动态报告：签订600MW光伏电站协议，未来3年高增长无忧

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 森源电气(002358) 公司研究/点评报告 一、 事件概述 森源电气与兰考县政府协商，在原200MWp光伏电站项目的基础上，于 2014年4月24日签订了《投资框架协议》，拟增加投资，由公司投资约60亿元人民币，在兰考县以流转方式取得约20,000亩土地50年的使用权，建设600MWp地面光伏发电站项目；项目建设周期原则上不超过36个月。 二、 分析与判断  签订600MW光伏电站协议，未来3年高增长无忧 公司此次与兰考县政府签订600MW光伏电站项目（包含前期已经拿到路条的200MW项目）框架协议是在4月14日与洛阳市政府签订200MW光伏电站项目的又一次重大突破，目前公司签订的光伏电站项目已经达到800MW。此次600MW项目在建设手续完备后，预计建设周期为36个月，其中前期已经拿到路条的200MW光伏电站项目，预计在2014年全部建设完成，其他400MW预计在15、16年分批建设完成并转让，而洛阳市200MW项目预计在15年建设完成并转让，我们假设公司14-16年光伏电站项目分别转让50MW、280MW、470MW，按照最保守盈利测算，将增厚公司14-16年EPS分别为0.13元、0.70元、1.18元，未来3年业绩确定性高增长。  森源新能源公司与上市公司不断收获丰收果实，实现跨越式发展 自13年年底公司大股东将郑州森源新能源公司注入上市公司后，以新能源公司为载体先后签订了信阳高铁总包合同、获取兰考县200MW地面光伏电站项目路条并与洛阳政府签订200MW地面光伏电站项目框架协议，此次再与兰考县政府签订600MW（含之前200MW路条）框架协议，均体现出新能源公司与上市公司的协同效应，大电气战略不断收获丰收果实，实现跨越式发展，真正迈向综合电气解决方案提供商。我们预计随着新能源公司与上市公司进一步融合，未来将收获更多订单。  大股东参与中信国安国资改革，未来将陆续签订大订单 公司与中信国安子公司国安投资签订框架协议，而同时大股东森源集团参与中信国安集团国有体制改革，进一步巩固与中信国安及其相关公司的合作；预计与中信国安合作将至少给公司带来25亿以上的订单，未来有望陆续签订大订单。  APF需求增长有望超200%，隐性的“新能源汽车股”估值有望提升 按照规划，未来几年新能源汽车充电桩建设迎来建设高峰期，将对APF产生新增需求每年超过20亿元，行业需求增长超200%，公司作为APF龙头企业，将充分受益新能源汽车快速发展，是隐性的新能源汽车股，估值有望大幅提升。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司2014-15年EPS分别为1.10/1.63元，对应PE为23/15倍，公司未来几年业绩年均复合增速超50%，价值仍然被低估，继续“强烈推荐”。 四、 风险提示： 光伏电站项目建设及转让进度低预期、新能源汽车推广进度低预期。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2012A 2013A 2014E 2015E 营业收入（百万元） 990 1,319 1,886 2,799 增长率（%） 39.47% 33.20% 42.94% 48.45% 归属母公司股东净利润（百万元） 192 260 437 647 增长率（%） 47.14% 35.20% 68.10% 48.08% 每股收益（元） 0.48 0.65 1.10 1.63 PE 52.89 39.12 23.27 15.72 PB 8.85 5.42 4.33 3.38 资料来源：民生证券研究院 签订600MW光伏电站协议，未来3年高增长无忧 森源电气（002358）动态报告 民生精品---点评报告/电气设备与新能源行业 强烈推荐 维持评级 合 理 估 值： 33元 交易数据（2014-4-25） 收盘价（元） 25.55 近12个月最高/最低 27.46/11.77 总股本（百万股） 397.80 流通股本（百万股） 148.07 流通股比例% 37.22% 总市值（亿元） 102.00 流通市值（亿元) 37.83 该股与沪深300走势比较 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%森源电气沪深300 分析师 分析师：陈龙 执业证书编号：S0100511080002 电话：（021）60876713 Email：chenlong@mszq.com 地址：上海浦东新区浦东南路588号浦发银行大厦31楼 200120 相关研究 1、《森源电气：一季报业绩超预期，APF放量或将提前上演》-2011.4.27 2、《森源电气：新产品市场开拓顺利，业绩增长预期提升》-2011.10.17 3、《森源电气：业绩超预期，持续“强烈推荐”》-2012.1.16 4、《森源电气：APF放量提升业绩增速，未来业绩增长源动力》-2012.2.28 5、《森源电气：业绩大幅增长，持续“强烈推荐”》-2012.8.10 6、《森源电气：APF保持快速增长，推动业绩持续高增长》-2012.10.23 7、《森源电气：业绩大幅增长,订单保障未来业绩持续增长》-2013.1.28 8、《森源电气：重启定增，消除疑虑，彰显发展信心》-2013.3.19 9、《森源电气：一季报业绩超预期，未来高增长可持续》-2013.4.23 2014年4月28日 森源电气(002358) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 利润表 资产负债表 项目（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 项目（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 一、营业总收入 990 1,319 1,886 2,799 货币资金 212 665 1,628 2,216 减：营业成本 633 817 1,148 1,692 应收票据 10 9 542 794 营业税金及附加 4 8 11 17 应收账款 506 810 154 224 销售费用 48 62 87 129 预付账款 92 87 29 41 管理费用 54 67 94 140 其他应收款 21 30 5 6 财务费用 21 28 11 28 存货 297 442 425 624 资产减值损失 15 25 15 22 其他流动资产 0 100 0 0 加：投资收益 0 0 0 0 流动资产合计 1,138 2,147 2,783 3,904 二、营业利润 217 312 519 771 长期股权投资 0 0 0 0 加：营业外收支净额 11 6 5 5 固定资产 559 556 496 504 三、利润总额 228 317 524 776 在建工程 0 51 57 61 减：所得税费用 34 50 79 116 无形资产 37 38 12 10 四、净利润 194 267 446 660 其他非流动资产 0 0 0 0 归属于母公司的利润 192 260 437 647 非流动资产合计 603 671 566 574 五、基本每股收益（元） 0.48 0.65 1.10 1.63 资产总计 1,741 2,819 3,349 4,478 短期借款 338 495 0 0 主要财务指标 应付票据 28 37 356 536 项目 2012A 2013A 2014E 2015E 应付账款 140 187 308 518 EV/EBITDA 0.00 28.17 16.95 11.30 预收账款 18 24 159 226 成长能力: 其他应付款 15 42 49 50 营业收入同比 39.47% 33.20% 42.94% 48.45% 应交税费 13 40 36 36 营业利润同比 59.4% 43.8% 66.6% 48.5% 其他流动负债 0 0 0 0 净利润同比 48.6% 37.4% 67.1% 48.1% 流动负债合计 561 837 908 1,365 营运能力: 长期借款 0 0 0 0 应收账款周转率 2.53 2.01 3.91 14.84 其他非流动负债 32 80 94 107 存货周转率 4.73 3.57 4.35 5.34 非流动负债合计 32 80 94 107 总资产周转率 0.61 0.58 0.61 0.72 负债合计 593 918 1,002 1,472 盈利能力与收益质量: 股本 344 398 398 398 毛利率 36.1% 38.1% 39.1% 39.6% 资本公积 351 822 822 822 净利率 19.4% 19.7% 23.2% 23.1% 留存收益 438 656 1,093 1,740 总资产净利率ROA 12.0% 11.7% 14.5% 16.9% 少数股东权益 14 25 34 47 净资产收益率ROE 18.2% 17.6% 21.1% 24.7% 所有者权益合计 1,148 1,876 2,347 3,007 资本结构与偿债能力: 负债和股东权益合计 1,741 2,819 3,349 4,478 流动比率 2.03 2.56 3.06 2.86 资产负债率 34.1% 32.6% 29.9% 32.9% 现金流量表 长期借款/总负债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项目（百万元） 2012A 2013A 2014E 2015E 每股指标（元） 经营活动现金流量 (81) 28 1,501 645 每股收益 0.48 0.65 1.10 1.63 投资活动现金流量 (223) (368) (44) (43) 每股经营现金流量 (0.20) 0.07 3.77 1.62 筹资活动现金流量 (57) 785 (493) (15) 每股净资产 2.89 4.72 5.90 7.56 现金及等价物净增加 (361) 445 964 587 资料来源：民生证券研究院 森源电气(002358) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师简介 陈龙，华中科技大学工学与管理学双学士，经济学硕士。曾就职于上海电气集团股份有限公司，具备多年行业工作经验。2011年2月，加盟民生证券有限责任公司，电气设备与新能源行业分析师，覆盖电气设备、新能源等行业。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格和相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：浦东新区浦东南路588号（浦发大厦）31楼F室；200120 深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A座；518040 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司