百尺竿头更进一步

现代牧业（1117.HK） 0 公司研究：现代牧业（1117.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 百尺竿头更进一步 截至2013年12月31日止6个月，现代牧业营业收入19.01亿人民币，同比上升74.0%；年度溢利为3.27亿人民币,同比上升92.3%，高于预期。摊薄每股盈利人民币6.72分。  还原后13年利润同比增长约20%，种群结构渐成熟。由于公司将财政年度结算日自6月30日改为12月31日，还原13全年，原奶销售收入29.68亿，同比增长50%；加工奶销售收入3.2亿，同比增长近3倍，加工奶占比扩大至10.7%。全年原奶销量68万吨，同比增长36%；牛群总数18.68万头，同比增长6%，产奶牛占比由44.2%提升8.7个百分点至52.9%，朝6：4的平衡结构衍生。奶牛年单产提升至8.51吨/头，改善7.1个百分点。  14年产量进一步提升，饲料成本在可控范围。随着更多的牛进入泌乳波峰期和精细化管理的提高，目前奶牛日单产在27.9公斤，年单产将提升至8.7吨/头。加工奶今年投入新生产线，实现6个亿以上销售额属于大概率事件。目前苜蓿草需求上升价格走高，公司去年底已采购充足原料将今年1-8月的成本锁定；玉米价格走低对冲成本上涨压力，预计全年饲料成本上涨为低单位数，处于可控范围内。  今明两年计划新建8个牧场，15年目标实现30座规模。目前公司畜群规模共18.68万头，共有牧场26座，其中22座投入运营，4座新牧场在建。15年将新建、整合3-4座牧场，争取在15年底实现30座牧场规模。平均一个万头新牧场前期将购入约3千青年牛，年中将新购约6千头牛，加上牛群自然衍生部分，预计年底牛群规模将突破20万头。  上调至“买入”评级，维持目标价4.4港元。随着多地新建牧场，千头以上牧场占比逐渐提升。今年原奶缺口将缩小并回复到正常水平，奶价同比涨幅放缓至低单位数。预测公司14年资本开支18个亿，15年在20个亿左右。4个新建牧场将于年底投产，上调14、15年预测净利润至6.3亿、8.2亿人民币，预测14年净利润增长31%。维持目标价4.4港币，该目标价对应14年预测PE26倍，上调至买入评级。 （人民币百万）2012A2013A2H2013A2014E2015E销售收入1,677.62,480.61,901.24,540.15,763.1销售成本(1,371.5)(1,962.1)(1,339.6)(3,473.2)(4,485.7)毛利306.1518.4561.61,066.91,277.4公平值变动减乳牛销售成本产生的收益131.5(38.6)(16.4)(50.0)(30.0)经营利润478.8503.7462.6946.91,177.4净利润398.5323.8327.5632.7821.2EPS(元)0.080.070.070.130.17PE33.441.140.821.216.3 资料来源：公司资料,华泰香港预测 近52周股价相对走势 现代牧业 （1117.HK） 评 级： 买入 目标价（港币）： 4.4 基础资料 股价(港元)： 3.51 股票类别： 食品饮料 已发行股份（亿股）： 48.27 总市值（亿港元)： 169.44 52周股价波幅(港元)： 4.40-1.95 主要股东： 中国蒙牛乳业有限公司 (27.99%) 数据来源：华泰香港 分析师 邱阳 (852) 3658 6000 qiuyang@htsc.com.hk 公司研究 2014-3-24 星期一 现代牧业（1117.HK） 1 公司研究：现代牧业（1117.HK） 谨请参阅尾页重要申明及华泰香港股票和行业评级标准 主要财务报表 会计年度随公司公告调整2012A2013A2H2013A2014E2015E会计年度随公司公告调整2012A2013A2H2013A2014E2015E销售收入1,677.62,480.61,901.24,540.15,763.1税前利润407.5350.0349.1676.0877.4销售成本(1,371.5)(1,962.1)(1,339.6)(3,473.2)(4,485.7)折旧摊销94.8135.5201.6244.8318.3毛利306.1518.4561.61,066.91,277.4融资成本71.3153.7113.5270.9300.0公平值变动减乳牛销售成本产生的收益131.5(38.6)(16.4)(50.0)(30.0)存货（增加）/减少(51.2)(78.3)(349.0)(293.5)(113.6)其他收入116.6106.315.950.050.0应收帐款及其他应收款（增加）/减少(45.6)(173.0)(187.0)(323.3)(125.8)其他开支(72.0)(92.6)(59.7)(120.0)(120.0)应付贸易账款及其他应付款（减少）/增加318.0257.3220.3761.5237.7经营利润478.8503.7462.6946.91,177.4经营性现金流542.5665.6332.21,286.41,464.0融资成本(71.3)(153.7)(113.5)(270.9)(300.0)购臵物业、厂房及设备(842.1)(853.7)(260.4)(1,052.3)(1,081.6)税前利润407.5350.0349.1676.0877.4生物资产增臵(1,409.6)(1,415.6)(489.4)(401.8)(559.5)税项0.0(8.0)(5.9)(13.5)(17.5)已质押银行结余增加金额(134.2)(442.7)12.2(11.3)(7.0)净利润398.5323.8327.5632.7821.2投资性现金流(1,986.9)(2,317.2)(495.5)(1,295.4)(1,478.1)EPS（RMB）0.080.070.070.130.17负债变化1,067.91,688.3269.6100.0100.0成长能力融资性现金流941.11,511.4156.10.05.0销售收入50.7%47.9%74.0%38.0%26.9%现金变化(503.3)(140.2)(7.2)(8.9)(9.1)经营利润58.0%5.2%92.4%30.4%24.3%期初持有现金1,020.4517.1376.9376.9367.9净利润130.3%-18.7%92.3%31.5%29.8%期末持有现金517.1376.9369.7367.9358.8主要比率会计年度随公司公告调整2012A2013A2H2013A2014E2015E会计年度随公司公告调整2012A2013A2H2013A2014E2015E现金及银行结余518.3378.0369.0367.9358.8受限制银行存款134.2442.7430.5454.0461.0毛利率 18.2%20.9%29.5%23.5%22.2%应收贸易帐款及其他应收款项181.0357.7544.7681.0806.8净利率24.3%13.8%18.1%14.6%14.9%存货263.9342.1691.1635.6749.2ROE7.9%6.2%5.9%10.1%11.6%流动资产小计1,099.11,522.32,037.12,138.62,375.9ROA4.7%3.1%2.7%4.8%5.5%物业、厂房及设备2,964.63,772.34,032.65,084.96,166.5实际税率0.0%2.3%1.7%2.0%2.0%生物资产4,185.65,465.05,954.46,356.26,915.7资产总计8,651.811,163.712,493.813,679.615,561.9存货周转天数71.462.655.650.755.6短期贷款664.21,331.01,788.82,400.02,900.0应收账款天数22.923.151.041.246.5应付贸易账款及其他应付款项821.21,190.81,386.41,952.32,190.0流动负债小计1,501.13,299.44,483.14,420.45,176.4资产负债率24.6%31.0%33.0%37.3%37.9%非流动负债小计2,018.02,355.52,150.02,700.03,000.0每股资料（元）资产净值5,132.75,508.75,860.76,559.27,385.5每股收益0.080.070.070.130.17已发行股本413.1414.6415.3414.6414.6每股净资产1.061.141.211.361.53储备4,719.65,094.25,445.56,144.76,970.9PE33.441.140.821.216.3股东权益5,132.75,508.75,860.76,559.27,385.5PB2.62.42.32.01.8资料来源：公司资料，华泰香港预测资料来源：公司资料，华泰香港预测现金流量表（百万人民币）损益表（百万人民币）资产负债表（百万人民币）偿债能力盈利能力营运表现 现代牧业（1117.HK） 华泰香港投资评级标准 时间段 报告发布之日起6个月内 基准市场指数 恒生指数（以下简称基准） 股票评级 买 入 股价超越基准 20%以上 增 持 股价超越基准 10%-20% 中性 股价相对基准波动在±10% 之间 减 持 股价弱于基准 10%-20% 卖出 股价弱于基准 20%以上 行业评级 增 持 行业股票指数超越基准 中 性 行业股票指数基本与基准持平 减 持 行业股票指数明显弱于基准 免责声明 本报告由华泰金融控股（香港）有限公司编制并只作私人传阅。未经华泰金融控股（香港）有限公司批准或授权，任何人士不得以任何方式使用或转载本报告或本报告之任何内容。此报告所载的数据、资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融产品的邀请。其所载的数据、资料、工具及材料在刊出时皆被华泰金融控股（香港）有限公司认为可靠，但华泰金融控股（香港）有限公司不能担保其准确性或完整性，如有错失或遗漏，华泰金融控股（香港）有限公司不会对任何人士因使用此报告的数据、资料、工具及材料而引致的任何损失而负上任何责任。华泰金融控股（香港）有限公司或其雇员或其关连人士可能会因应不同的假设或因素发出其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，华泰金融控股（香港）有限公司或其雇员或其关连人士将不会对任何人士因使用此报告的数据、资料、工具及材料而引致的损失而负上任何责任。华泰金融控股（香港）有限公司或其雇员或其关连人士可能会持有此报告内所提及到的证券或其他金融产品或投资项目。 ©2014