联想集团（992 HK）：还为时过早

请参阅第10页上的重要披露和分析认证公司注册号：198700034E MICA（P）：099/03/2012公司研究| TP和EPS修订联想集团（992 HK）股价：HKD8.97 MCap（美元）：12.0B香港2014年4月23日保持为时过早 键数据下调目标价至最低价7.80港元（12倍的2016年市盈率），以反映2014年4季度/ 2015财年/ 2016财年的盈利下调幅度为7％/ 12％/ 15％。收入前景可能会受到智能手机前景疲软以及两项即将进行的收购的不利影响，这两项收购是IBM的x系统服务器业务和Moto智能手机。市场流动性的近期回升推动股价上涨，但52w高/低（HKD）平均3M营业额（USDm）自由流通量（％）已发行股份（m）市值主要股东：10.96/6.6681.959.710,406港币93.3BStreet对联想的下调盈利预测加剧最近并不太可能见顶，因此维持持有。将目标价从8.00港币下调至7.8港币我们修订后的目标价反映了我们最近的收入削减，其中包括-联想控股有限公司32％-杨元庆7％-Google，Inc. 6％ 分享价格性能智能手机出货量不及预期，以及两项未决收购的影响。考虑到上述因素和6-7％的股份摊薄，我们的2015/16财年每股收益预测目前比市场共识低12-13％。华尔街最近下调了盈利预测，这给该股带来了进一步的下行风险。因此，重申持有。联想可能失去智能手机的市场份额s由于激烈的竞争，联想可能会失去一些市场份额。酷派（Coolpad）和小米（Xiaomi）等本地同业正在利用低成本模型和电子商务门户网站销售其智能手机，这可能会给联想本已微薄的利润带来压力。同时，由于许多国内厂商尚未推出5模LTE智能手机，我们预计三星等全球品牌将在中国4G推出之初占领更多的市场份额。我们预计联想将于2014年第4季度/ 2015年第1季度交付10-10.5百万/11-11.5百万智能手机，11.010.09.08.07.06.05.0Apr-12 Aug-12 Dec-12 Apr-13 Aug-13 Dec-13联想-（LHS，HKD）联想/恒生指数-（RHS，％）1901701501301109070可能会低于市场预期并达到收支平衡。收购IBM服务器业务和Moto智能手机IBM和Google均报告了第一季度业绩。 IBM x系统服务器业务的收入继续呈下降趋势，2014年第一季度销售同比下降18％，这是由于中国市场面临挑战以及 马来亚银行vs市场正中性负马来亚银行共识％+/-从2.71亿美元增至2亿美元。但是Moto在美国的市场份额持续下降。仍存在疑问的是，联想如何迅速扭转业务并取得可观的利润。'16 PATMI（美元）944 1030（8.3）资料来源：FactSet；马来亚银行刘德华（852）2268-0644目标价：7.80港元（-13％）广告（美元）：8,200万技术市场记录2194目标价（港元）7.809.99(21.9)（不变）市场份额流向同行。另一方面，Moto表演了'14 PATMI（美元）8248180.8业绩好于预期，销售额同比增长40％，并缩小了亏损'15 PATMI（美元）785849(7.6)三月前（百万美元）2012财年FY13A2014财年2015财年FY16E收入29,574.433,873.238,430.649,430.157,503.1息税折旧摊销前利润825.9969.51,285.21,274.21,490.4核心净利润473.0635.1823.9784.6944.1核心每股收益（cts）4.56.17.97.18.4每股核心收益增长率（％）(79.4)33.930.1(9.7)17.9净DPS（cts）1.11.92.43.23.1核心市盈率（x）25.519.014.616.213.7P / BV（x）4.94.53.82.72.5净股息收益率（％）1.01.62.12.72.7净资产收益率（％）22.124.828.120.019.1广告支出回报率（％）3.63.94.33.23.2EV / EBITDA（x）6.37.66.810.39.0净债务/权益（％）净现金净现金净现金8.97.41个月3个月12个月绝对（％）7.0(13.1)28.1相对指数（％）0.9(11.7)24.3 联想集团2014年4月23日2收益前景恶化我们将2014年第4季度/ 2015/16财年的盈利预测下调7％/ 12％/ 15％，以反映出低于预期的智能手机出货量和盈利能力（2014年4季度），以及两项尚待收购的影响（2015/16财年）。对于14年4季度（3月14日），由于考虑到竞争因素，我们将智能手机的出货量预测从之前的1,220万部下调至10-10.5百万部，这可能会导致市场份额下降，从而导致平均售价下降和利润率下降。尽管联想已努力推出全新的高端智能手机产品线Vibe，以瞄准300美元以上的高端市场，但我们认为，中国大陆消费者的最佳选择仍然是100-200美元。联想在2014年第3季度业绩中表明了这一趋势，其智能手机的平均售价下降并影响了盈利能力。在运营水平上实现收支平衡。我们认为MIDH（移动互联网和数字家庭）部门在运营水平上最多只能达到收支平衡。总体而言，由于降低收入和利润率假设，我们将2014年4季度净利润预期从1.77亿美元下调至1.65亿美元。由于MIDH的业绩逊于预期，我们认为联想不太可能超过我们修订后的2.1亿美元的预测和2.18亿美元的税前利润水平的共识。图1：收益修订百万美元4Q14F（14年3月）修订前FY15F修订前FY16F修订前营业额9,0809,20149,43048,61457,50356,291税前收益2102189741,0921,1791,368净利1651777858949441,109每股收益（美元）0.0160.0170.0710.0810.0840.099通用汽车12.3412.5413.8313.6914.5213.94OPM2.242.342.032.332.102.52PTI2.342.371.971.842.052.43资料来源：公司数据，马来亚银行金英我们将15/16财年修订后的每股盈利预测目前比市场预期低12-13％，这是因为我们将两项尚在进行中的收购以及6-7％的股份摊薄影响计入在内。此外，我们进一步假设联想在智能手机部门的表现将继续受到竞争和LTE过渡的影响-两者均可能导致市场份额损失和利润率下降。这种趋势可能会在接下来的1-2个季度中持续下去。我们注意到，华尔街最近的下调了收入下调幅度。我们认为，这是由于更多投资者将两个即将进行的收购（即IBM的x系统业务和Google的摩托罗拉智能手机部门）的影响因素考虑在内的结果。但是，由于中国大陆股票市场的“直通车”政策推动了市场流动性的增加，股价已经偏离了先前与收益修正的紧密关系。从根本上讲，我们认为股价很可能会回到收益修正周期，而中期可能不会跌至低谷。因此，我们认为现在调高该股票为时尚早，我们维持持有评级。我们将目标价从先前的8.0港元上调至7.80港元，基于12倍的2016年市盈率。2014年4季度利润率和业绩可能受到智能手机/ MIDH部门逊于预期的影响因此，联想可能无法在2014年第4季度超过共识Street对收入下调的预期可能会加剧 联想集团2014年4月23日3图2：收益修正（LHS /白色：美元价格，RHS /红色：美元净利润）资料来源：彭博社，马来亚银行 联想集团2014年4月23日4联想可能失去智能手机市场份额根据我们的渠道检查，由于激烈的竞争以及未来两个季度中国将3G过渡到LTE智能手机，联想可能会失去一些有意义的市场份额。酷派（Coolpad）和小米（Xiaomi）等本地同行正在利用低成本模型和电子商务门户网站销售其智能手机，这可能会给联想本已微薄的利润带来压力。酷派最近推出了两个计划-一个在线购物平台，并且还与京东签订了战略性的100亿元人民币采购合同。酷派在价格上往往具有竞争力，这解释了为什么尽管单位出货量和收入增长强劲，其2H13业绩报告的OPM为0.4％。小米通过在线渠道独家销售智能手机，在ASP上同样具有竞争优势，大多数机型的售价都在800元以下。但由于其独特的商业模式，小米的运营成本极低，因此虽然可以将其维持在盈利状态，但仍无法确定确切的盈利能力，因为它仍然是一家私人公司。根据IDC的数据，Coolpad拥有10.8％的市场份额（980万台），在2013年第4季度在中国排名第三，落后于Lenovo的13.1％的市场份额（1,190万台）。小米在13年第四季度出货了590万部智能手机，占市场份额的6.5％。有报道强调，虽然我们无法独立核实这些数字，直到IDC发布季度估算，但Coolpad和Xiaomi都可以在1Q4出货10-11m单位。但是，我们怀疑Coolpad / Xiaomi可能会大大缩小与Lenovo的差距，因为我们预计Lenovo在2014年第一季度将出货10-1,050万部。到2014财年，Coolpad的目标是出货5亿6千万部智能手机（从2013财年的3,400万部），而小米最近将其目标升级到6,000万部（从2013财年的1800万部）。我们预计联想的出货量将从2013财年的4,600万增加至52-58m。此外，我们预计三星等全球品牌将在中国4G推出的初期阶段获得更多的市场份额，因为许多国内供应商还不准备推出5模LTE智能手机。联想可能会在2014年第二季度或2014年第三季度提供数量有限的4G智能手机（即三模式），因为它等待MTK在2014年第三季度准备好集成的4G / LTE五模式芯片组。因此，三星是国际供应商之一，由于它一直在使用QCOM芯片组并销售5模LTE智能手机已有一段时间，因此很可能从2014年第二季度开始的第一波4G智能手机中获得先发优势。根据我们的检查，三星在2014年第二季度可以出货多达1亿部智能手机（2014年第一季度为9000万部），而中国市场占其总出货量的近20％。这意味着三星可能在1H14将其在中国的市场份额进一步扩大至20％以上。潜在的市场份额损失加上竞争加剧可能给联想已经非常薄的利润率带来压力，该利润率在2014年第3季度达到收支平衡。这是一个挫折，因为联想在12/13财年的大部分时间里一直在稳步提高盈利能力，尽管利润率从未超过1％。联想在2014年第3季度在中国境外销售了超过200万部智能手机（利润率更高），但两者的组合仍然很小，无助于整体盈利。我们注意到，尽管联想的智能手机出货量从2012财年的1700万台迅速增长到2013财年的3500万台，并可能在2014财年达到4800万台，但该公司尚未实现可观的盈利能力，突出了中国智能手机行业的结构性问题。意见。图3：智能手机在中国的份额%13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度三星18.518.219.319.2联想9.812.511.813.1酷派9.211.011.710.8了华为9.58.78.610.2苹果8.64.95.87.3小米3.94.65.86.5资料来源：IDC，彭博社，马来亚银行酷派和小米正争夺联想，成为中国第二大智能手机厂商。三星可以通过4G / LTE模式进一步扩大其份额尽管销量从2012财年到2014财年增长了3倍，但利润率仍然很低 联想集团2014年4月23日5关于IBM和Google收购的最新信息IBM和Google都报告了第一季度的业绩，我们在本节中提供了更新。 IBM x系统服务器业务的收入继续呈下降趋势，2014年第1季度销售额同比下降18％（至9.61亿美元，为近年来最低水平），原因是中国市场面临挑战，同业市场份额下降。确实，该产品的收入在2012年下降4％之后，在2013年同比下降了14％。在其竞争对手中，戴尔在2013/12财年的收入均增长了3％，而思科的销售收入猛增了39％/ 58％，甲骨文的业务增长分别增加5％/ 14％。因此，IBM失去了有意义的市场份额。虽然有人