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财经评述:欧元区新货币政策评析

2014-07-14黄少明中国银行香港分行孙***
财经评述:欧元区新货币政策评析

1 歐元區新貨幣政策評析 高級經濟研究員 黃少明 最近歐洲央行宣佈實行比市場預期更寬鬆的一攬子貨幣政策,包括減息、實施存款負利率、推行超低息貸款,以及暫停為買債沖銷等。歐洲央行推出超市場預期貨幣政策的原因是什麼?寬鬆貨幣政策的成效如何?下一步歐洲央行的貨幣政策又會發生什麼變化?試做以下分析。 歐元區是全球經濟增長最薄弱一環 歐元區是自2008年金融海嘯以來,迄今仍未實行量化寬鬆措施的唯一發達經濟體。就是在歐債危機最為深重之際,歐洲央行也只是實行了兩輪“長期再融資操作”(LTRO)。 這與美國和日本反復並不斷加碼量化寬鬆政策,形成了鮮明的對比。不過,沒有實行量化寬鬆措施的歐元區,也是發達國家中經濟復蘇最慢、增長動力最微弱的經 內容提要 在強歐元、低通脹和經濟低迷的三重壓力下,歐央行最近宣佈實行比市場預期更寬鬆的一攬子貨幣政策。新政策理論上有降低融資成本、刺激出口、穩定市場信心等作用,但見效需時且實際效應可能未有預期般大。如果新貨幣政策仍未能扭轉通縮趨勢,歐元區央行下一步可能 採用非常規貨幣政策。 本刊所載文章觀點,僅代表作者個人意見。 第43號 2014年7月9日 Economic Focus Bank of China (Hong Kong) Limited Economics & Strategic Planning Department 中銀香港研究產品系列  中銀經濟月刊  中銀財經述評  中銀財經速評  離岸人民幣快報 作者:黃少明 E-mail: huang@bochk.com Tel:28266295 聯系人:陳珍珍 E-mail:cchan@bochk.com Tel:28266208 2 濟體。而去年下半年以來,歐元區更是一直面臨強歐元、低通脹和經濟低迷的三重壓力。 經濟增長方面,歐元區在經歷了2009年4.2%負增長的嚴重衰退後,2010年隨全球經濟的強勁反彈而復蘇,但復蘇力度輕微且短暫。2011年歐債危機進一步深化,歐元區經濟開始再次滑坡,陷入衰退,2012、2013兩年連續錄得-0.7%和-0.4%的經濟倒退。去年春以來,歐元區沒有再發生新的動盪和危機,局勢基本保持穩定。歐元區經濟增長也開始由負轉正,連續幾個季度錄得正增長,但復蘇力道微弱,增長幅度一直在0.1-0.3%之間徘徊。今年一季度的GDP也僅增長0.2%,而最近重要的綜合採購經理人指數(PMI)再次連續兩個月下滑,低於市場預期,反映歐元區經濟復甦後繼乏力。歐元區經濟表現請參閱圖一。 圖一﹕歐元區經濟表現 在經濟低迷下,歐元區消費物價指數(HICP)一路下滑,自2013年2月通脹跌破歐洲央行2%的政策目標後,就一沉不起。迄今為止,歐元區通脹已連續8個月跌至低於1%的水準,而最新的5月份消費物價指數更是低至0.5%,這是1999年歐元問世以來,除歐債危機外,通脹的最低點。而且這只是整體數字,個別國家實際上已經陷入通縮。通縮危害眾所周知,當民眾預期物價持續下跌,必然推遲或減少消費和投資;通縮亦變相提高實質利率,加重債務實際成本。歐元區目前的經濟難以承受這樣的衝擊,如果出現通縮,復蘇進程勢必終止。因此,要求防止通縮的呼聲高漲。歐元區通脹走勢請見圖二。 3 圖二﹕歐元區通脹走勢 更為雪上加霜的是,從2012年7月起歐元兌大多數貨幣開始升值,不僅對歐洲出口商帶來重大負面影響,亦成為拖累消費物價指數不斷回落的重要原因。從圖三歐元匯率變動可知,歐元從2012年7月低點的約1.22美元反復上升至近期高位的1.39美元,升幅高達近14%。盡管近期歐元區經濟增長由負轉正,呈現復甦氣象,但歐洲企業受累於歐元強勢,盈利仍然持續下跌。根據歐洲上市公司最近公佈的業績,Stock600指數的盈利按年下跌近3%;相比之下,同期美國上市公司的總體盈利則上升約7%。歐元強勢既衝擊經濟,使其隨時再陷衰退,同時又使其進一步面臨通縮威脅。 圖三﹕歐元兌美元匯率變動 4 新貨幣政策可能的成效和影響 正是在上述背景下,歐洲央行近期決定推出超過市場預期的一攬子寬鬆貨幣政策。新貨幣政策內容廣泛,包括減息,將央行基準利率從0.25下降至0.15%;破天荒把商業銀行準備金利率即隔夜存款利率由此前的零降至-0.1,歐元區迎來負利率時代;同時,歐央行還提出三項前瞻性政策計畫﹕結束證券市場計畫沖銷操作,引入定向長期再融資操作(TLTRO),初始規模為4000億歐元,以及籌備資產支持證券(ABS)購買計畫。新措施目標旨在壓低歐元匯率,提高通脹水準,推動歐元區經濟復甦。 歐央行新貨幣政策推出後,國際金融市場的債市及 股市隨即上揚。歐央行放寬貨幣政策後,國際貨幣市場更具流動性,帶動投資者湧向債市,同時推升不同風險等級債券的價格。較為安全的德國10年期國債孳息率在新政策公佈日隨即下跌3個基點至1.359%,孳息率較德國同類債務高出1.18%的美國10年期國債也同時結束連續5個交易日的下跌而上揚,義大利兩年期國債的孳息率下跌至0.594%的記錄新低。 股市方面,歐央行宣佈減息及打擊通縮,有助增加投資者信心。德國DAX指數首度升破10000點大關;法國股市CAC40 指數亦創下2008年6月以來新高;美股也不例外,繼續改寫紀錄。 歐洲央行推出的新政策毫無疑問有降低融資成本、刺激出口、穩定市場信心等作用,尤其是利率和定向貸款政策並用,貨幣政策創新意味濃厚,不排除能引導資金進入實體經濟的可能。新政策分開來看,各項措施都難以獨力帶來明顯的成效;但整體而言,應可對投資者預期及較廣泛的經濟復蘇產生一定的正面作用。 然而,這些創新且全面的政策需要假以時日才能發揮作用。比如“定向長期再融資操作”(TLTRO),旨在讓銀行把資金貸給企業和家庭的計畫,第一期貸款9月份才推出,第二輪則要到12月,而且還要等到完成資產品質審查(AQR)後,歐央行才能知道各大銀行的借貸情況。因此要評估其效應,可能需等待3至4個季度。而且從新政策要達至的目標衡量,有關措施的實際效應可能沒有預期的大,不足以刺激銀行擴大放貸,壓低歐元匯價的幅度也可能不夠,難以擺脫通縮困擾。 5 首先,下調央行指標利率,方向正確,但利率已經很低,再減區區10個點子,實際作用有限,難以刺激借貸,象徵意義大於實際功效。銀行隔夜存款負利率,理論上可以迫使商業銀行從央行撤走過多儲備,以免被罰息,但這些資金能否拿去放貸,決定權在商業銀行而非央行。4千億定向再融資(TLTRD)用心良苦,但由於目前市場信心不足,歐央行提供的低息資金難以流向需要貸款的企業和家庭手中。 其次,歐洲通縮壓力主因是經濟低迷。在歐債危機衝擊下,歐洲2011年開始再次步入衰退。盡管最近幾季度GDP轉負為正,但增速似有若無,反映消費和投資乏力。而沒有內部需求的支持,僅靠貨幣的注入拉動價格上升,不僅困難且有風險。 再次,弱化歐元的效果難實現。新政策公佈後歐元短暫回落,但隨即反彈重上高位,反映歐元強勢有支持。歐元強勢並非歐元區經濟好,而是歐洲各財困國家給予的債券回報率較美國高,吸引資金流入。在新政策下,全球資金將繼續湧向歐元債券或其它資產。而歐元匯價不下跌,通縮威脅就難除。 歐元區貨幣政策下一步可能的走向 其實,歐洲央行也清楚,推出新政策後,手中牌已所剩無幾。新政策的成敗大多系於銀行是否增加信貸,如果未能提升通脹,歐央行則可能效法美日,實行量寬政策。事實上歐元區主要財經官員、市場人士等,目前也在討論歐洲央行進一步採用非常規貨幣政策或QE的必要性。 量化寬鬆之所以對歐元區一下子顯得必要,主要是近年來歐元區通縮壓力和經濟低迷所致。歐洲央行設定2%的通脹目標,但目前歐元區的通脹率是0.5%,且預計在未來幾個季度內,通脹率仍將低於目標值。通縮阻礙經濟增長,而歐元區尤其如此。 首先,公共債務以及一些國家的私人部門債務高企,已經深刻影響歐元區整體的經濟增長。以西班牙為例,該國私營企業負債累累,政府負債也接近GDP的100%。而通脹越低,則債務人的負擔越重。其次,歐元區內部仍需要實現物價再平衡。不僅西班牙等需要重拾相對德國的競爭力,法國同樣如此。而整體通脹率越低,這個過程就將越痛苦,因為這會把那些需要重拾競爭力的國家推向更低、甚至是負的 6 通脹區間。 長期以來,人們都一直認為歐洲央行在實施非常規貨幣政策,且已持續多年。的確,自2007年8月以來,歐洲央行已經大幅拓寬了它的政策工具,其資產負債表也已經明顯擴大。而實際上,歐洲央行迄今為止的做法與美聯儲或日本央行有著本質差別。美日是通過購入國債或其他抵押債券來壓低長期利率並刺激需求,它們試圖以新的貨幣政策刺激經濟和提升通脹。而歐洲央行至今為止,卻基本上是在忙於代替已失去借貸功能的銀行同業市場發揮作用,以確保歐元區所在的銀行體系不缺乏流動性。 表面上看這兩者似乎區別不大,但事實上它們所產生的效果卻很不一致。從整體金融體系來看,在美國和日本,由於央行從政府和私營部門大規模購入資產,導致金融體系的資產負債表顯著擴大;但在歐洲這樣的情況並未出現。其結果是,前兩個國家的政府和私營部門手中的貨幣量大幅增加,而歐元區卻並沒有發生類似的情況。 換句話說,歐洲央行迄今為止尚未實行具進取性的QE政策,而是一直在忙於修補貨幣政策的傳導機制,以讓商業銀行能夠正常運轉,避免歐元區各國私營部門面臨融資難的困境。歐洲央行前行長特裡謝對此曾評價說,這種做法是任何貨幣政策環境下都可以採用的。 對歐洲而言,歐債危機雖告一段落,但經濟復蘇之路卻仍然漫長。當前歐洲受通縮威脅、匯率偏強及經濟低迷煎熬,尤其是面臨著通縮的巨大風險,一旦陷入通縮泥淖,歐元區經濟就可能重蹈當年日本覆轍,陷入長期衰退境地。因此,對於當務之急走出困境的歐洲經濟來說,如果新貨幣政策仍未能扭轉通縮,歐元區央行下一步就可能採用非常規貨幣政策。 7 近期報告 1. 中俄跨境人民幣業務現狀及發展前景 應堅 06.27 2. 港股走向及新股集資趨勢評估 蘇杰 06.27 3. 四大央行貨幣政策的變化及其影響 戴道華 06.2 7 4. 從二次定向降准看中國貨幣政策及利率走勢 柳洪 06.25 5. 下半年香港經濟增長可望加速 王春新 06.25 6. 消費者能否繼續支撐美國經濟復甦? 戴道華 06.20 7. 《離岸人民幣快報》第4期 張文晶、苗青、巴晴 06.10 8. “增長危機”或將成為歐洲新隱患 卓亮 06.09 9. 建立境內外國債市場互聯互通機制的探討 巴晴 06.04 10. 內地經濟持續疲弱 黃少明 05.27 11. 香港旅遊業的發展及挑戰 戴道華 05.26 12. 海外人民幣國債在點心債市場發揮基準作用 應堅 05.22 13. 從歐美日進口市場看今年中、港出口表現 戴道華 05.14 14. 對內地定向降准後會否全面降准的評估 柳洪 05.12 15. 《離岸人民幣快報》第3期 張文晶、苗青、巴晴 05.08 16. 近期點心債發行量激增原因簡析 華斯揚 05.07 17. 美國的勞動參與率爲何持續下降? 戴道華 05.02 18. 歐洲央行會否推出非常規措施? 張文晶 04.22 19. 在岸與離岸人民幣遠期交易可引入互聯互通機制 應堅 04.17 20. The Curious Case of Deflation Phobia 卓亮 04.17