香港/中国物资-2014年展望：艰难的一年

德意志银行市场研究亚洲香港资源资源金属与采矿行业香港/中国物料日期2014年1月10日行业动态2014年展望：又是艰难的一年詹Kan研究分析师（+852）2203 6146万强研究分析师（+852）2203 61632014年中性至负面看法我们维持对香港/中国原材料行业的中性至负面看法。对于大多数子行业，我们认为前几年的资本支出仍会使中国的产能过剩问题恶化，而需求只会适度。中国对环境的关注可能会缓解一些产能过剩的情况，但这可能是一个缓慢的过程。与其他子行业相比，水泥行业的需求/供应平衡要好得多，因此其水泥行业表现突出。从估值角度来看，水泥的需求量也不大。热门推荐：安徽海螺。较低的价格和不良的D / S仍然是中国材料的主要挑战除水泥外，大多数其他材料子行业在2014年初的价格相对于2013年的水平要低得多。同时，我们仍然很难看到基本商品价格有明显的上涨空间。在需求方面，由于货币流通速度仍然较低，中国房地产销售的同比势头应该开始面临较高的基数效应，因此强劲的回升可能很难。如果没有强劲的需求，大多数子行业（水泥和钢铁除外）的投资/资本支出同比增长10-20％，将限制商品价格的任何上涨空间，甚至减弱。环保工作可能有助于限制供应在整个行业中，我们对水泥，钢铁和铝行业的基本面持相对较不乐观的态度，而中国政府对环境的关注可能会缓解产能过剩的状况。对于这些子行业，由于更严格的环境措施导致的供应限制，供求平衡应有所改善。不过，对于钢铁和铝，我们认为D / S改善的过程可能仍将缓慢，因为市场的结构改善仍取决于中国真正的市场驱动型整合。总体而言，水泥>钢>铝>纸>铜>金>煤我们的子行业优先顺序如下：水泥，钢铁，铝，纸，铜，金和煤炭。我们的排名基于所有子行业的2014年需求/供应增长率。水泥在2014年的需求/供应动态中表现最好。我们相信钢铁和铝的利用率将略有提高。对于其余子行业，2014年产能增长仍可能会超过需求增长，因此需求/供应平衡可能会继续恶化。多数仍在交易价以下，水泥看起来便宜。行业首选股：安徽海螺鉴于大多数子行业的净资产收益率较低，我们认为随着季节性的去库存/补货，材料行业股票的市净率通常在0.5倍至0.8倍的账面价值范围内交易。由于该行业几乎没有结构性利好消息，因此该行业的“粘性”可能甚至不如2013年。鉴于其有吸引力的基本面，水泥行业的估值似乎并不昂贵。大多数水泥股票在2014年的ROAE收益率为10％以上，但交易价格在或低于账面价值和2014年PE的个位数。如果在材料行业没有其他好的“买入”想法，水泥行业的估值可能会进一步拉长。我们的首选股是安徽海螺，因为它的运营成本低廉，并具有增值收购的潜力。主要风险：中国剧烈的货币政策。安徽海螺水泥（0914.HK），HKD26.45购买安徽海螺水泥（0914.HK），HKD26.45购买 2012A 2013E 2014E P / E（x）16.4 13.2 11.3EV / EBITDA（x）9.3 7.6 6.7单价（x）2.5 2.0 1.7鞍钢（0347.HK），港币5.00持有 2012A 2013E 2014E P / E（x）– 25.5 24.3EV / EBITDA（x）15.4 6.2 5.6单价（x）0.7 0.6 0.6中国铝业（2600.HK），持有HK $ 2.61 2012A 2013E 2014E P / E（X）--– EV / EBITDA（x）84.0 15.7 13.7单价（x）0.9 0.7 0.7江西铜业（0358.HK），HKD13.60卖出 2012A 2013E 2014E P / E（x）12.1 12.211.9EV / EBITDA（x）6.1 6.9 6.5单价（x）1.3 0.9 0.9紫金矿业（2899.HK），HKD1.68卖出 2012A 2013E 2014E P / E（x）10.1 11.715.8EV / EBITDA（x）5.7 5.8 6.9单价（x）1.9 1.0 1.0中国煤炭能源（1898.HK），HKD4.16卖出 2012A 2013E 2014E P / E（x）9.7 10.216.0EV / EBITDA（x）6.5 7.2 8.6单价（x）1.0 0.5 0.5德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MICA（P）054/04/2013。热门精选资料来源：德意志银行精选公司资料来源：德意志银行 2014年1月10日香港金属矿产页面PAGE2德意志银行/香港图1：历史水泥价格（P.O42.5）图2：历史钢价（HRC国内平均价格）图3：历史钢价（螺纹钢国内平均价格）图4：历史铝价（SHFE 3M）又艰难的一年较低的价格和较差的D / S如下图1至图10所示，除水泥外，大多数材料子行业在2014年初的价格都比2013年低得多。这意味着材料行业的大多数公司在2014年的收入可能会同比下降同时，在基本商品价格仍然疲软的环境中，材料股票将难以跑赢大盘。我们能否找到基本商品价格的拐点仍然不确定，因为2014年的需求/供应平衡可能仍然非常不利。人民币/吨400201220132014人民币/吨2012201320144,5003804,200360340320300一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月3,9003,6003,3003,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月人民币/吨2012201320144,5004,2003,900人民币/吨 20122013201416,50016,00015,50015,0003,60014,5003,3003,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月14,00013,50013,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：德意志银行，Digital Cement资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司，Mysteel资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司，Mysteel资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 2014年1月10日香港金属矿产德意志银行/香港页面PAGE3图7：历史黄金价格图8：历史煤炭价格（QHD5500）图9：历史焦煤价格（柳林4号焦煤基准价格）图10：历史铁矿石价格（中国进口62％铁，CFR天健港）人民币/吨201220132014人民币/吨 2012201320143,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月62,00060,00058,00056,00054,00052,00050,00048,00046,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月美元/吨 2012201320141,8001,6001,400人民币/吨2012201320148508007507006501,2006005501,000一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月500一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月人民币/吨 2012201320141,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月美元/吨 2012201320141601501401301201101009080一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月就需求而言，我们认为至少在2014年上半年仍不会出现强劲的回升。如图11所示，中国的工业销售增长仍低于其工业AR增长。我们认为，这意味着中国的货币流通速度仍然很低。因此，至少在1H14，我们发现很难为商品需求的强劲回升建模。图5：集装箱板历史价格（箱板纸）图6：历史铜价（SHFE 3M）资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司，UMpaper资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司资料来源：德意志银行，Wind资料来源：德意志银行，Sxcoal资料来源：德意志银行，彭博金融有限责任公司 2014年1月10日香港金属矿产页面PAGE4德意志银行/香港在我们看来，销售增长/ AR增长<1对货币流通速度有负面影响图11：货币流通速度（GDP / M2与销售增长/ AR增长之比）资料来源：德意志银行，Wind，NBS同时，如图12所示，我们还担心的是房地产销售同比下降。仅仅由于高基数效应，房地产销售的同比增长可能开始放缓。如果事实确实如此，并且房地产销售的同比增长对钢铁产量的同比增长有两到三个月的良好增长，我们将需要假设一个情景，即至少在2014年上半年钢铁产量的同比增速将放缓。所有这些因素使我们相信，中国1H14的材料需求数据点仍然令人兴奋。90%年度GDP / M2销售增长/ AR增长（RHS）8.085%7.080%6.075%5.070%4.065%3.060%2.055%1.050%0.045%-1.0Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 2014年1月10日香港金属矿产德意志银行/香港页面PAGE5售出的建筑面积约2-3个月销售了领先的粗钢产量十月07一月08四月08七月08 08年10月 09年1月Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 2010年7月 10年10月Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 12年4月 12月7日10月12日1月13日4月13日7月13日10月13日1月14日14年4月资料来源：德意志银行，国家统计局，Wind80%60%40%20%0%-20%-40%每月售出的建筑面积同比-6MMA（物业销售）每月粗钢的生产同比-6MMA（RHS）22个月20个月35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%尽管需求情况并不乐观，但容量增加似乎并未充分放缓。如图13至图19所示，在大多数子行业中，FAI（固定资产投资，一种行业资本支出的代名词）通常仍以10-20％的速度增长。水泥行业的固定资产投资经历了整整一年的同比下降，但最近回升至5％以上。 2013年，钢铁行业的固定资产投资同比大致持平，没有下降。有色和造纸行业的固定资产投资增长了约20％。因产能过剩而遭受严重打击的煤炭行业固定资产投资已恢复至同比约10％。我们认为，产能过剩行业的固定资产投资应开始出现良好的下降。因此，我们仍然很难在短期内看到材料行业产能过剩的良好拐点。人民币百万元3MMA每月水泥固定资产投资（每月）图14：黑色金属冶炼和冲压的固定资产投资（钢铁行业）（每月，3MMA）人民币百万元 黑色金属冶炼和冲压的固定资产投资（3MMA）20,00016,00012,0008,0003MMA水泥固定资产投资额（每月）同比％（RHS）15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%60,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000黑色金属冶炼和冲压的固定资产投资（3MMA）同比％（RHS）100%80%60%40%20%0%-20%-40%图12：房地产销售与粗钢产量最近两个财产周期约为20个月资料来源：德意志银行，Digital Cement资料来源：德意志银行，国家统计局，Wind图13：固定资产投资水泥（每月，3MMA）10月10日10月10日3月11日5月11日11月11日11月11日11月11日2月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月