债市日评：每一次由资金预期引发的调整都是介入的时期

固定收益研究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告—固定收益快评 固定收益 债市日评 2014年04月15日 每一次由资金预期引发的调整都是介入的时期 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师： 赵婧 021-60875174 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 联系人： 刘鹏 021-60875161 liupeng3@guosen.com 联系人： 魏玉敏 021-60933161 weiym@guosen.com.cn  利率品市场观察 上周后期以来，债券市场出现企稳回升，在本周一该状况延续，截止周一收盘，10年国开金融债券利率回落到5.58-5.59%，7年金融债券回落到5.55%附近，基本上都回到了3月18-20日时期水平。 本轮调整开始于3月18日（两会结束，市场担心公开市场“维稳”结束），加速自4月3日（国务院会议再提稳增长，同时当天公开市场维持大规模发行），总体来看，市场对于公开市场资金面的担忧情绪是一个重要因素。 虽然市场对于公开市场操作深怀恐惧，但是也切实发现了实际运行中，资金面要宽松的超乎预期，每一次公开市场所引发的调整都成为了一个介入的良机。 这显示资金面是不受到季节性因素干扰的，最终其稳定与否、宽紧与否取决于中央银行的整体基调。从当前市场资金局面来看，虽然从下周开始面临财政性税收的上缴，但是由于15、25日都存在大规模的准备金退款以及现实资金面的宽松，因此本月的资金局面将无惧于所谓的财政性季节干扰。 如果坚定了中央银行的整体取向基调，那么每次由公开市场预期波动所引发的市场调整都是一个介入的机会。 我们所认为的，短期内公开市场规模不要担心，这是市场资金充裕、寻求资金出清的表现（而且我们预计15日准备金退款规模要达到4000亿以上，总体流动性无忧），更值得关注的是正回购是否能长期稳定在4%敞开供应，这最终将导致货币乘数降低，并影响经济增长，因此不可持续。  信用品市场观察 银监会于近日下发《关于信托公司风险监管的指导意见》（银监办发„2014‟99号）。 本次《意见》要求，“信托公司股东应承诺或在信托公司章程中约定，当信托公司出现流动性风险时，给与必要的流动性支持。信托公司经营损失侵蚀资本的，应在净资本中全额扣减，并相应压缩业务规模，或由股东及时补充资本。”我们认为，这将在一定程度上提高市场参与者对于信托刚性兑付的预期。 同时，该《意见》要求“从今年起对信托公司业务范围实行严格的准入审批管理；对业务范围项下的的具体产品实行报告制度。凡新入市产品都必须按程序和统一要求在入市前10 天逐笔向监管机构报告。我们认为，在“严格的准入审批管理”下，包括非标资金池信托在内的信托品种的发展将会受到抑制。但是，鉴于当前证监会对非标等业务的监管尺度松于银监会，因此当信托的发行受限后，原有的通道需求将被挤出至银证合作、银基合作等领域。因此，从金融市场全局看，该《意见》对于非标准化产品发展的约束并无显著的作用。 另外，该《意见》再次明确（国办107号文也曾涉及），“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务。对已开展的非标准化理财资金池业务，要查明情况，摸清底数，形成整改方案，于2014年6月30日前报送监管机构。”相对于单一集合信托而言，非标资金池业务具有期限错配以及信用错配两个显著的风险点。一方面，非标资金池业务充分利用资金池的动态缓释能力，进行资产以及负债的期限错配，获取期限错配的收益。另一方面，非标资金池业务提供的信托利率相对较低，在持有人端体现为低风险、低回报的品种，但其配臵的资产为高风险、高收益的品种。在这种结构下，信托公司在截留收益的同时，也承担了较高的信用风险。因此，本次《意见》要求 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 不再开展类似的业务，同时要求对现有的业务进行整顿，这有助于降低信托体系的风险。 最后，《意见》提到，“金融机构之间的交叉产品和合作业务，必须以合同形式明确项目的风险责任承担主体，提供通道的一方为项目事务风险的管理主体，厘清权利义务，并由风险承担主体的行业归口监管部门负责监督管理，切实落风险防控责任”。我们认为，银监会明确区别“通道类”产品各主体责任，有利于该类产品风险的妥善处臵。  国债期货以及相关衍生品市场观察 周一，主力合约TF1406开于92.384，收于92.566，结算价92.556，最高92.608，最低92.330，涨幅0.19%，振幅0.3%，成交1537手，持仓量4551手。较前一交易日，合约收盘价上涨0.182元，结算价上涨0.178元，成交量上升267手，持仓量增加46手。振幅较前一交易日有所上升。结算价折算成收益率来看，期货当日约下行3.3bp。 受李克强博鳌论坛讲话再次传递的“经济运行保持在合理区间”的稳增长信号影响，市场部分投资者出现降准预期，结合上周进出口回落带来的催化剂，TF1406当天表现比较强势。不过考虑到当天成交量依然有限，以及降准历史来看用于对冲外占流失而非刺激经济，我们认为市场并非趋势回暖。值得注意的是，3月发电量数据并未大幅回暖、国信扩散指数显示3月经济复苏有限、当天公布的中钢协数据再次表明钢铁产业处于亏损状态，因此周三公布的工业增加值或成为短期市场回暖的结点，而这或反向刺激了当天多头的情绪。招标方面，1年和3年农发债中于4.61%和5.19%，分别低于二级市场前一交易日5bp和8bp，同时全场认购倍数也高达3.63和4.34，显示市场偏好短期品种依然不变。资金利率方面，R001和R007当天分别回落11bp和52bp，反映目前资金状况仍处于较宽松状态。 现货方面，140003YTM下行1.6bp，TF1406对应140003的YTM下行3.4bp，期货表现优于现货。从日内走势来看，期货略领先现货，10点12分处，现期货收益率差仅为0.9bp，较开盘变动4bp，可以作出日内局部高点的判断，值得关注。  高频数据跟踪 统计局50城市数据显示，4月上旬食品环比回落1.1%。其中粮食、豆制品、水产和鲜果分别回升0.1%、0.2%、0.1%、0.7%，油脂、猪肉、肉禽、蛋、鲜菜分别回落0.5%、2.1%、0.1%、0.1%、5.2%。按此估算，4月CPI约为【2.1%，2.2%】，较3月大概率出现回落。 根据电网口径数据显示，4月上旬发电量同比增长3.3%，日均发电量142亿度，旬同比增速延续2月中旬以来的回落态势。环比来看，4月上旬环比为-3.0%，低于2009年至2013年的均值近1个百分点，显示经济依然难言复苏。 截止4月中旬，4月大型商业银行存款流失仍较严重，或达15000亿至20000亿左右，因此中旬准备金缴款或将出现3000亿-4000亿左右的流动性释放，对短期流动性形成利好支撑。 图 1：各合约行情一览 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约开盘最高最低结算涨跌涨跌幅振幅外盘内盘成交量(手)简评TF140692.38492.60892.33092.5560.180.19%0.30%8247131537TF140992.78092.99692.78092.9520.150.16%0.23%362359TF141293.25293.25292.77493.006-0.07-0.08%0.51%7512主力合约继续走强，交易量有所放大； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：现期货走势对比 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 3：主力机构持仓变动 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 图 4：日内行情分析 资料来源：WIND、国信证券研究所整理 合约成交量（亿）现券当日YTM现券昨日YTM变动幅度(bp)期货对应收益率昨日期货对应收益率变动幅度（bp）IRR昨日IRR变动方向简评140003.IB23.54.304.32-1.64.374.40-3.42.2%1.8%130020.IB47.74.384.45-7.04.394.43-3.43.7%4.4%130015.IB7.54.434.47-3.54.414.45-3.44.2%4.2%期货对应YTM下降3.4bp,而140003对应YTM下降1.6bp,期货跑赢现货；排名买方会员多单持仓变动卖方会员空单持仓变动成交会员成交量（手）变动简评1上海东证5944国泰君安8968银河期货470642海通期货47424海通期货819-10国泰君安341593中信期货422-65五矿期货5490海通期货3242554华泰长城34117和融期货368-60海航东银144945民生期货3340中信建投2748长江期货143-116国泰君安297-13上海东证216-2中信期货138917新湖期货2250成都倍特1620北京中期119668中钢期货2100国金期货130-1中信建投101249永安期货156-13招商期货121-5东航期货928610长江期货14799永安期货11112国金期货8681前五汇总2,165-20前五汇总2,906-54前五汇总1,422461前十汇总3,20053前十汇总3,646-50前十汇总1,958809主力会员空单持仓依然大于多单持仓；时间期货价格期货对应YTMCTD对应YTM偏离(负值升水)期货价格期货对应CTDYTMCTD对应YTM偏离期货价格期货对应CTDYTMCTD对应YTM偏离1开盘9:1592.3964.404.354.82日内最高点10:1292.6044.364.350.992.5604.374.306.792.5524.374.306.93日内最低点9:1992.3864.404.355.092.4464.394.353.992.4904.384.353.14农发行招标15:0092.5604.374.37-0.292.5624.374.37-0.2期货表现强于现货，期限基差进一步收窄，甚至出现贴水；简评30分钟事件即时10分钟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的