5％10%8008%6006%4004%20002004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20182%0%2010201220142016 2018资源：先秦资料来源：法国巴黎银行，彭博社。注：标普欧洲杠杆贷款指数股票和衍生品策略全球主管Edmund Shing |法国巴黎银行伦敦分行|焦点16/05/20192全球私募股权资本筹集，10亿美元 股本及衍生工具私募股权公司寻求的特征PE目标的共同特点：人们可以在许多私募股权公对私目标中确定几个特征，包括：1.目标企业价值理想在20亿至100亿美元之间，即中端2.稳定的现金流产生3.有可能从周期性低点提高盈利能力，例如通过重组4.稳定的行业/行业。科技和医疗保健是特别抢手的领域。商业服务也很受欢迎5.现有债务杠杆率低，可将资本结构重新平衡至至少50％的债务，50％的权益6.相对便宜的估值，可以接受内部投资回报率从今年迄今为止在欧洲宣布的五笔大型私募股权收购交易中可以看出许多这些特征（图7），这些交易的总加权EV / EBITDA估值为收购价的11.2倍。这几乎完全符合去年私募股权交易的平均EV / EBITDA倍数。相比之下，欧洲股市看起来便宜：Euro STOXX 50的非金融成员的预期e / EBITDA倍数为8.5倍，与最近交易的11倍买断倍数相比较低（图8）。如预期的那样，有价股票更便宜：法国巴黎银行欧洲价值因子指数的非金融成员以甚至更低的EV / EBITDA倍数交易，加权平均值为6.8倍。我们认为，在私募市场估值已升至通常高于公开市场价格的水平时，私募股权收购基金需要投资于新的收购交易，这可能会成为推动欧洲剩余价值因素的关键催化剂今年。地理分裂-英国仍然很受欢迎：令人惊讶的是，尽管英国脱欧后围绕英国的不确定性，英国仍然是欧洲收购基金的热门投资目的地。 2018年，英国和爱尔兰位居第二，2018年投资额为118亿欧元，仅次于法国和比荷卢三国，去年投资额为178亿欧元（图10）。图7：欧洲大型收购交易的退出EV / EBITDA倍数图9：按行业划分的2018年欧洲私募股权投资BCA市场英国汽车拍卖12.1海事卫星组织英国卫星8.0梅林 Ent。英国娱乐公园12.0阿克塞尔施普林格德国媒体11.8欧司朗利希特德国灯光13.6加权的平均11.2商业产品/服务ICT（通信，技术）消费品/服务卫生保健金融其他0% 5% 10% 15% 20% 25%22.2%21.2%19.1%14.2%7.6%15.7%资料来源：法国巴黎银行，彭博社。注意：2019年宣布的私募股权公对私交易资料来源：投资欧洲图8：欧洲大型股，价值股比PE交易倍数大打折资料来源：法国巴黎银行，彭博社。注：2019e EV / EBITDA非金融类公司只要图10：按地区分列的2018年欧洲并购投资资料来源：投资欧洲股票和衍生品策略全球主管Edmund Shing |法国巴黎银行伦敦分行|焦点16/05/201932019年EV / EBITDA国家部门公司EV / EBITDA倍数121011.1 11.2 8.5022018年买断10亿欧元468 10 12 14 16 1886.8英国/爱尔兰11.86法国/荷比卢三国17.84DACH9.92南。欧洲10.60法国巴黎银行Euro STOXX私募股权2019 5北欧人6.8权益价值50笔交易（2018）欧洲PE欧洲指数交易中东欧1.9 股本及衍生工具私募股权似乎将筹集更多资金私募股权是另类资产的最大赢家：在一个主权债券和公司信贷收益越来越少的世界中，全球养老金基金迫切希望获得回报，因此它们被越来越多地迫于分配至其他资产类别。自2008年以来，美国养老金基金对另类资产的投资已从占总资产的7％激增至20％（2017年价值7.6万亿美元）。尽管从历史上看，对冲基金从这笔投资中受益匪浅，但自金融危机以来，后者的业绩不佳（自2010年以来的复合年增长率为4.1％）与私募股权（17.4％的复合年增长率）或基础设施（10.7％）相比不佳从对冲基金转向后两种资产类别（图11）。养老基金努力获得足够的私募股权敞口：根据贝恩公司（Bain＆Co.）的数据，到去年年底，私募股权有限合伙人（包括养老基金，主权财富基金和其他机构投资者）中有60％的资产仍低于其对私募股权的目标分配（图12）。因此，随着今年的发展，Preqin在2019年第一季度末报告的私募股权基金中干粉的USD2.44trn可能会进一步膨胀。反过来，这可能会迫使私人股本公司动用这笔钱来证明其管理费的合理性，重点放在买断上，因为这是潜在投资的大部分都存在于买断基金中。随着收购估值的增长，收益遭受损失：私募股权基金可能成为其自身成功的受害者。在私募股权表现强劲的背景下，大量的筹资活动使私募股权基金的投资资金膨胀。但是，自2018年初以来，美国私募股权基金一直在努力与公共股票的表现相媲美（图13），在过去18个月中仅扣除费用后的5％，而标普500指数仅落后6％。也许我们正处在资产类别的资金重担淹没可用获利机会的时刻。私人股本可能成为价值股的催化剂。从2004年末到2007年中，注意美国私募股权收购基金在标准普尔500指数中的表现如何与美国价值股票的类似表现趋势相关（图14）。鉴于当今价值因素固有的价值，在持续表现不佳和其他明智的beta因素之后，我们认为在危机后经济周期的这一后期可能会出现类似的情况，公共-私人交易会成为一种价值催化剂。图11：2010年-私人股本超过公共股本，对冲基金（已调整）图13：2018年-私募股权投资回报率落后于标准普尔500指数（调整后）5004001103001002009010020102012201420162018私人的公平 对冲基金全球股票 基础设施资料来源：法国巴黎银行，彭博社。注：汤森路透私人股权收购，MSCI世界股票，HFR对冲基金综合指数和道琼斯全球基础设施指数80Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19美国私募股权标准普尔500资料来源：彭博社。注：汤森路透美国私募股权收购指数图12：养老基金努力维持私募股权分配1 低于目标达到目标高于目标资料来源：贝恩公司。图14：危机前，美国的价值表现优于私人股本120110100902004200520062007美国价值v标普500 美国私募股权收购指数v标普500资料来源：法国巴黎银行，彭