2014年3月24日结果闪烁安徽海螺水泥914港币C汉娜/ B涂抹中号航空我们与共识有何不同市场收益购买目标价港币34.20目标价格（％）（2.6）正33上/下+11.6%关港币30.652013年每股收益（％）0.9中性42014年每股收益（％）11.3负02014年收益符合预期，按年增长+ 12％西部地区和中部地区的收入基本保持一致，销量增长强劲安徽海螺的净利润为人民币9.39亿元，同比增长48％，比我们的预期低2％。海螺水泥和熟料的销售量为228公吨，同比增长22％，均价为238元/吨（同比-1％），毛利润/吨为79元（同比+ 18％），均符合预期。西部地区销量增长40％，中部地区增长27％，而南部地区则持平。政府补贴从10亿元人民币降至2013年的8.82亿元人民币。2014年指南：销量+ 12％，产能+ 10％2013年资本开支低于我们预期的人民币7.5亿元，实现11吨熟料新增产能。该公司计划在2014年投入8.5亿元人民币，增加19吨熟料（+ 10％）的产能。该公司预计水泥和熟料销量在2014年同比增长12％至256吨。其印度尼西亚3200吨/天的工厂已竣工，土地已完工。为Merak研磨站购买的。它还在越南和缅甸进行了现场调查。我们的最高买入；政策催化剂和潜在的并购安徽海螺在32.5级水泥中的接触率最低（29％），是同行中最低的，其大部分生产线均已完成脱硝升级。我们预计安徽海螺的负债率将在2014年达到历史低点，鉴于政府鼓励的合并计划，正在进行的并购可能会在2014年结束。安徽海螺是我们的行业最高买入评级，目标价为34.2港元。关键库存数据安徽海螺市盈率接近历史最低水平（x）100806040200+1 SD平均-1标清资料来源：彭博社共识；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估资料来源：彭博社；法国巴黎银行我们的研究可在Thomson One，Bloomberg，TheMarkets.com，Factset和http://eqresearch.bnpparibas.com/index上获得。请与您的销售人员联系以获取授权。请参阅背面的重要通知。由非美国经纪人准备：BNP PARIBAS SECURITIES（ASIA）LTD此材料已获美国分销。可以在第5页的附录中找到分析人员认证和重要披露张瑞chel+852 2825 1824Jun-05 Dec-05 Jun-6 Dec-06 Jun-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-1213年6月叶12月（人民币m）2012A 2013E 2014E 2015E收入45,766 54,527 62,811 65,911建议净利润6,331 9,599 12,803 13,675经常性每股收益（人民币）1.19 1.81 2.42 2.58每股盈利增长（％）（46.5）51.6 33.4 6.8经常性市盈率（x）20.6 13.6 10.2 9.5股息收益率（％）0.8 1.3 1.7 1.8EV / EBITDA（x）12.1 8.6 6.7 6.1单价（x）2.7 2.4 2.1 1.9净债务/权益（％）30.7 21.8 13.4 5.1净资产收益率（％）13.6 18.5 21.8 21.23月13日6月13日9月13日12月13日14年3月34212911124(9)19(19)（HKD）安徽海螺水泥有限公司对MSCI中国（％）股价表现1个月3个月12个月绝对（％）7.7 3.2 17.2相对国家（％）5.0 12.7 19.8交易上限（百万美元）20,936平均每天3百万营业额（百万美元）53.1自由流通量（％）56大股东安徽海螺控股（37％）12m高/低（HKD）31.50 / 19.523m历史性卷。 （％）35.6ADR代码-ADR收盘价（美元）-已发行股份（百万）5,299 安徽海螺水泥914港币张瑞chel2法国巴黎银行2014年3月24日附件1：业务亮点水泥+熟料20122013E2013A差(%)2014年2014年管理指南销量（吨）187.0227.32280.3255.8+ 28吨增长（同比）21.622.012.2均价（人民币/吨）241236.8237.70.4242.8增长（同比）(1.8)(1.4)2.1单价（元/吨）174156.8158.31.0152.8增长（同比）(9.6)(8.8)(3.5)GP /吨（人民币）67.58079.4(0.7)90增长（同比）18.617.713.3熟料产能（吨）184199195(2.2)214+ 19吨增长（同比）8.46.09.9水泥产能（吨）2092292310.9246+ 30吨增长（同比）9.610.56.6资料来源：安徽海螺水泥；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估附表2：财务摘要2013E（人民币百万元）2013A（人民币百万元）差(%)2014年（人民币百万元）2014年管理指南（人民币百万元）销售商品54,52755,2621.362,811增长率19.120.78.415.2销售成本(36,408)(37,275)2.4(39,831)毛利（人民币百万元）18,11917,987(0.7)22,979毛利率（％）33.232.536.6分销费用(2,716)(2,685)(1.2)(3,129)行政费用(2,595)(2,563)(1.3)(2,908)其他营业收入9311,11820.1931营业利润13,73913,8570.917,874营业利润率（％）25.225.128.5净利息收入(885)(1,161)31.1(826)关联收入(153)(26)(83.3)(153)除税前溢利12,70012,671(0.2)16,894所得税(2,865)(2,850)(0.5)(3,780)少数群体利益(236)(432)83.1(311)净利9,5999,389(2.2)12,803增长率 （％）51.648.333.4净利润率（％）17.617.020.4每股收益基本（人民币）1.811.77(2.3)2.42稀释（人民币）1.811.77(2.3)2.42资本支出(8,300)(7,505)(9.6)(10,000)(8,500)净负债率（％）222722.713资料来源：安徽海螺水泥；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 安徽海螺水泥914港币张瑞chel3法国巴黎银行2014年3月24日截至12月止的年度损益（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年收入48,65445,76654,52762,81165,911销售成本折旧(27,010)(30,149)(32,959)(36,071)(37,637)毛利折旧21,64415,61721,56826,74028,274其他营业收入1,0281,1029319311,126营运成本(3,658)(4,458)(5,312)(6,037)(6,420)营业性EBITDA19,01412,26117,18721,63422,979折旧(2,467)(3,115)(3,449)(3,761)(3,988)商誉摊销00000营业息税前利润16,5479,14513,73917,87418,991净融资成本(625)(997)(885)(826)(749)合伙人27(23)(153)(153)(153)经常性非营业收入00000非经常性项目00000除税前溢利15,9488,12612,70016,89418,088税(3,880)(1,639)(2,865)(3,780)(4,081)税后利润12,0686,4879,83513,11414,007少数群体利益(233)(156)(236)(311)(332)优先股00000其他项目00000报告净利润11,8366,3319,59912,80313,675非经常性项目和商誉（净额）00000经常性净利润11,8366,3319,59912,80313,675每股（人民币）经常性每股收益*2.231.191.812.422.58报告的每股收益2.231.191.812.422.58DPS0.380.210.310.420.44成长性收入（％）41.0(5.9)19.115.24.9营业EBITDA（％）80.4(35.5)40.225.96.2营业息税前利润（％）92.4(44.7)50.230.16.2经常性每股收益（％）91.0(46.5)51.633.46.8报告每股收益（％）91.0(46.5)51.633.46.8经营业绩毛利率折旧（％）39.427.333.236.636.8营业EBITDA利润率（％）39.126.831.534.434.9营业息税前利润率（％）34.020.025.228.528.8净利润率（％）24.313.817.620.420.7有效税率（％）24.320.222.622.422.6经常性利润的股利支付（％）16.817.217.217.217.2利息保障（x）26.59.215.321.525.2库存天数46.450.946.147.151.0债务人天65.177.157.956.260.5债权人日61.461.858.659.964.9营运资本回报率（％）26.713.318.322.423.3资本回报率（％）22.711.215.118.719.5净资产收益率（％）29.913.618.521.821.2资产回报率（％）17.48.511.513.813.5*特殊，事先商誉和充分稀释分部收入（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年42.5年级26,60023,66328,76532,37133,89032.5年级12,71413,48216,38918,44419,309熟料8,8327,9189,62510,83211,340其他507703(252)1,1641,373资料来源：安徽海螺水泥；法国巴黎银行（BNP Paribas）预估 安徽海螺水泥914港币张瑞chel4法国巴黎银行2014年3月24日财务报表安徽海螺水泥现金流量（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年经常性净利润11,8366,3319,59912,80313,675折旧2,4673,1153,4493,7613,988员工与少数民族206178389464486其他非现金项目(2,235)(1,393)000经常性现金流量12,2738,23213,43717,02818,149营运资金变动(3,550)823(365)(807)(482)资本支出-维护(1,676)(715)000资本支出-新投资(7,254)(6,157)(8,300)(10,000)(10,000)权益自由现金流(207)2,1834,7716,2217,667净收购与处置00000已付股息(1,994)(1,089)(1,652)(2,203)(2,353)非经常性现金流量(1,238)(1,598)(140)(147)(155)净现金流量(3,438)(504)2,9793,8705,159股权融资00000债务融资8,368727000现金变动4,9292232,9793,8705,159每股（人民币）每股经常性现金流量2.321.552.543.213.42FCF至每股权益(0.04)0.410.901.171.45资产负债表（人民币百万元）2011A2012A2013E2014年2015年营运资金资产18,25115,49716,56819,36621,190营运资金负债(13,794)(11,863)(12,569)(14,560)(15,902)净营运资金4,4573,6343,9994,8075,289有形固定资产48,80452,6075