2019年七月8日星期一股票研究TMT /中国金蝶国际（268 HK）图表1：预测与估值截至12月（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入2,303.52,808.73,323.53,875.74,453.1增长（％）23.721.918.316.614.9调整净利281.7409.1399.4461.9485.4增长（％）18.745.2(2.4)15.75.1摊薄每股收益（港币）0.1170.1460.1340.1550.163每股收益增长（％）27.125.0(8.3)15.75.1更改为以前的每股收益（％）(25.0)(35.5)共识每股收益（港币）0.1620.1990.237净资产收益率（％）7.58.67.17.97.9市盈率（x）68.154.559.451.448.9市净率（x）4.84.04.03.83.6产量 （％）0.20.20.10.20.2每股股息（港元）0.0160.0120.0110.0130.013资料来源：彭博社，OP研究因意外盈利警告而下调评级 金蝶警告1H19E盈利同比下降30-40％至1.02亿元至1.19亿元人民币，这是由于ERP业务停滞以及云业务投入增加。 我们将19/20财年调整后净利润削减21.5％/ 32.5％ 至3.99亿元人民币/4.62亿元人民币。 下调评级至卖出，目标价从10.40港元下调至6.50港元，基于15倍ERP业务的FY20E PE和20倍FY20E P / S。1H19E获利警告。金蝶发布盈利预警，预计1H19E盈利同比下降30-40％至1.02亿元人民币至1.19亿元人民币，这主要归因于云计算转型的加速执行和金蝶云宇宙业务投入的增加。管理层还预计整体收入将同比增长15-20％至14.71亿元人民币至15.35亿元人民币，其中云业务将同比增长50-60％（贡献5.33亿元人民币5.68亿元人民币），这意味着零或低个位数仅在传统ERP领域有所增长。<今天早上电话会议的收获>我们将19/20财年调整后净利润预测下调21.5％/ 32.5％至3.99亿元人民币/4.62亿元人民币。由于传统ERP业务增长停滞，我们将19 / 20E收入下调3.6％/ 7.6％至人民币33.24亿元/人民币38.76亿元。我们还将19/20财年GPM下调1.2个百分点/1.2个百分点至80.7％/ 80.7％，以反映针对大型客户的定制解决方案的利润压力。因此，我们将19/20财年调整后每股收益分别下调25.0％/ 35.5％至0.134港元/0.155港元。降级为卖出。我们将金蝶的评级从持有下调至卖出，目标价下调至6.50港元，基于传统ERP业务的20倍FY20E市盈率和Cloud业务的8倍PS（此前传统ERP业务为25倍FY20E PE和20倍FY20E P / S）。 ），考虑到（1）由于细分市场之间的相互蚕食导致传统ERP业务的增长停滞甚至潜在萎缩;（2）2H20E中预期的云业务盈亏平衡的不确定性增加;（3）执行金蝶大客户时的利润压力策略； （4）如果mgmt努力保持先前关于云业务的雄心勃勃的指导（20财年60％的收入贡献，而我们目前预测的20财年46％的收入），则云业务的潜在并购不确定性。风险：（1）ERP云用户增长速度可能快于预期；（2）由于与大客户合作，ERP云业务平均售价可能会跃升；（3）经营亏损收窄的速度可能快于我们的预期。冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新卖降级收盘价：7.98港元目标价：6.50港元（-19％）先前目标价：10.40港元柯ÿ数据香港交易所码268十二个月高（港元）11.3412个月低位（HK $）5.503M Avg Dail Vol。 （百万）18.67发行份额（百万）3,310.53市值（百万港元）26,418.06财年12/2018大股东徐少春22.26％资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2019年5月7日价格表268香港MSCI中国港币12.010.08.06.04.02.00.0Jul / 18 Oct / 18 Jan / 19 Apr / 19 Jul / 191个月3个月6个月绝对％-2.7 -12.7 18.2相对MSCI中国％-10.7 -5.0 6.6聚乙烯100远期市盈率8060+ 1std。40平均20-1std。012月13日12月14日12月15日12月16日12月17日12月18日公司简介 金蝶是管理信息产品和云管理产品的提供商。该公司是中国中小企业软件市场的市场领导者。 2019年七月8日星期一金蝶国际（268 HK）第2页，共8页2（人民币百万元）新19财年旧氯含量新20财年旧氯含量OP评论收入3,3243,449(3.6)3,8764,193(7.6)ERP业务2,0462,172(5.8)2,1122,429(13.0)反映出云之间的蚕食比预期更多业务和ERP业务云服务1,2781,2780.01,7641,7640.0毛利2,6822,818(4.8)3,1283,425(8.7)毛利率80.7%81.7%(1.2)80.7%81.7%(1.2)运营支出(2,697)(2,733)(1.3)(3,126)(3,216)(2.8)息税前利润305424(28.2)354595(40.5)调整净利399509(21.5)462684(32.5)稀释每股盈利（港元）0.1340.179(25.0)0.1550.241(35.5)更新的港元兑人民币汇率资料来源：OP研究图表2：收益修订 2019年七月8日星期一金蝶国际（268 HK）第2页，共8页3图表3：1H19E成绩预览人民币百万元1H172H171H182H181H19E2H19E2017财年18财年19财年收入齿轮1,055(210)1,249(217)1,279(253)1,530(261)1,503(301)1,821(341)2,303(427)2,809(514)3,324(641)毛利8451,0321,0261,2681,2021,4801,8762,2942,682其他收入及收益127222152191130190349343320投资物业之公允价值收益0960950096950卖exp(523)(712)(646)(846)(827)(1,024)(1,236)(1,491)(1,851)管理员经验(144)(176)(165)(169)(180)(213)(320)(334)(393)研发经验(179)(166)(199)(206)(210)(243)(345)(405)(453)其他运营支出000(48)000(48)0营业利润（息税前利润）126295167286116189421453305规定或其他项目0000000利息收入182213163030402960财务费用(32)(35)(10)(20)(23)(23)(67)(30)(46)扣除融资成本后的利润111282170282123196394452319关联cos(2)(14)(1)(4)(1)(3)(15)(4)(4)共同控制cos000000000税前收益110268170279122193378448315税(5)(50)(11)(28)(16)(16)(55)(39)(32)少数群体利益2(15)11(9)11(14)32停止运营000000报告净利润106204170242107178310412285物业重估收益0960950096950股票补偿(26)(42)(49)(42)(60)(55)(68)(92)(115)调整后净利润133149219190167233282409399同比％收入15.5%31.6%21.3%22.5%17.5%19.0%24%22%18%毛利16.6%30.6%21.4%23.0%17.2%16.7%24%22%17%报告净利润-21.1%32.7%59.5%19.0%-37.1%-26.6%8%33%-31%调整后净利润-20.4%111.8%65.0%27.6%-23.9%22.5%19%45%-2%关键比率GPM80.1%82.6%80.2%82.9%80.0%81.3%81.5%81.7%80.7%卖exp49.6%57.0%50.5%55.3%55.0%56.3%53.7%53.1%55.7%管理员经验13.7%14.1%12.9%11.1%12.0%11.7%13.9%11.9%11.8%企业所得税4.7%17.6%6.5%9.8%13.0%8.1%13.9%8.6%10.0%净利润10.1%16.3%13.3%15.8%7.1%9.8%13.5%14.7%8.6%调整净利润12.6%11.9%17.1%12.4%11.1%12.8%12.2%14.6%12.0%资料来源：公司，OP Research 2019年七月8日星期一金蝶国际（268 HK）第2页，共8页4电话会议外卖1.徐董事长减持8％徐董事长声称，在决定减持股份少于其股份的8％（或股份总数的2％）之前，他并不知道1H19E的收益。Xu承诺在未来12个月内不再进一步出售股票。2.孙总辞职管理层认为，Sun完全是出于个人原因辞职。沉崇峰总裁（冠一云前任总裁）已被任命为他的继任者。沉重申了他的信心，即到2020年，云业务将贡献总收入的60％。3.关于利润警报获利预警是由于（1）某些项目执行延迟； （2）公司在其他公司的金融投资中的公允价值损失。4.关于云业务管理层认为，由于更高的基数，云业务的未来增长将继续以可能的正常化增长率超过传统的ERP业务，而在当前阶段，云业务的规模是首要任务。MGMT已经注意到在中国企业中用国内ERP软件替代国外ERP软件的趋势。Cosmic Cloud在1H19E期间赢得了28个新客户。目前，Cosmic Cloud的平均售价为人民币110万元。 2019年七月8日星期一金蝶国际（268 HK）第2页，共8页5财务摘要到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E到十二月2017财年18财年19财年20财年FY21E收入统计（人民币百万元）比率ERP业务1,7351,9592,0462,1122,161毛利率（％）81.581.780.780.780.7云服务业务568849 1,278 1,764 2,293营业利润率（％）18.316.19.29.17.8周转2,3032,8093,3243,8764,453净利润率（％）12.214.612.011.910.9同比％2422181715销售与分销经验/销售额（％）53.753.155.756.658.2销货成本（427）（514）（641）（748）（859）管理经验/销售（％）13.911.911.811.611.6毛利1,8762,2942,6823,1283,594支付比例（％）13.78.38.28.28.2毛利率81.5％81.7%80.7%80.7%80.7%有效税率（％）13.98.610.010.010.0其他收入349343320353387总债务/权益（％）33.821.020.119.118.2投资物业之公允价值收益9695000净债务/权益（％）7.3 净现金净现金净现金净现金销售与分销(1,236)(1,491)(1,851)(2,194)(2,592)流动比率（x）2.51.71.81.81.9管理员(320)(334)(393)(451)(518)速动比率[x]2.51.71.71.81.9研发部(345)(405)(453)(481)(526)库存T / O（天）126666其他运营支出0（48）0 0 0 AR T / O（天）5137373737总运营支出(1,901)(2,278)(2,697)(3,126)(3,635) AP T / O（天）580412412412412412营业利润（息税前利润）4